Высокие операционные результаты благодаря восстановлению рынка. Вчера ЕвроХим, один из ведущих российских производителей удобрений, опубликовал отчетность за I квартал 2010 г. по МСФО. Продолжившееся в I квартале 2010 г. восстановление спроса и цен на удобрения позволило ЕвроХиму увеличить объем производства и повысить цены на свою продукцию, за счет чего выручка компании выросла на 12,2% относительно уровня годичной давности и почти на 18% по сравнению с предыдущим кварталом – до 21,6 млрд руб. (однако, учитывая зависимость операционных показателей компании от сезонных факторов, квартальное сравнение не совсем корректно). Выручка ЕвроХима в долларовом выражении увеличилась на 29,3%. Существенно повысилась и EBITDA компании. При этом рентабельность по EBITDA выросла с 19,4% в I квартале 2009 г. до 23,6% в отчетном периоде. Однако стоит отметить, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого в компании: мы не учитываем доход от курсовых разниц, который в I квартале 2009 г. составил 1,5 млрд руб. Кроме того, ЕвроХим включил в расчет EBITDA дивиденды за 2009 г., полученные от K+S, ведущего немецкого производителя калийных удобрений (ЕвроХим владеет 10,2% акций данной компании) в размере почти 2,2 млрд руб. Без данного дохода рентабельность по EBITDA компании в 2009 г. составила бы 19,5%. Согласно прогнозам ЕвроХима, по итогам 2010 г. EBITDA составит 600 млн долл., и исходя из результатов за I квартал 2010 г. (170 млн долл.), прогноз представляется нам вполне реалистичным.

Долговая нагрузка снижается по мере погашения синдицированного кредита. В I квартале 2010 г. ЕвроХиму удалось сократить совокупный долг на 13% до 41,6 млрд руб. (отметим, что согласно графику амортизации синдицированного кредита ЕвроХим ежемесячно выплачивает 35 млн долл. в счет его погашения). Сокращение долга и рост операционной прибыли способствовали существенному снижению долговой нагрузки, выраженной коэффициентом Чистый долг/EBITDA, с 2,2 в начале года до 1,9 на конец отчетного периода. Ликвидная позиция компании выглядит достаточно устойчивой: коэффициент текущей ликвидности составляет 1,3.

Внушительная инвестиционная программа не позволит ЕвроХиму удержать долговую нагрузку на низком уровне. Учитывая программу капзатрат ЕвроХима, мы ожидаем роста долговой нагрузки компании в ближайшее время. Инвестиционная программа ЕвроХима на 2010 г. составляет 760 млн долл., в том числе 400 млн долл., предназначенных для развития активов по производству калийных удобрений. При этом в I квартале 2010 г. компания направила на капвложения всего 100 млн долл. Совокупные капзатраты ЕвроХима на ближайшие пять лет оцениваются в 4,7 млрд долл., что не позволяет существенно сократить объем долга. В 2010 г. ЕвроХим также предстоит погасить долг в размере порядка 400 млн долл., и мы ожидаем, что вскоре компания вновь выйдет на рынок за новыми заимствованиями с целью финансирования капзатрат и рефинансирования краткосрочной задолженности, которая на конец I квартала 2010 г. составляла 33% от совокупного долга ЕвроХима (выпуск рублевых облигаций объемом 10 млрд руб., запланированный на апрель 2010 г., был отложен из-за неблагоприятных рыночных условий). В то же время мы не думаем, что долговая нагрузка компании, выраженная отношением Долг/EBITDA, превысит уровень, предусмотренный ковенантами и составляющий 2,5. Кроме того, в качестве дополнительного «страховочного» инструмента ЕвроХим может воспользоваться своей долей в K+S (эти акции достаточно ликвидны, что дает возможность получить дополнительный доход – именно этим ЕвроХим воспользовался в 2009 г., когда конъюнктура на рынке удобрений была довольно неблагоприятной). Однако, учитывая восстановление рынка, мы не думаем, что ЕвроХим будет использовать акции K+S для получения дополнительной ликвидности.

EUROCHEM’12 оценен справедливо, однако некоторый потенциал роста возможен. Мы не исключаем, что высокие результаты ЕвроХима за I квартал 2010 г. могут повысить интерес к выпуску EUROCHEM’12, который в настоящий момент торгуется с доходностью 7% к погашению в сентябре 2012 г. (премия к свопам составляет порядка 570 б.п.). Умеренная долговая нагрузка и прочная ликвидная позиция подтверждают статус ЕвроХима как одной из наиболее финансово устойчивых частных компаний среди российских эмитентов облигаций.