ТМК (В+/В1/-)

Восстановление рентабельности

Финансовые результаты 1 кв. 2012 г. по МСФО

Рентабельность компании вернулась на уровень годичной давности. ТМК представила достойные результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Так, выручка возросла на 4% (здесь и далее – за квартал, если не указано иное) до 1,7 млрд долл. – во многом за счет увеличения объема реализации бесшовных труб, на долю которых пришлось 64% выручки. Благодаря снижению цен на сырье EBITDA выросла на 36% до 286 млн долл. Таким образом, рентабельность увеличилась на 4,2 п.п. и составила 17,3%, что сопоставимо с уровнем 1 кв. 2011 г. и соответствует нашими ожиданиям, представленными в комментарии к ранее обнародованным операционным результатам компании. Чистая прибыль ТМК не претерпела изменений и составила 105 млн долл.

Во 2 кв. 2012 г. выручка и EBITDA, вероятно, не изменятся. Во 2 кв. 2012 г. компания продолжает отмечать высокий спрос на трубы нефтегазового сортамента, а также линейные трубы на фоне высоких цен на нефть и, следовательно, высокой активности нефтегазовых компаний в сфере разработки месторождений. Восстановления спроса на трубы большого диаметра ТМК ожидает не ранее 4 кв. 2012 г. В целом, по прогнозам компании, основные финансовые показатели, такие как выручка и EBITDA, во 2 кв. 2012 г. останутся на уровне 1 кв.

Свободный денежный поток традиционно положительный. Величина чистого операционного денежного потока не претерпела значительных изменений за последний квартал и составила 209 млн долл. Объем капзатрат достиг 97 млн долл., что пока соответствует планам компании потратить по итогам года 400–500 млн долл. В результате чистый денежный поток ТМК вновь оказался положительным и составил 112 млн долл. Уже после отчетной даты, в мае, совет директоров компании рекомендовал собранию акционеров, запланированному на 26 июня, принять решение о выплате дивидендов за 2011 г. в размере около 82 млн долл.

Долговая нагрузка вследствие укрепления рубля несколько выросла. Общий и чистый долг компании в 1 кв. 2012 г. увеличились на 4% до 3,9 и 3,7 млрд долл. соответственно. Причиной во многом стало укрепление рубля и последовавшая переоценка. При этом чистое погашение долга по итогам отчетного периода составило 59 млн долл. По совокупности факторов долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA несколько возросла – до 3,6 с 3,5 на конец 2011 г. С 16% до 25% увеличилась краткосрочная задолженность, которая в абсолютном выражении составила почти 1 млрд долл. Существенная часть – 394 млн долл. – приходится на конвертируемые еврооблигации, оферта по которым назначена на февраль 2013 г. В целом, мы считаем, что в 2012 г. компания не будет испытывать особые трудности с рефинансированием долга. В то же время мы не ожидаем и заметного сокращения долговой нагрузки до ранее обозначенного эмитентом комфортного уровня 2,0 по Чистый долг/EBITDA.

Еврооблигации сохраняют привлекательность. На наш взгляд, отчетность носит нейтральный характер для облигаций компании. На рынке рублевых облигаций, ТМК представлена единственным выпуском – ТМК БО-1 (модифицированная дюрация 1,2; YTM 9,56%), который в настоящий момент лежит на одной кривой с Евразом, что, по нашему мнению, делает его неинтересным, принимая во внимание разницу в кредитных метриках двух эмитентов. Евробонды компании традиционно выглядят привлекательно. Выпуск TRUBRU’18 является одной из наиболее доходных бумаг среди еврооблигаций российских металлургов, предлагая спред к кривой Евраза в размере 130–140 б.п., что мы считаем привлекательным уровнем для инвесторов, толерантных к риску выше среднего. Отдельно выделяем конвертируемый в акции выпуск TRUBRU’15, который при оферте в феврале 2013 г. торгуется с доходностью 7,5%, что выглядит весьма привлекательно, даже не принимая в расчет тот факт, что инвесторам, по сути, бесплатно достается опцион на конвертацию данной бумаги в акции компании сроком до 2015 г.

Предыдущие публикации по теме:

21 марта 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность