ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Маржа снизилась на фоне роста резервов, но достаточность капитала стала выше

Опубликована отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Не слишком впечатляющие результаты. Вчера ВТБ опубликовал результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в отчетном периоде банк продемонстрировал отрицательную динамику кредитного портфеля и чистой процентной маржи (ЧПМ), что привело к заметному снижению процентных доходов. С другой – падение ключевых банковских доходов было компенсировано высоким доходом от валютных операций, что позволило ВТБ увеличить прибыль относительно предыдущего квартала, несмотря на существенный рост отчислений в резервы. Кроме того, банку удалось улучшить показатели достаточности капитала, которая, впрочем, пока остается ниже, чем у конкурентов. Несмотря на относительно слабые результаты, менеджмент подтвердил прогноз на 2012 г.

Маржа упала, но прибыль выросла благодаря высоким торговым доходам. В 1 кв. ВТБ резко снизил ЧПМ – по нашим расчетам, на 1,7 п.п. (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 3,7%. Это объясняется повышением стоимости процентных обязательств на 0,7 п.п., что, впрочем, не стало неожиданностью и укладывается в общую тенденцию, отраженную в результатах уже отчитавшихся банков. Снижение ЧПМ в банке называют временным явлением и ожидают ее роста уже во 2 кв. за счет повышения ставок по кредитам (минимальный уровень ЧПМ по итогам 2012 г., по прогнозу банка, составляет 4%, что, однако, ниже, чем у конкурентов). В результате снижения маржи, а также некоторого сокращения кредитного портфеля чистые процентные доходы ВТБ снизились на 30,7% до 54,0 млрд руб. Чистые комиссионные доходы сократились на 14,9% до 12,1 млрд руб., – по нашему мнению, под влиянием сезонности, – однако совокупный операционный доход вырос на 25,9% благодаря внушительному доходу от торговых операций в 1 кв. в размере 23,5 млрд руб. против убытка на сумму 8,1 млрд руб. в 4 кв. 2011 г. Несмотря на неожиданно высокие отчисления в резервы (см. ниже), чистая прибыль выросла на 30,2% и составила 23,3 млрд руб., что соответствует ROAA и ROAE на уровне 1,4% и 14,9%. По заявлениям руководства ВТБ, во 2 кв. потерь по валютным операциям по причине колебания курса рубля не ожидается, так что по итогам 2012 г. банк вполне может побить свой прошлогодний рекорд по чистой прибыли (90,5 млрд руб.).

Снижение валового кредитного портфеля преимущественно обусловлено переоценкой валютных кредитов. Валовый кредитный портфель ВТБ в 1 кв. сократился на 0,2% до 4,55 трлн руб. против роста на 3,6% в 4 кв. 2011 г. (без учета портфеля Банка Москвы). Негативная динамика прежде всего объясняется валютной переоценкой корпоративного кредитного портфеля (на долю корпоративных заемщиков приходится 81,1% выданных кредитов), примерно 30% которого номинировано в долларах, тогда как в отчетном периоде американская валюта ослабла относительно рубля приблизительно на 9%. В итоге корпоративный портфель ВТБ сократился на 2,0% до 3,69 трлн руб., зато розничный увеличился на 4,5% до 861,1 млрд руб. Несмотря на слабую динамику кредитования в 1 кв., ВТБ оставил в силе прогноз по приросту кредитования на 2012 г., предполагающий 13-процентное увеличение корпоративного портфеля и 20-процентное – розничного. Принимая во внимание, что во 2 кв. обменный курс рубля двигался в обратном направлении (доллар укрепился на 11%), одного лишь этого фактора, на наш взгляд, было достаточно, чтобы портфель банка показал неплохой прирост за указанный период. Таким образом, темпы роста портфеля по итогам года, по нашему мнению, будут близки к запланированным.

Неожиданное увеличение стоимости риска. В отчетном периоде величина неработающих кредитов снизилась в абсолютном выражении на 2,6%, однако из-за сокращения портфеля их доля выросла на 0,1 п.п. до 5,5%. При этом стоимость риска ВТБ неожиданно выросла с 0,6% в 4 кв. до 1,7% (отчисления в резервы составили 20,4 млрд руб. против 6,3 млрд руб. в 4 кв. 2011 г.), что руководство банка объясняет переходом к консервативной политике резервирования в связи с ожидающейся слабой макроэкономической конъюнктурой в 2012 г. и желанием накопить «подушку» ликвидности. Однако во 2 кв. отчисления в резервы не были столь масштабными, что предполагает ослабление давления на чистую прибыль и рентабельность. На этом фоне норма резервирования увеличилась на 0,3 п.п. до 6,6%, а коэффициент покрытия просрочки резервами вырос на 2,9 п.п. до 119,3%.

Комфортная ситуация с ликвидностью. Несмотря на некоторое сокращение ликвидных активов, их совокупный размер превышает 700 млрд руб., что составляет 10,25% совокупных активов банка. В 2012–2013 гг. ВТБ предстоит рефинансировать долговые обязательства на 2,3 млрд долл. (около 75 млрд руб.) и 3,3 млрд долл. (около 107 млрд руб.), что с избытком покрывается собственными средствами банка. Кроме того, ВТБ располагает портфелем ценных бумаг на 809 млрд руб., который также может служить дополнительным источником ликвиднсти. Структура фондирования в отчетном периоде существенно не изменилась: на долю средств клиентов приходится 57,3% обязательств (-1,1 п.п.), на средства других банков – 20,4% (-2,9 п.п.), на долговые ценные бумаги – 14,3% (+3,5 п.п.). Однако отношение Чистые кредиты/Депозиты повысилось на 7 п.п. до 127,6%, что выше комфортного уровня для универсального банка.

Повышение достаточности капитала, похоже, носит временный характер. В 1 кв. на фоне сокращения активов на 5% достаточность капитала первого уровня увеличилась на 0,6 п.п. до 9,6%, совокупная достаточность капитала – на 0,7 п.п. до 13,7%. Учитывая, что банк подтверждает свои планы по росту активов по итогам года, ожидая позитивной динамики уже со 2 кв., в следующем отчетном периоде ВТБ едва ли удастся показать столь же существенное повышение достаточности капитала. В этой связи мы полагаем, что банк сохранит свое отставание по данному показателю от конкурентов, поскольку ВТБ по-прежнему не желает использовать иные источники докапитализации помимо чистой прибыли.

На внутреннем рынке внимания заслуживает выпуск Банк Москвы-2. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Единственным исключением является выпуск Банк Москвы-2 (YTM 8,42%), который, согласно нашим расчетам, во 2 кв. 2012 г. был самым ликвидным бондом среди локальных облигаций (за исключением ОФЗ). При сроке до погашения семь месяцев выпуск предлагает премию 210 б.п. к ОФЗ и порядка 50 б.п. к бондам материнского ВТБ, тогда как риски для держателей бондов двух банков, на наш взгляд, примерно одинаковые. Как следствие, инвесторам, рассматривающим возможность приобретения локального риска ВТБ, по нашему мнению, прежде всего стоит обратить внимание на выпуск Банк Москвы-2.

Евробонды ВТБ – самые доходные среди банковских выпусков инвестиционного уровня. Среди выпусков госбанков еврооблигации ВТБ продолжают торговаться с наиболее высокими доходностями – приблизительно на 100–120 б.п. выше, чем у аналогов. Эта величина премии сохраняется на протяжении уже почти года, и пока мы не видим предпосылок для ее сокращения. В то же время в связи с продлением операции «Твист» мы ожидаем снижения доходностей на внешних рынках, по крайней мере до конца этого года, и по этой причине считаем еврооблигации ВТБ наиболее привлекательными бумагами среди выпусков российских банков инвестиционного уровня для инвесторов, толерантных к некоторому увеличению риска. Наиболее привлекательную доходность по-прежнему предлагают старший и субординированный BoM’15 (доходности 5,05% и 6,14% соответственно), премии которых к Sberbank’15, несмотря на некоторое сужение за последнее время, составляют 130 и 240 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 26, 2012 г. ВТБ – Не так хорошо, как может показаться на первый взгляд. Опубликована отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Декабрь 9, 2011 г. ВТБ – Ухудшение ожидаемое, но не критичное. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО.