ЕВРОХИМ

Умеренно позитивные результаты благодаря восстановлению рынка

Один из ведущих производителей минеральных удобрений в России, ЕвроХим, вчера опубликовал финансовые результаты за 2009 г. по МСФО, а также провел телефонную конференцию для инвесторов и аналитиков. В целом финансовое положение компании представляется устойчивым, чему способствовало определенное восстановление рентабельности во II полугодии 2009 г. и приемлемая долговая нагрузка, показатели которой находятся в пределах ковенантов по синдицированному кредиту.

Обзор представленной отчетности

• Хотя по итогам 2009 г. продажи продукции в натуральном выражении выросли на 6%, резкое снижение цен на азотные и фосфорные удобрения привело к существенному сокращению выручки ЕвроХима. По итогам года продажи компании в денежном выражении составили 73,6 млрд руб. – на 34% меньше, чем в 2008 г. (когда цены были рекордно высокими) и почти на одном уровне с 2007 г., когда, по утверждению руководства компании, уровень цен был «нормальным». По данным ЕвроХима, в IV квартале 2009 г. наблюдалось существенное восстановление цен на все виды продукции компании. Восстановление цен продолжилось и в I квартале 2010 г., в результате чего выручка за январь и февраль 2010 г. уже превысила результат IV квартала 2009 г.

• Поскольку цены на продукцию компании снижались быстрее, чем издержки (расходы на газ и электроэнергию возросли соответственно на 19% и 13% относительно уровня годичной давности при увеличении объема производства лишь на 6%), ЕвроХим показал резкое падение рентабельности – валовая рентабельность по итогам 2009 г. снизилась на 16,7 п.п. до 43,7%. Рентабельность по EBITDA упала до 22,4% с 39,5% годом ранее.

• Применяемая компанией методика расчета EBITDA заслуживает особого внимания. EBITDA по итогам 2009 г. включает дивиденды, выплаченные ведущим немецким производителем калийных удобрений K+S (ЕвроХим владеет 10% акций K+S Group) в размере 2,2 млрд руб., что, разумеется, нельзя назвать консервативным способом оценки. Однако эта методика определения EBITDA применяется для расчета ковенантов по синдицированному кредиту, привлеченному Еврохимом.

• На конец 2009 г. отношение Долг/EBITDA составляло у компании 2,9, Чистый долг/EBITDA – 2,2, что ниже уровня 2,5, установленного менеджментом и предусмотренного ковенантами по синдицированному кредиту. Таким образом, компании удалось удержать долговую нагрузку в пределах, заданных ковенантами. Структура долга также не дает оснований для беспокойства – на долю долгосрочного долга приходится 74% привлеченных заимствований, а 85% краткосрочного долга покрывается денежными средствами на балансе компании. При этом текущая стоимость доли ЕвроХима в K+S Group составляет около 33,6 млрд руб., что почти совпадает с суммой чистого долга компании.

• В 2009 г. ЕвроХим сократил сумму совокупного долга на 7% до 47,8 млрд руб. В 2010 г. компании предстоит выплатить задолженность в размере приблизительно 400 млн долл. (амортизации синдицированного кредита), и мы считаем, что рефинансирование долга не будет для компании затруднительным. В то же время мы не думаем, что в краткосрочной перспективе следует ожидать сокращения совокупного долга ЕвроХима, учитывая программу капвложений компании, особенно в сегменте калийных удобрений. Капвложения ЕвроХима на 2010 г. планируются в размере 760 млн долл., включая 400 млн долл. на развитие калийных активов компании. Совокупные капвложения на ближайшие пять лет оцениваются в 4,7 млрд долл., включая 3,2 млрд долл. на программу развития калийного сегмента, что не оставляет значительных резервов для сокращения долга.

Умеренная долговая нагрузка и благополучное положение с ликвидностью подтверждают статус ЕвроХима как одной из наиболее устойчивых частных компаний среди российских эмитентов облигаций с точки зрения кредитного профиля. Мы по-прежнему считаем привлекательными еврооблигации EUCHEM’12, котирующиеся с доходностью 6,5% к погашению с сентябре 2012 г.