СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивная динамика на рынке недвижимости США. Объемы продаж жилой недвижимости на вторичном рынке США в феврале оказались самыми высокими с 2007 г. Принимая во внимание фактор сезонности, это позволяет рассчитывать на то, что недвижимость и строительство вновь начнут поддерживать экономический рост. Предварительные данные по промышленному производству в КНР скорее разочаровали, однако эффект для долговых рынков оказался весьма умеренным. Следующая неделя, скорее всего, будет более активной, как ввиду публикации важных макроэкономических данных, таких как индексы цен на недвижимость и потребительской уверенности в США, так и по мере приближения выборов в Греции. Сегодня внимание рынка направлено на данные по безработице в США, но сюрпризы не слишком вероятны.

Снижение евробондов замедлилось, но нисходящий тренд остается в силе. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил расширяться, увеличившись еще на 8 б.п. до 182 б.п., прежде всего за счет снижения доходности бенчмарка с 2,36% до 2,3%, тогда как евробонд Russia’30 (YTM 4,1%) не изменился в цене, оставшись на отметке 118,8% от номинала. Отрицательная ценовая динамика получила продолжение, однако по многим бумагам потери были уже не столь значительны, а некоторым выпускам даже удалось завершить день небольшим ростом. В суверенном сегменте под давлением вновь оказался выпуск Russia’28 (YTM 5,4%), цена которого потеряла еще четверть процента, таким образом, за неделю доходность выпуска увеличилась почти на 20 б.п. – больше, чем у остальных бумаг в сегменте, что предполагает возможность для покупки в расчете на спекулятивный рост. В первом эшелоне корпоративного сегмента продолжились распродажи в банковских выпусках: VEBBNK’20 (YTM 5,4%) и VEBBNK’25 (YTM 6%) подешевели на 30 б.п., несколько больше, почти по 35 б.п., потеряли VTB’16 (YTM 3%) и VTB’18 (YTM 6%), RSHB’14 (YTM 3,3%) и RSHB’17 (YTM 4,8%) снизились в цене на 20 б.п. В бумагах Газпрома продажи прошли в выпусках GAZPRU’20 (YTM 3,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,1%), которые подешевели на 15–20 б.п., тогда как в длинных выпусках ТNК-ВР преимущество осталось на стороне покупателей – рост котировок составил до 20 б.п. Во втором эшелоне инвесторы вновь избавлялись от бумаг металлургов, потери длинных выпусков Северстали и Евраза составили в среднем 30 б.п. Однако выпуски ALFARU’17 (YTM 7%) и ALFARU’21 (YTM 7,7%) пользовались спросом, при этом стоит отметить, что евробонды Альфа-Банка являются нашими фаворитами в банковском секторе. Сегодня внешний фон предполагает дальнейшее снижение котировок: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки ушли в небольшой минус.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ 26208 разочаровал низким спросом. Вчерашний аукцион Минфина по доразмещению семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,64%) вновь разочаровал, а наши надежды на неплохой спрос не оправдались. Ведомство планировало разместить бумаг на 35 млрд руб., однако спрос составил всего 7,2 млрд руб., и бумаг было продано на 2,9 млрд руб. Вероятно, отток ликвидности на фоне налоговых платежей оказался более существенным, чем мы ожидали, что негативно сказалось на спросе. Напомним, что неделю назад перед аукционом ОФЗ ликвидность также находилась под давлением (объем сделок РЕПО с ЦБ заметно вырос, как и сейчас), однако это не помешало спросу превысить предложение в четыре раза. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,65%, что в точности соответствует верхней границе ориентира 7,55–7,65%, опубликованного накануне. Таким образом, уже второй аукцион по семилетним ОФЗ 26208 завершился со слабыми результатами. Однако мы сохраняем в целом позитивный взгляд на выпуск, так как он предлагает неплохую премию к рублевым свопам, хотя его ликвидность пока невысока ввиду небольшого объема бумаг на вторичном рынке. Вчерашний день с точки зрения ценовой динамики для рынка выдался нейтральным, зато объемы торгов в длинных выпусках как минимум удвоились по сравнению с предыдущей сессией – речь идет о шестилетних ОФЗ 26204, девятилетних ОФЗ 26205 и пятилетних ОФЗ 26206. Тем не менее стоит отметить значительное давление продавцов в четырехлетнем выпуске ОФЗ 25077 (YTM 7,3%), цена которого опустилась на 40 б.п.

Банк Интеза (Ваа3) разместит облигации на 5 млрд руб. Банк Интеза (Ваа3), «дочка» итальянской группы Banca Intesa Sanpaolo, планирует 5-6 апреля провести сбор заявок на размещение трехлетнего выпуска серии 03 объемом 5 млрд руб. и с офертой через полтора года. Размещение выпуска на бирже запланировано на 10 апреля. В данный момент организаторы выпуска проводят премаркетинг, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,25–9,75%, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 280–330 б.п. Сейчас у эмитента нет облигаций в обращении, в конце ноября был погашен выпуск серии 02 объемом 3,4 млрд руб. Банк Интеза занимает 51-е место в рейтинге по размеру активов согласно рейтингу Интерфакса. Русфинанс Банк (Ваа3), который находится на 50-й ступени по активам в том же рейтинге и также является дочерней структурой иностранного банка (французского Societe Generale), в начале месяца разместил выпуск БО-02 также с полуторагодовой офертой, ставка первого купона сложилась на уровне 8,75%. Вчера выпуск торговался с доходностью к оферте в размере 8,82%, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 240 б.п. Ориентиры, предлагаемые Банком Интеза, на первый взгляд, интересны. Кроме того, отметим, что рейтинги материнских компаний по версии Moody’s отличаются на одну ступень (у Societe Generale они выше), однако это, по нашему мнению, не должно привести к формированию значительной премии бумаг Банка Интеза к выпускам Русфинанс Банка.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые платежи давят на ликвидность

Объем средств на счетах в ЦБ упал, ставки МБК выросли. Ситуация с ликвидностью стала более напряженной после уплаты НДС во вторник, кроме того вчера банки вернули в бюджет 67 млрд руб. В результате уровень средств в банковской системе снизился на эту же сумму. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 44,3 млрд руб. до 724,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 22,9 млрд руб. до 114,5 млрд руб. Ставки на рынке МБК выросли: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 6 б.п. до 5,56%, а среднесрочные ставки прибавили 1–4 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ упал на 56% по сравнению с результатами предыдущего дня до 136 млрд руб. и оказался значительно ниже установленного регулятором лимита в 230 млрд руб. Однодневная ставка РЕПО выросла на 4 б.п. до 5,36%, оставшись ниже аналогичной ставки МБК. Следующие оттоки ожидаются в понедельник (НДПИ и акцизы), поэтому сегодня и завтра ликвидность, скорее всего, будет восстанавливаться, и ставки МБК могут немного опуститься.

Рубль стабилен. Вчера изменения курса рубля оказались минимальными ввиду вялой динамики на валютных рынках. Поддержку рублю оказали внутренний спрос на рублевые средства и некоторый рост цен на нефть – в ходе сессии WTI прибавила 1,1%. На ММВБ рубль подешевел относительно доллара на три копейки до 29,27 руб./долл., тогда как по отношению к евро рубль укрепился на семь копеек до 38,64 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась лишь на две копейки до 33,49 руб. Сегодня поддержка внешних факторов ослабла – цены на нефть идут вниз (Brent подешевела на 0,5%, а WTI – на 0,9%). Кроме того, спрос на рублевую ликвидность в промежутке между периодами налоговых платежей, скорее всего, снизится, что также не способствует укреплению рубля. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться на уровне 29,25–29,35 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/Ва3/ВВ+): Компания размышляет, как профинансировать покупку железорудного актива

ММК может привлечь 600 млн долл. или продать долю в ММК Metalurji. Вчера исполнительный директор ММК Борис Дубровский сообщил, что компания ведет переговоры о привлечении кредитных средств на 600 млн долл. с целью профинансировать покупку австралийской Flinders Mines (стоимость – около 550 млн долл.). Также вчера вновь появилась информация о возможной продаже 49-процентной доли ММК в проекте MMK Metalurji. К настоящему моменту ММК получил предложения от трех турецких компаний. Напомним, что в сентябре 2011 г. российский сталепроизводитель завершил выкуп доли (50% минус одна акция) в этом проекте у семьи Атакаш, заплатив 475 млн долл. Логично предположить, что сумма, за которую компания согласится продать сопоставимый по величине пакет, должна быть не ниже, учитывая малый срок, прошедший с момента сделки. Таким образом, продажа неконтрольной доли в MMK Metalurji, насколько мы понимаем, позволит почти полностью профинансировать сделку по приобретению Flinders Mines и снимет необходимость в привлечении кредита.

В 4 кв. 2011 г. возможно ощутимое снижение EBITDA. Говоря о возможности привлечения нового долгового финансирования, Борис Дубровский сделал акцент на том, что компания не нарушит финансовых ковенантов, в случае если сделка состоится. Наложенное на ММК ограничение по показателю Чистый долг/EBITDA составляет 3,5. Между тем Дубровский упомянул, что на конец 2011 г. показатель долговой нагрузки был «немного выше» трех. По всей видимости, в данном случае он говорил о показателе Общий долг/EBITDA, но и это хуже наших прогнозов и, скорее всего, означает, что в 4 кв. 2011 г. компания продемонстрирует низкий показатель EBITDA. При этом величина долга в 4 кв. 2011 г., на наш взгляд, не должна была сильно измениться. К слову, компания сделала поправку к инвестпрограмме на 2012 г., снизив ее объем до 700 млн долл., что немного ниже предыдущего прогноза и, вероятно, указывает озабоченность менеджмента по поводу возрастающей долговой нагрузки.

Продажа доли в Fortescue могла бы помочь компании решить поставленные задачи. Важный нюанс – на балансе ММК находится 5-процентный пакет акций Fortescue, рыночная оценка которого приближается к 1 млрд долл. Для нас неочевидно нежелание компании расстаться с этой инвестицией, чтобы профинансировать сделку по приобретению Flinders Mines и справиться с растущей долговой нагрузкой. Так что мы считаем вероятность продажи доли в Fortescue в обозримом будущем выше среднего.

Облигации непривлекательны. В настоящий момент облигации компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 170 б.п., что выше среднего значения до начала активных распродаж на рынке во второй половине 2011 г. По нашему мнению, текущий уровень оценки выглядит вполне обоснованным, принимая во внимание ухудшение кредитных метрик ММК за последний год.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Предложение для инвесторов, делающих ставку на рубль

Компания проводит роуд-шоу евробондов. Сегодня РЖД завершает роуд-шоу для иностранных инвесторов в рамках размещения еврооблигаций. Согласно предварительной информации, семилетние евробонды индикативного объема, номинированные в рублях, могут быть размещены компанией до конца текущей недели. Другие параметры предстоящей сделки пока не раскрываются, но в конце февраля на встрече с инвесторами компания сообщила, что в апреле планирует разместить еврооблигации на сумму, эквивалентную 1 млрд долл., а валюта займа будет определена по результатам роуд-шоу. По всей видимости, РЖД удалось найти достаточное число инвесторов с положительным взглядом на перспективы рубля, поскольку текущие уровни ставок на локальном и внешнем рынках, наоборот, явно свидетельствуют в пользу покупки долларовых бондов. По этой же причине мы предполагаем, что предложение РЖД вряд ли будет представлять интерес для локальных участников рынка.

Доходность может составить 8,1-8,2%. При оценке вероятной доходности рублевого евробонда мы ориентируемся на спред к рублевым свопам, с которым торгуется рублевый евробонд RSHB ’16 (около 70 б.п.). С учетом того, что а) текущая доходность семилетних рублевых свопов составляет 7,5%, б) корпоративные выпуски всегда торгуются с некоторым дисконтом к банковским выпускам с аналогичными кредитными рейтингами, и в) более длинная дюрация нового выпуска РЖД по сравнению с RSHB ’16 предполагает небольшую премию, мы полагаем, что доходность по новому выпуску составит порядка 8,1–8,2%. Мы считаем данный уровень вполне адекватным для участников рынка с валютным фондированием, что же касается локальных участников, то при доходности семилетней ОФЗ-26208 на уровне 7,65%, и учитывая, что облигации РЖД торгуются с премией к кривой ОФЗ порядка 90 б.п., приемлемым представляется уровень не ниже 8,55%. Таким образом, потенциальная доходность размещаемого выпуска, скорее всего, будет непривлекательной для российских инвесторов, не обладающих возможностью привлекать валютное фондирование.

За рублевым выпуском может последовать второй транш в иностранной валюте. Относительно второго транша вчера поступали противоречивые новости. Сначала появилась информация, что помимо рублевого евробонда компания может выпустить номинированные в евро ноты, доходность которых, по нашей оценке, могла бы составить порядка 5% на семь лет (если принимать за ориентир спред номинированного в евро GAZPRU ’18 к среднерыночным свопам). Затем, уже после поступления новостей о скором размещении суверенных облигаций (в долларах сроком десять и двадцать лет), информагентства сообщили, что второй транш евробондов РЖД может быть номинирован в долларах и будет размещаться на срок более семи лет. В этом случае более вероятным нам представляется вариант, при котором компания выпустит десятилетние бонды с премией порядка 90–100 б.п. к суверенному выпуску, а их размещение состоится сразу после размещения суверенного выпуска соответствующей дюрации.