Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Финансовые результаты Газпрома по МСФО - долговая нагрузка будет оставаться на комфортном уровне


[02.05.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Газпром (B BB/Baa1/BBB)

ОЖИДАЕМО СИЛЬНЫЙ 2011 Г., ВНИМАНИЕ НА НАЛОГОВУЮ НАГРУЗКУ И ОБЪЕМ ИНВЕСТПРОГРАММЫ

Финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Итоги 2011 г. В пятницу, 27 апреля, Газпром представил финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г. и провел телефонную конференцию, основными темами которой стали возможное увеличение налоговых выплат, инвестпрограмма и дивиденды. В целом годовые результаты оставили положительное впечатление, однако высокие показатели по большей части были ожидаемы. Так, за год выручка газового концерна возросла на 29% до 4,6 трлн руб., показатель EBITDA поднялся на 40% до 1,9 трлн руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 43% против 39% годом ранее. Другими положительными факторами стало улучшение кредитного профиля и снижения уровня долговой нагрузки до низких значений (0,8 Долг/EBITDA).

Под влиянием сезонности. Совокупные продажи газового концерна в 4 кв. прошлого года в целом соответствовали уровням 4 кв. 2010 г. По сравнению с 3 кв. 2011 г. продажи газа выросли практически по всем направлениям, в наибольшей степени – на внутреннем рынке. Экспортные поставки в Европу увеличились на 48% за квартал (42 млрд кубометров), при этом их доля в общем объеме продаж газа продолжила снижаться во 2 п/г и по итогам 4 кв. составила 28% против 34% кварталом ранее. Продажи в странах бывшего СССP за тот же период увеличились на 22% (19,2 млрд кубометров, 13% совокупных продаж газа), а поставки на внутренний рынок выросли на 114% (86 млрд кубометров). Выручка Газпрома в отчетном периоде увеличилась на 41% относительно 3 кв. (+22% год к году) до 1,3 трлн руб., а показатель EBITDA составил 554 трлн руб., что на 40% больше, чем в предыдущем квартале (+22% год к году). При этом рентабельность по EBITDA за квартал практически не изменилась (41%), что объясняется увеличением операционных затрат на 32%. Чистая прибыль по итогам квартала взлетела на 114% (+19% год к году) и составила 398 млрд руб.

План по капзатратам на 2012 г. будет пересмотрен в сторону повышения. Последний квартал 2011 г. оказался наиболее удачным с точки зрения генерирования доходов. Операционный денежный поток (ОДП) компании за квартал увеличился на 51% до 570 млрд руб., что при росте капитальных и прочих инвестиций на 20% (до 487 млрд руб.) позволило Газпрому получить свободный денежный поток в размере 83 млрд руб. против минус 26 млрд руб. кварталом ранее. Таким образом, инвестпрограмма концерна по итогам года составила 1,5 трлн руб. и была полностью профинансирована за счет собственных средств (операционный денежный поток за 2011 г. составил 1,6 трлн руб), однако коэффициент покрытия (ОДП/Капзатраты) снизился до 1,1 по итогам 2011 г. против 1,4 годом ранее. В ходе телефонной конференции менеджмент подтвердил, что финансовые результаты 2011 г. позволяют пересмотреть консервативный план по капзатратам на 2012 г. (текущий размер – 777 млрд руб.) в сторону повышения уже по итогам 2 кв. 2012 г. Мы, в свою очередь, не исключаем, что в случае сохранения положительной конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. инвестпрограмма в текущем году составит 1,3 трлн руб. (или 44 млрд долл. – на 70% выше предварительного плана) и будет в основном профинансирована из операционного денежного потока, который, по нашей оценке, в 2012 г. составит 1,2 трлн руб.

В центре внимания – ожидающееся увеличение налоговой нагрузки. Последние два месяца в правительстве обсуждается вопрос о повышении налоговой нагрузки на газовый сектор. Так, согласно текущему предложению, повышение НДПИ на 80–100% должно сократить сверхприбыли сектора, получаемые компаниями благодаря росту внутренних тарифов на газ (в 2012–2014 гг.). В субботу замминистра финансов Сергей Шаталов предложил повысить НДПИ для Газпрома до 1 060 руб./млн кубометров, что в целом соответствует планам Минфина изымать в виде налогов 80% дополнительных доходов от роста внутренних тарифов на газ, которые, в свою очередь, должны корректироваться на инфляцию и рост транспортных тарифов. Соответственно, потенциальное снижение прогноза EBITDA Газпрома начиная с 2013 г. составляет лишь 3% (если предположить, что инфляция в России будет составлять 7–8%), а не 6–7% (без корректировок). Мы не сомневались в прочных переговорных позициях газового концерна, который сумел договориться о корректировке газовых тарифов на инфляцию и повышении транспортных тарифов, что должно сберечь 3% EBITDA компании.

Долговая нагрузка будет оставаться на комфортном уровне. По итогам 2011 г. суммарный долг Газпрома возрос на 17% до 1,5 трлн руб., однако кредитные метрики улучшились – показатели долговой нагрузки (Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA) снизились до 0,8 и 0,5 соответственно против 0,9 и 0,6 годом ранее. Структура долгового портфеля остается комфортной, порядка 24% заимствований (367 млрд руб.) представлено краткосрочными обязательствами.

Согласно последним заявлениям менеджмента, в краткосрочной перспективе планируется поддерживать долговую нагрузку на текущих уровнях, тогда как объем новых заимствований, предусмотренных бюджетом на 2012 г., составляет 90 млрд руб. Учитывая наш прогноз по росту капитальных затрат в среднесрочной перспективе, необходимость выплачивать дивиденды (7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., в последующие годы – 25% чистой прибыли по РСБУ независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), долговая программа может увеличена до 5–7 млрд долл. (148–200 млрд руб.), как следствие, возможный рост коэффициента Долг/EBITDA до уровня не выше 1,0 выглядит некритичным.

Рекомендуем выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34. Опубликованные результаты были ожидаемы и, на наш взгляд, не окажут существенного воздействия на котировки облигаций эмитента. В то же время мы не исключаем, что на фоне новостей о возможном увеличении налоговой нагрузки на сектор бумаги эмитента могут оказаться под некоторым давлением. Однако, по нашей оценке, величина потенциальных дополнительных налоговых выплат Газпрома не столь значительна, и они не приведут к ухудшению кредитного профиля газового концерна, который остается устойчивым. На внешнем рынке мы рекомендуем обратить внимание на выпуски GAZPRU’19 (YTM 4,98%) и GAZPRU’34 (YTM 6,23%), торгующиеся с несколько более широким спредом, чем остальные выпуски эмитента. Среди локальных бумаг консервативным инвесторам могут быть интересны Газпром-13 (YTМ 7,34% на 1,8 месяца) и ГазпромКапитал-3 (YTP 6,98% на 6,5 месяца).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: