СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Политики и регуляторы определяют повестку дня. Поскольку до четверга значимых макроэкономических новостей не ожидается (китайская статистика указывает на замедление инфляции), политики и регуляторы вновь в центре внимания; основные темы – переговоры с Португалией о бюджетной стабилизации, а также вероятность успеха количественного смягчения в Японии. В результате «бегство в качество» прекратилось, доходность по 10-летним UST выросла до 1,75%. Сегодня день будет не слишком богатым на события – наибольший интерес представляет выступление Бена Бернанке. Мы ожидаем консолидации рынка.

Рост продолжается. В понедельник настрой инвесторов на рынке был позитивным, высоким спросом пользовались суверенные евробонды. Спред российского бенчмарка потерял сразу 10 б.п., сузившись до 115 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 2,9%) поднялась на 40 б.п. до 125,8% от номинала, а доходность 10 UST выросла с 1,71% до 1,74%. Евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) подорожал почти на 1,4 п.п. В первом эшелоне явными фаворитами были бумаги госбанков: SBERRU’21 (YTM 4,2%), SBERRU’22 (YTM 4,2%), VEBBNK’22 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%) подорожали в среднем на 50 б.п. Котировки на кривой Газпрома повысились в пределах 30–40 б.п. Неплохо смотрелись и выпуски ЛУКОЙЛа, LUKOIL’19 (YTM 3,5%) и LUKOIL’22 (YTM 4%) выросли в цене почти на полпроцентных пункта. Во втором эшелоне рост был более скромным. Евробонды VimpelCom прибавили в среднем 15–20 б.п. Сегодня утром внешний фон позитивный, рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются на положительной территории.

Внутренний рынок

Минфин сыграет по-крупному. Неделя в сегменте госбумаг началась с уверенного роста цен, увеличились и объемы торгов. Котировки пятнадцатилетних ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) поднялись на 1,2 п.п., четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) подорожали на 1 п.п., почти столько же прибавил и десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,8%). Остальные ликвидные выпуски выросли в среднем на 50–80 б.п. Отмечающийся в последнее время спрос на длинные бумаги, вероятно, стал причиной, по которой Минфин решил «сыграть по-крупному». Так, на завтрашнем аукционе финансовое ведомство предложит инвесторам пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) на солидную сумму в 25 млрд руб. и шестилетние ОФЗ 26210 (YTM 6,8%) на 10 млрд руб. Ставка на длинную дюрацию для нас была ожидаемой – на прошлом аукционе, состоявшемся неделю назад, длинные ОФЗ удалось доразместить более удачно, чем выпуск со средней дюрацией. Мы не исключаем, что и в этот раз спрос на длинные ОФЗ будет неплохим. Сегодня станут известны ориентиры. Предыдущий аукцион по пятнадцатилетнему выпуску состоялся в начале февраля, тогда инвесторы приобрели бумаг на 10 млрд руб. Шестилетний выпуск последний раз размещался 20 февраля, Минфину удалось привлечь 35 млрд руб.

Кредит Европа Банк выходит на первичный рынок. Вчера Кредит Европа Банк (-/Ва3/ВВ-) объявил о планах с 15 по 17 апреля провести сбор заявок на выпуск БО-05 объемом 5 млрд руб. Размещение бонда на бирже намечено на 19 апреля. Параметры выпуска соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Заявленный ориентир по ставке купона составляет 9,75–10%, что эквивалентно доходности к двухлетней оферте в диапазоне 9,99–10,25% и спреду к кривой госбумаг порядка 420–445 б.п. Недавно эмитент опубликовал хорошую отчетность за 2012 г. На рублевом рынке Кредит Европа Банк не новичок и представлен довольно широко: бумаги эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере около 400–410 б.п., а также с премией 60–70 б.п. к сопоставимым по рейтингам и кредитному качеству выпускам банковских эмитентов, которая представляется нам излишней. Ориентиры новой бумаги по нижней границе предлагают премию минимум 10 б.п. ко вторичному рынку, что делает выпуск привлекательным на всем диапазоне.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе вырос…

…а ставки снизились. Уровень средств в банковской системе с прошлой пятницы поднялся на 93,3 млрд руб. до 902,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 82,4 млрд руб. до 763,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 10,9 млрд руб. до 139,2 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 35 б.п. до 5,89% на фоне относительного спокойствия на рынке МБК. Мы ожидаем, что состояние ликвидности в ближайшее время будет оставаться стабильным, поскольку на этой неделе Федеральное казначейство предложит 100 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах, а кредитным учреждениям предстоит вернуть лишь 26 млрд руб. Задолженность по РЕПО почти не изменилась – 1,25 трлн руб. По нашему мнению, давление на ликвидность в ближайшие дни будет ограниченным.

Рубль отыграл часть потерь. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 32 копейки с уровня пятницы прошлой недели до 35,43 руб., поскольку давление на валюты развивающихся стран несколько ослабло. Рубль подорожал к евро на 27 копеек до 40,58 руб./евро, а к доллару – на 36 копеек до 31,22 руб./долл. Так как макроэкономическая ситуация на мировых рынках остается неблагоприятной и существует вероятность дальнейшего смягчения монетарной политики ЦБ РФ, мы прогнозируем, что давление на российскую валюту в краткосрочной перспективе может усилиться, однако темпы снижения ее курса, вероятно, будут не столь высокими, как ранее.

МАКРОЭКОНОМИКА

Дефицит федерального бюджета в 1 кв. сократился до 0,9% ВВП благодаря профициту в марте

Федеральный бюджет в марте исполнен с профицитом... Как заявила заместитель министра финансов Татьяна Нестеренко, в 1 кв. 2013 г. федеральный бюджет исполнен с дефицитом в размере 141 млрд руб. (0,9% ВВП). Таким образом, дефицит за 1 кв. был пересмотрен в сторону увеличения (предыдущая оценка – 131 млрд руб.). Вместе с тем в марте бюджет исполнен с профицитом 129 млрд руб. (2,4% ВВП), тогда как по итогам января–февраля был зафиксирован дефицит 270 млрд руб. Доходы бюджета в 1 кв. составили 3,1 трлн руб., расходы – 3,24 трлн руб. (в марте – 1,1 трлн руб. и 1,09 трлн руб. соответственно).

...что, на наш взгляд, связано с замедлением роста расходов на оборону. Хотя на данный момент мы не располагаем детализацией расходов бюджета, главными причинами дефицита по итогам первых двух месяцев года, по нашему мнению, стали сезонное падение собираемости налогов, а также внушительные расходы на национальную оборону и социальную политику. В частности, низкий уровень ненефтегазовых доходов обусловлен налоговыми вычетами по НДС для компаний, завершивших масштабные инвестиционные проекты. По словам Нестеренко, из-за вычетов по НДС бюджет в текущем году может недосчитаться 130 млрд руб. С другой стороны, мы полагаем, что исполнение бюджета с профицитом в марте стало возможным благодаря замедлению роста расходов на оборону. Исходя из нашего прогноза среднегодовой цены нефти Urals в 2013 г. (109,6 долл./барр.) мы ожидаем, что по итогам года бюджет будет исполнен с профицитом 1% ВВП, однако мы отмечаем риски для нашего прогноза, связанные с планами правительства увеличить бюджетные расходы и активно пополнять Резервный фонд.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (ВВ/-/-): Заслуженное повышение рейтинга

S&P повысило рейтинг компании на одну ступень до «ВВ». Вчера рейтинговое агентство S&P повысило кредитный рейтинг Магнита на одну ступень до «ВВ», прогноз «Стабильный». По мнению агентства, высокие темпы прироста торговых площадей позволят компании и в дальнейшем быстро увеличивать прибыль и, соответственно, сохранять умеренный уровень левереджа (1,5–1,7) в ближайшие два года. Отметим, что метод расчета долговой нагрузки, которым пользуется агентство, отличается от нашего (S&P, в частности, проводит ряд корректировок показателя EBITDA). Как следствие, показатель Долг/EBITDA Магнита на конец 2012 г., по расчетам S&P, составил 1,5 против нашей оценки в 1,4.

Лучший из российских ритейлеров. По итогам 2012 г. Магнит увеличил выручку на 26% до 14,4 млрд долл., EBITDA – на 62% до 1,5 млрд долл., а чистую прибыль – на 93% до 808 млн долл., продемонстрировав лучший в отрасли показатель рентабельности по EBITDA на уровне 10,6%. Долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA, несмотря на рост задолженности в абсолютном выражении на 29% до 2,1 млрд долл., снизилась на 0,3 п.п. до 1,4. Основным фактором, не позволяющим S&P повышать рейтинг Магнита и далее, является неблагоприятная структура долга компании, основная часть которого гасится в ближайшие два года (в том числе 40% – в 2013 г.). По нашему мнению, улучшить структуру компания могла бы только с помощью банковских кредитов, поскольку на рынке облигаций займы длиннее трех лет в настоящее время едва ли представляются возможными для ритейлеров на приемлемых условиях. Однако, судя по последним заявлениям руководства компании, Магнит в ближайшей перспективе намерен поддерживать высокую долю краткосрочных займов в силу их более низкой стоимости. Таким образом, на горизонте ближайших лет едва ли стоит рассчитывать на дальнейшее повышение рейтинга Магнита.

Облигации Магнита заслуженно торгуются на самых низких уровнях в секторе. После повышения рейтинга Магнит теперь на две ступени превосходит остальных ритейлеров, присутствующих на долговом рынке, по уровню кредитных рейтингов. Поэтому дисконт выпусков Магнита в размере 85–130 б.п. выглядит более чем оправданным. В то же время облигации Магнита торгуются на одном уровне с выпусками эмитентов из других секторов, имеющих теперь с ним одинаковые рейтинги (МТС, МОЭСК, ММК). Таким образом, потенциал снижения доходности, по нашему мнению, на текущий момент отсутствует.

Воронежская область (-/-/BB) доразмещает выпуск

Объявлены параметры доразмещения. Вчера Воронежская область сообщила о доразмещении пятилетнего займа с амортизационной структурой и дюрацией 2,2 года. В декабре данный выпуск был размещен в объеме 220 млн руб. из запланированных 5 млрд руб., теперь инвесторам предложены бумаги на остальные 4,78 млрд руб. Индикативная цена доразмещения составляет 100,81–101,52% от номинала, что соответствует доходности 8,42–8,76% годовых. Доходность к погашению при размещении (носило технический характер) составила 9,04%.

Финансовое положение области улучшается. Исполнение областного бюджета за 2012 г. по доходам было существенно лучше, чем в среднем по России. Собственные доходы выросли на 28%, сборы налога на прибыль – на 37%. Трансферты из федерального бюджета поднялись на 7%, и в связи с этим общие доходы региона увеличились на 19%, при этом расходы возросли на 18%. Вместе с тем долговая нагрузка области умеренная – около 28% собственных доходов за 2012 г. Хорошее исполнение бюджета и позитивный прогноз развития рейтинга допускают возможность положительных рейтинговых действий в течение 2013 г.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска на уровне 8,6%. Сопоставимый по дюрации, но худший по качеству выпуск облигаций ВологОбл-2(-/Ba3/-) торгуется по 8,62%, а сравнимый по качеству и дюрации выпуск КалужОбл-5 (-/-/BB) – по 8,34%. ОренОбл-1 (-/-/BB) – схожий по качеству, но с дюрацией 2,7 года – торгуется по 8,42% годовых. Все перечисленные выпуски входят в ломбардный список ЦБ. Мы полагаем, что справедливая доходность доразмещения составляет 8,6% (спред к ОФЗ – 270 б.п.), а премия к КалужОбл.-5 – около 25 б.п., при этом мы отмечаем потенциал сужения спреда после включения бумаги в ломбардный список. Новый выпуск фактически является первым субфедеральным размещением 2013 г. и его удачный результат может способствовать успеху еще нескольких выпусков, размещение которых ожидается в апреле–июне.