АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Кредитное качество определяет инвестиционная активность компании

Высокие результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

Прибыль выше прогнозов с учетом корректировки на разовую статью. Вчера АФК «Система» представила высокие результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP. Совокупная выручка увеличилась на 1% (здесь и далее – год к году) до 8,8 млрд долл., что выше ожиданий рынка на 1%. В 3 кв. 2012 г. Система признала списание по активам индийской «дочки», SSTL, в размере 213 млн долл. С учетом корректировки на списанную сумму OIBDA компании выросла на 10% до 2,4 млрд долл. Скорректированная рентабельность по OIBDA, таким образом, увеличилась на 2,4 п.п. до 27,6%. Скорректированная чистая прибыль удвоилась и составила 654 млн долл.

Некоторые развивающиеся активы показывают хорошую динамику. Мобильный бизнес Системы в Индии (SSTL) вновь разочаровал – выручка увеличилась на 1% до 73 млн долл., а убыток по OIBDA достиг 277 млн долл. (включая убыток от списания стоимости). Технологическое подразделение RTI (которое с сентября 2012 г. консолидирует NVision Group в своей отчетности) показало удовлетворительные результаты – выручка осталась на прежнем уровне (465 млн долл.), а OIBDA сократилась на 21% до 34 млн долл. Дочерняя фармацевтическая компания «Биннофарм» продемонстрировала 58-процентный рост продаж до 24 млн долл., а ее OIBDA увеличилась в десять раз до 14,7 млн долл., что предполагает рентабельность по OIBDA на уровне 61%. Такая динамика обусловлена ростом поставок в рамках государственных контрактов. Выручка Детского мира поднялась на 11% до 231 млн долл., а OIBDA – на 38% до 20 млн долл. OIBDA МТС и Башнефти вместе взятых составила 97% совокупного показателя.

Дивиденды, выплаченные дочерними компаниями, сгладят влияние новых приобретений на рост долговой нагрузки. Чистый операционный денежный поток Системы в 3 кв. 2012 г. снизился на 19% до 1,6 млрд долл., во многом за счет изменений в рабочем капитале. Объем капвложений сократился на 10% до 1,0 млрд долл. Свободный денежный поток по итогам квартала остался в положительной зоне, составив 594 млн долл. Общий долг в 3 кв. 2012 г. вырос по сравнению с 2 кв. 2012 г. на 3% до 16,2 млрд долл., что компания объясняет укреплением рубля, увеличением задолженности Башнефти и началом консолидации показателей Nvision. Чистый долг за этот же период стал больше на 10%, достигнув 12,7 млрд долл. В результате долговая нагрузка по показателю Чистый долг/OIBDA выросла с 1,4 на конец 2 кв. 2012 г. до 1,5 на конец 3 кв. На долю краткосрочных обязательств приходится 28% суммарного долга, или 4,6 млрд долл. в абсолютном выражении, из которых 2,6 млрд долл. предстоит погасить в 4 кв. 2012 г., еще столько же в течение 2013 г. Более 40% задолженности подлежит погашению в 2016 и в последующие годы. В 3 кв. 2012 г. корпоративный центр Системы получил 885 млн долл. дивидендов от МТС, Башнефти и Русснефти, что должно смягчить новых приобретений на долговую нагрузку компании.

Компания приостанавливает расходование средств в Индии и планирует существенно снизить долг, срок действия лицензий истекает в январе. В конце октября SSTL, индийская «дочка» Системы, отказалась от участия в аукционе по покупке лицензий 2G. Это повышает вероятность ухода Системы с индийского рынка, что должно позитивно отразиться на финансовом положении холдинга – будет устранен риск дальнейших значительных инвестиций в убыточный актив со слабыми перспективами развития бизнеса и повышения рентабельности. Представители Системы заявили, что ждут решения верховного суда Индии в отношении поданного компанией ходатайства о восстановления лицензий на услуги мобильной связи, которые были отозваны в феврале. Срок действия лицензий истекает 18 января 2013 г. Как сообщается в презентации Системы, если решение об отмене лицензий останется в силе, то будут предприняты все возможные юридические действия по привлечению правительства Индии к ответственности за нанесение компании материального ущерба. Если же решение по надзорной жалобе окажется в пользу истца, Система продолжит бизнес в Индии, но значительно урезав расходы. В настоящее время компания реализует план по снижению долга SSTL за счет средств корпоративного центра – до конца года долг планируется сократить примерно на 500 млн долл. до менее чем 1 млрд долл. Также Система приостановила капзатраты в Индии.

АФК «Система» собирается купить крупного игрока рынка транспортировки сжиженного газа... В конце сентября стало известно о решении Системы приобрести 100% акций транспортной компании «СГ-транс» за 22,8 млрд руб. СГ-транс – нишевая компания, предоставляющая услуги по транспортировке сжиженного природного газа (СПГ) и занимающая 37% российского рынка. Кроме того, ей принадлежат хранилища СПГ, а также сеть автомобильных газозаправочных станций. В 2011 г. выручка СГ-транса составила 8,5 млрд руб., а OIBDA – 830 млн руб., что предполагает рентабельность по OIBDA на уровне 9,8%. Чистая денежная позиция компании на конец 2011 г. составляла 1,1 млрд руб. На 2012 г. менеджмент СГ-транса прогнозирует рост выручки на 7%. Мы не располагаем информацией о консолидированных финансовых показателях СГ-транса, однако имеем основания полагать, что оценка компании в рамках сделки завышенная. Тем не менее в целом сделка соответствует планам Системы по вхождению в российскую транспортную отрасль, руководство холдинга не раз заявляло о том, что считает российский транспортный сегмент выгодным с точки зрения инвестиционных вложений. Насколько мы понимаем, Система планирует объединить транспортные активы Башнефти и СГ-транса и создать крупного игрока логистического рынка.

…а также нефтетрейдинговую и логистическую компанию в Западной Европе. В середине ноября стало известно о подписании АФК «Система» необязывающего соглашения о покупке 100% акций Argos Group Holding B.V., западноевропейской нефтетрейдинговой и логистической компании. Потенциальная цена сделки, как и ее сроки пока неизвестны. Бизнес Argos, включающий бункеровку, хранение и трейдинг, низкорентабелен. Созданная в 2011 г. в результате серии слияний компания Argos имеет годовую выручку в размере 14 млрд долл. и владеет сетью бункеровочных станций и барж в Амстердаме, Роттердаме и Антверпене (АРА), а также поставляет топливо и смазочные материалы для морских и речных судов. Кроме того, компания занимается оптовыми поставками нефтепродуктов и располагает сетью хранилищ (1 млн куб. м) и смешивающих пунктов в Бенелюксе, Франции и Германии. Argos оказывает логистические услуги – как наземные, так и морские – за счет 30-процентной доли в Interstream Barging, владеющей 127 судами внутреннего плавания. Однако валовая рентабельность бункеровочного бизнеса в настоящее время составляет 3–5% (за пределами России), поскольку клиенты, судоходные компании, несут высокие топливные издержки и имеют низкие расценки на свои услуги. Кроме того, АРА известен как регион с особенно низкой рентабельностью операций и высоким уровнем конкуренции. Если сделка все же состоится, Система войдет еще в один бизнес-сегмент и расширит свое присутствие за рубежом. Однако влияние на фундаментальные показатели оценить трудно, учитывая отсутствие финансовой информации по целевому активу.

Еврооблигации сохраняют привлекательность. Результаты АФК «Система» за 3 кв. 2012 г. по US GAAP отражают прочное фундаментальное положение холдинга, которое обеспечивает уверенная динамики МТС и Башнефти, а также ряда развивающихся активов, хотя доля последних в совокупной прибыли остается незначительной. Между тем отчетность эмитента едва ли существенно повлияет на котировки облигаций. Кредитное качество Системы в настоящее время зависит прежде всего от ее инвестиционных аппетитов. На рублевом рынке компания представлена четырьмя выпусками облигаций, отличающихся низкой ликвидностью и короткой дюрацией. Два условно длинных выпуска (около 1,5–1,7 по модифицированной дюрации) почти не предлагают премии к дочерней МТС, обладающей более высоким рейтингом. Единственный выпуск евробондов торгуется со спредом около 130 б.п. к выпуску МТС, что слишком много. Учитывая чуть более низкую долговую нагрузку МТС и ее более высокий рейтинг, премия Системы к бумагам «дочки», с нашей точки зрения, не должна превышать 50 б.п.