На фоне текущего негатива с внешних площадок немногие эмитенты готовы выходить на первичный рынок. Интересно, что Металлинвестбанк даже пробует разместить дебютный выпуск на 1,5 млрд руб., правда, пойдя на уступки и предложив вслед за СМП-Банком полугодовую оферту. Синергия не новичок на долговом рынке и планирует занять 2 млрд руб., продержав книгу открытой всего 1 день – сегодня.

Учитывая нынешнюю конъюнктуру, на наш взгляд, оба выпуска смотрятся не очень интересно, однако по Металлинвестбанку мы ждем презентацию, которая должна пройти в среду на следующей неделе.

Комментарии:

Синергия (-/-/В)

Событие. Группа Синергия в течение только сегодняшнего дня проведет сбор заявок на 3-летние биржевые облигации серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Размещение намечено на 6 июня 2012 г. Индикатив купона находится в диапазоне 10,75-11,25% годовых, что соответствует доходности 11,04-11,57% годовых при дюрации 2,3 года. Отметим, что по выпуску нет промежуточной оферты, но предусмотрена амортизационная схема погашения номинала: по 25% в июне и декабре 2014 г., оставшиеся 50% - в июне 2015 г. Облигации соответствуют критериям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Отметим, что эмитенты из потребсектора давно не выходили на первичный рынок, а количество обращающихся бумаг весьма ограниченно и при этом они неликвидные, в том числе и выпуск Синергии серии БО-1 (YTP 10,2%/126 дн.). Поэтому новый облигации Синергии могли бы стать хорошей возможностью разнообразить портфель ценных бумаг представителем из данной отрасли.

В то же время момент выхода на рынок, на наш взгляд, вряд ли можно назвать удачным, учитывая весь негатив, преобладающий в отношении рублевых активов. Даже довольно высокий уровень ставки купона, предложенный эмитентом, в настоящее время с трудом сможет изменить отношение инвесторов к рисковым активам. Отметим, что на этой неделе свои облигации размещала Липецкая область (серии 34007), но вряд ли ее попытку выйти на первичный рынок можно считать успешной, поскольку из всего заявленного объема 2,5 млрд руб. спрос на бумаги нашелся только на 1,1 млрд руб. при ставке купона 9% годовых (индикатив находился в диапазоне 8,75-9,25% годовых).

На наш взгляд, отсутствие промежуточной оферты по новым бумагам Синергии также может не устроить многих инвесторов, поскольку, даже несмотря на амортизацию номинала, срочность бумаги все-таки остается 3 года.

Учитывая все выше перечисленное, мы считаем, что биржевые облигации Синергии серии БО-3 в текущих условиях, если найдут интерес, то, скорее всего, у ограниченного круга инвесторов, готовых принять риски водочной отрасли, для которых привлекательной является доходность ближе к верхней границе обозначенного индикатива.

Что касается кредитного качества Группы Синергия, то оно, исходя из отчетности за 2011 г. по МСФО, было удовлетворительным, а долговая нагрузка находилась на приемлемом уровне. Компания демонстрирует хорошую динамику роста бизнеса за счет активной экспансии на рынке крепкого алкоголя. Но за рост масштабов эмитенту пришлось «пожертвовать» своей прибыльностью (EBITDA margin составила 12,9% против 15,8% в 2010 г.). Операционный денежный поток был отрицательным («-795 млн руб.») на фоне активных инвестиций в оборотный капитал (был покрыт имевшимся запасом денежных средств на счетах). Долговая нагрузка группы была невысокой: метрика Долг/EBITDA – на уровне 1,7х, а Чистый долг/EBITDA – 1,3х. (см. наш более детальный комментарий к отчетности Синергии за 2011 г. по МСФО).

Металлинвестбанк (В2/-/-)

Событие. Металлинвестбанк 29 мая открыл книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии 01 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 9,75-10,25% годовых. Заявки будут приниматься до 15 июня включительно. Техническое размещение бумаг запланировано на 19 июня.

Комментарий. На помним, что с похожей структурой выпуска на днях закрыл книгу СМП-Банк, который в 2 раза крупнее Металлинвестбанка, однако на 1 ступень уступает по рейтингу текущему эмитенту. У обоих банков акционерная структура усилена: в случае СМП Банка – в качестве конечных бенефициаров выступают братья Аркадий и Борис Ротенберги, у Металлинвестбанка – председатель совета директоров Объединенной Металлургической Компании Анатолий Седых.

Структура баланса обоих банков достаточно схожа – в активах кредитный портфель занимает меньше 50%, при этом существуют довольно серьезные вложения в финансовые активы. В пассивах существенную роль играют средства клиентов. Среди важных моментов отметим, что у Металлинвестбанка эффективность деятельности заметно выше. При этом, оглядываясь на уровень резервирования – 12,9%, некоторые вопросы вызывает качество кредитного портфеля, однако уровень NPL (90+) банк не раскрывает. В качестве положительного момента отметим высокий уровень достаточности капитала – по МСФО на конец 2011 года 15,4%, по РСБУ на 1 мая 2012 года – 14,15%.

Как и в случае с СМП Банком, при определении доходности мы бы ориентировались не на эффективную, а на простую доходность ввиду совпадения срока одного купона и оферты, которая составляет 9,75-10,25%. Таким образом, верхняя граница диапазона совпадает с уровнем размещения СМП Банка. Несмотря на разницу в рейтингах, учитывая информационную закрытость ОМК и более скромные масштабы бизнеса, на наш взгляд, при текущей конъюнктуре участие в займе интересно все же ближе к верхней границе диапазона.