СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынки несколько скорректировались. Вчера ведущие мировые рынки закончили день в красной зоне, снизившись в среднем менее чем на 1%. Опубликованная статистика по объему заказов на товары длительного пользования оказалась хуже прогноза: июньские данные показали снижение на 1%, тогда как ожидался рост показателя на 1%. Добавила пессимизма инвесторам и «Бежевая книга»: банки, входящие в состав ФРС, констатировали замедление восстановления крупнейшей экономики мира. Насколько сильно это торможение, станет ясно уже завтра, когда будет опубликована предварительная оценка роста ВВП США за II квартал текущего года. По нашему мнению, до завтрашнего дня торги будут идти без особых идей. На фоне вновь возникших опасений относительно состояния американской экономики доходности десятилетних казначейских облигаций США стали снижаться и вновь опустились ниже отметки 3% – до 2,98%. Сегодня объем публикуемой статистики невелик: в Америке, как обычно в этот день, будут обнародованы недельные данные по числу обращений за пособиями по безработице. В Европе инвесторов интересуют прежде всего публикуемые индикаторы бизнес климата и новости о состоянии крупнейшей экономики еврозоны: Германия опубликует июльскую статистику по рынку труда. Как ожидается, она покажет снижение уровня безработицы с 7,7% до 7,6%.

Евробонды нефтегазового сектора вновь в числе фаворитов. Активность в сегменте российских евробондов изменилась несущественно, однако в сегменте суверенного долга преобладали продажи: индикативная цена Russia’30 снизилась на 16 б.п. до 115,7% от номинала. На фоне падения цен на нефть нефтегазовый сектор вновь повел себя парадоксально: цена Gazprom’34 выросла до 119,6% от номинала (+43 б.п.), Gazprom’19 – до 120% от номинала (+35 б.п.). После сообщения ЛУКОЙЛа о выкупе своих акций у ConocoPhilips, евробонды компании стали расти: цена Lukoil’22 увеличилась до 101,41% от номинала (+37 б.п.), Lukoil’19 – до 106,8% от номинала (+20 б.п.). После доразмещения Сбербанка, евробонды Sberbank’15 подешевели на 17 б.п. до 101,5% от номинала.

Внутренний рынок

Удачный дебют. На состоявшемся вчера аукционе по размещению нового выпуска ОФЗ 25075 Минфину удалось привлечь 26,5 млрд руб. из планировавшихся 30 млрд руб., при этом совокупный спрос на бумаги превысил 32 млрд руб. Мы оказались правы: доходность по средневзвешенной цене составила 7% – наш прогноз справедливой доходности был равен 7,01%. Однако мы не ожидали, что Минфин предложит инвесторам столь существенную премию – 9 б.п. к доходности по цене отсечения. В то же время, если сравнивать заявки, выставлявшиеся участниками на предыдущем аукционе (диапазон доходностей составил 7–7,51%), результаты которого были аннулированы, то, скорее всего, в этот раз Минфин нашел компромисс между премией и объемом размещения.

Результаты аукционов ОФЗ 25073 и ОФЗ 25074 нейтральны. При размещении ОФЗ 25073 доходность по цене отсечения составила 5,84%, при размещении ОФЗ 25074 – 4,39%, таким образом, Минфин не предложил рынку премии и разместил меньшую часть предложения. Из запланированных к размещению 25 млрд руб ОФЗ 25073 Минфин разместил лишь 1,7 млрд руб, из запланированных 10 млрд руб. ОФЗ 25073 – еще меньше, 1,4 млрд руб. Отношение спроса к предложению в коротких бумагах, ОФЗ 25074, было выше, чем в более длинных – ОФЗ 25073. Возможно, Минфин был заинтересован в размещении новых бумаг ОФЗ 25075, почему и не предложил премии по уже обращающимся выпускам.

Государство планирует наращивать долг. Вчера министр финансов РФ Алексей Кудрин в ходе брифинга заявил, что чистый объем заимствований РФ в 2011 г. составит 1,425 трлн руб., то есть валовое привлечение с рынка в 2011 г. составит 1,918 трлн руб., а 493 млрд руб. будет погашено. Минфин планирует направить привлеченные средства на покрытие дефицита федерального бюджета, который, по прогнозу финансового ведомства, составит 3,6% ВВП. Мы с осторожностью относимся к заявлениям Минфина – по нашему прогнозу, в 2011 г. бюджет будет бездефицитным, более того, профицит бюджета может даже несколько превысить 2% ВВП. К тому же, как показывает практика, Минфин редко размещал весь планируемый объем на рынке. Вчерашние аукционы являются еще одним подтверждением того, что у Минфина нет острой необходимости в деньгах: он предоставил премию только по новому выпуску ОФЗ 25075, учитывая, что Минфин предпринял уже вторую попытку вывести его на рынок, доразместив уже два обращающихся выпуска без премии. Заметим, что окончательные параметры бюджета на 2011 г. будут утверждены лишь осенью. Также Алексей Кудрин заявил, что к 2013 г. долг РФ увеличится до 16,3% ВВП с планируемых в этом году 11,5% ВВП.

На очереди аукцион ОБР. Сегодня Банк России проведет аукцион по размещению ОБР; планируемый объем размещений составит 20 млрд руб. На предыдущем аукционе, состоявшемся неделю назад, изначально планировавшийся объем размещения так же составлял 20 млрд руб., однако было размещено только 26% объема, то есть 5,1 млрд руб. При этом премия к доходности за предыдущий день составила всего 1 б.п., тогда как ранее ЦБ давал премию в размере 6 б.п. Вследствие того что уровень ликвидности снизился за последнюю неделю из-за выплаты налоговых платежей, мы думаем, что ЦБ разместит небольшую часть объема и не предложит рынку существенной премии, как и на прошлом аукционе. Вчера доходность ОБР-14 находилась на уровне 3,98%, так что сегодня мы ожидаем доходности по цене отсечения на уровне вчерашней доходности бумаги.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ОГК-5 (Moody’s: Ba3): Результаты за I полугодие по МСФО подтверждают сильные кредитные метрики компании

Динамичный рост EBITDA. Вчера ОГК-5, контролируемая итальянской Enеl, опубликовала достойные результаты за I полугодие 2010 г. Выручка компании возросла на 34% (здесь и далее динамика результатов представлена в сравнении с уровнями годичной давности) и достигла 25,76 млрд руб., EBITDA при этом увеличилась на 41% до 5,3 млрд руб., чему во многом способствовал рост прибыли от продаж электроэнергии и политика компании по сокращению издержек. Рентабельность по EBITDa также повысилась – до 20,6% (+1 п.п.).

Долговая нагрузка остается умеренной.Чистый долг продолжал сокращаться и на конец II квартала 2010 г. составил 15,86 млрд руб. (против 16,7 млрд руб. на конец I квартала), что отчасти связано с укреплением рубля относительно евро (приблизительно 50% долга компании номинировано в европейской валюте). Кредитные метрики ОГК-5 выглядят вполне благополучными – отношение Чистый долг/LTM EBITDA составило 1,7, EBITDA/Процентные расходы – 7.

Публикация отчетности нейтральна для облигаций компании, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпускам Энел ОГК5-1 (YTM 6,5% к погашению в сентябре 2011 г.) и размещенному в июне Энел ОГК5-БО15 (YTP 7,15% к оферте в июне 2012 г.) на текущих уровнях и не ожидаем реакции их котировок на публикацию отчетности. Облигации ОГК-5 торгуются со спредом к ОФЗ в размере 160 б.п., так же как и выпуски сопоставимого с ОГК-5 по уровню кредитного рейтинга Мосэнерго (S&P:BB-). В июле компания, как и ожидалось, погасила два выпуска биржевых облигаций общим объемом 4 млрд руб., незадолго до этого успешно разместив выпуск на ту же сумму. Напомним также, что у ОГК-5 зарегистрировано еще 16 выпусков биржевых облигаций общим объемом 46 млрд руб., поступления от размещения которых компания планирует направить на финансирование инвестпрограммы (ранее Enel сообщала, что в 2010–2014 гг. объем инвестиций в российские активы составит порядка 982 млн евро, причем основная часть капвложений придется на строительство двух новых энергоблоков на станциях ОГК-5), в связи с чем мы не исключаем роста долговой нагрузки ОГК-5 в среднесрочной перспективе.

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) выкупает свои акции у ConocoPhillips

Conoco и ЛУКОЙЛ договорились о прямой продаже акций. ConocoPhillips и ЛУКОЙЛ достигли договоренности о том, что ЛУКОЙЛ выкупит 7,6% своих акций у Conoco за 3,44 млрд долл. Сделку планируется закрыть 16 августа, а профинансирует ее ЛУКОЙЛ как при помощи заемных, так и собственных средств (размер денежной позиции на конец I квартала 2010 г. достиг рекордных 3,3 млрд долл.). У ЛУКОЙЛа есть опцион на выкуп остающихся у Conoco 11,61% своих акций до 26 сентября. Если опцион не будет реализован, Conoco продаст акции на открытом рынке в течение 2011 г. Мы не думаем, что Conoco будет продавать остающиеся 11,61% на открытом рынке: это оказало бы понижательное давление на котировки акций ЛУКОЙЛа и сократило бы прибыль Conoco. Учитывая цену сделки, полный пакет Conoco, составляющий 19,2%, оценен в 8,7 млрд долл.

Влияние сделки на кредитный профиль компании не будет значительным; возможен скорый выход компании на долговые рынки. На конец I квартала запас денежных средств на балансе компании в 1,5 превышал размер ее краткосрочного долга, а характеризующее долговую нагрузку отношение Долг/EBITDA составляло достаточно низкие 0,7. Кроме того, ЛУКОЙЛ генерирует внушительные денежные потоки (1,4 млрд долл в I квартале). Все это в совокупности характеризует кредитный профиль компании как исключительно крепкий. Таким образом, ЛУКОЙЛ может еще привлечь на долговом рынке существенный объем средств (превышающий сумму, необходимую для выкупа акций) без угрозы понижения своих кредитных рейтингов. Мы не исключаем, что в скором времени компания может выйти на рынок еврооблигаций, особенно принимая во внимания текущий высокий спрос на бумаги российских компаний первого эшелона. Что касается находящихся в обращении евробондов компании, то мы предпочитаем им более высокодоходные долговые обязательства Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ). В числе наших фаворитов – выпуски Gazprom’13, Gazprom’20 и Gazprom’19.