СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Участники рынка затаили дыхание перед выступлением главы ФРС. В преддверии сегодняшнего выступления Бена Бернанке мировые рынки не продемонстрируют резких движений. Судя по последним макроэкономическим данным, масштабы замедления, скорее всего, недостаточно велики, чтобы заставить ФРС действовать немедленно, однако это уже заложено в цену. Европейские долговые рынки вновь несколько успокоились, в частности доходность по итальянским государственным облигациям упала до 5,82% по десятилетним бумагам и 4,73% по пятилетним, что существенно ниже уровней, наблюдавшихся во время последней волны распродаж в июле, но и не столь дешево для начала активных покупок. На наш взгляд, сегодняшние новости из Джексон Хоула способны кардинально изменит ситуацию на рынке, лишь если будет объявлено о новых стимулирующих мерах (не слишком вероятно) или о принципиальном отказе от нового раунда количественного смягчения (что полностью противоречит последним заявлениям представителей монетарных властей). Следовательно, наиболее реалистичным нам представляется сценарий, предполагающий, что американские рынки уходят в длинные выходные (по случаю отмечающегося в понедельник Дня труда в США) в состоянии летаргического сна, в котором они пребывали последние несколько дней.

Рынок замер. Долларовый сегмент российского рынка вчера торговался разнонаправленно, однако цены изменились незначительно. В преддверии сегодняшнего выступления Бена Бернанке не предпринимают активных действий. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,08%) к 10 UST (YTM 1,62%) немного расширился (с 142 б.п. до 146 б.п.) за счет небольшого снижения доходности 10 UST (с 1,65% до 1,62%), тогда как российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 124,9% от номинала. На суверенной кривой существенных изменений не зафиксировано, можно отметить лишь рост котировок Russia’20 (YTM 2,9%) и Russia’22 (YTM 3,2%) на 20 б.п., однако эти выпуски не отличаются высокой ликвидностью. В первом эшелоне рост в пределах 20 б.п. продемонстрировали SBERRU’21 (YTM 4,8%), VEBBNK’25 (YTM 5,1%) и GAZPRU’34 (YTM 5,5%), тогда как некоторые выпуски РСХБ и ВТБ, наоборот, завершили день в минусе, в частности VTB’20 (YTM 5,9%) и VTB’35 (YTP 5,8%) подешевели почти на 30 б.п. Во втором эшелоне под давлением оказались банковские бумаги, NOMOS’19 (YTM 10,1%) и PROMBK’18 (YTР 5,1%) потеряли в цене почти по полпроцентных пункта. Длинные евробонды VimpelCom подешевели в пределах 15 б.п. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в плюсе, тогда как рынки Азии демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Наиболее ликвидные выпуски не изменились в цене. Вчера динамика торгов в сегменте госбумаг была разнонаправленной. Максимальный объем сделок зафиксирован в четырех выпусках: девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), трехлетних ОФЗ 25075 (YTM 7,1%) и семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), однако цены этих бумаг остались на уровне предыдущего закрытия. Заметный рост продемонстрировал десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,7%), подорожавший почти на 1,4 п.п., однако эта бумага традиционно является низколиквидной. Возможно, столь существенный рост интереса к ОФЗ 26209 обусловлен тем, что на следующей неделе Минфин может предложить на аукционе новый выпуск десятилетних ОФЗ. Шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%) вчера понесли наибольшие потери, подешевев почти на 30 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность по-прежнему остается низкой, ряд сделок прошел в выпусках Газпромбанка, ВТБ, МКБ и Металлоинвеста, небольшое преимущество осталось на стороне продавцов. Мы ожидаем, что со следующей недели торговая ликвидность на рынке рублевого долга начнет восстанавливаться.

РЕСО-Гарантия разместила дебютный выпуск по нижней границе ориентира. Вчера страховая компания РЕСО- Гарантия (ВВ+/-/-) завершила сбор заявок на дебютный выпуск облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. Ставка первого купона установлена на уровне 9,4%, что соответствует доходности к годовой оферте 9,62% и премии к кривой ОФЗ порядка 280 б.п. Изначально ориентир по ставке купона составлял 9,4–9,8%, затем он был сужен до 9,4–9,5%, как следствие, размещение прошло по нижней границе ориентира. На наш взгляд, новый выпуск был интересен ближе к верхней границе ориентира, так как банки с тем же рейтингом торгуются в диапазоне 9–9,5%, кроме того, мы считаем справедливой премию за статус страховой компании в размере 50 б.п. Таким образом, на данный момент спекулятивные идеи в новом выпуске, по нашему мнению, отсутствуют.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на дополнительные средства снижается

Объем средств в системе увеличился. Ликвидность восстанавливается после завершения периода налоговых платежей: уровень средств на счетах в ЦБ вырос, а спрос на фондирование снизился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 72,8 млрд руб. до 774,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 18,2 млрд руб. до 90,2 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам двигались разнонаправлено: краткосрочные изменялись в диапазоне от –5 б.п. до +2 б.п. Однодневная ставка MosPrime выросла на 2 б.п. до 5,69%, а среднесрочная шестимесячная осталась на уровне 7,35%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 29,5 млрд руб. при лимите в 30 млрд руб. Однако спрос по-прежнему значительно превзошел установленное ограничение, достигнув 74,1 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась на 30 б.п. относительно предыдущего дня до 5,71%. Вчера Казначейство России предложило для размещения на банковских депозитах 50 млрд руб. бюджетных средств сроком на 35 дней. Из этой суммы банки взяли лишь 4,2 млрд руб. под 6,58%. Следующее размещение бюджетных средств запланировано на четвертое сентября. Сегодня крупных оттоков не ожидается, поэтому ставки МБК, вероятно, снизятся.

Рубль теряет позиции. Российская валюта ослабла по отношению к доллару и евро под действием неблагоприятных внешних факторов: фондовые индексы снижались, а доллар, наоборот, укреплялся. Традиционная напряженность с ликвидностью в конце месяца не смогла вытянуть рубль. Вчера на ММВБ он подешевел к доллару на 41 копейку (–1,3%) до 32,58 руб./долл., а относительно евро – на 43 копейки (–1,1%) до 40,74 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 1,2% до 36,25 руб., что превышает границу, установленную ЦБ для проведения интервенций на валютном рынке (35,65 руб.). Таким образом, Центробанк будет продолжать поддерживать рубль в ближайшее время. Мы ожидаем, что сегодня он вновь ослабнет, поскольку внешние факторы в целом не изменились, и будет торговаться в диапазоне 32,6–32,7 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Город Самара (-/-/BB)

Fitch присвоил муниципалитету рейтинг «BB» со стабильным прогнозом

Город впервые получил кредитный рейтинг. Вчера агентство Fitch присвоило Самаре кредитный рейтинг на уровне «BB», прогноз Стабильный. Рейтинг отражает сильную экономику города, хорошие бюджетные показатели и высокое кредитное качество Самарской области (BB+/Ba1/-) – одного из крупнейших заемщиков рынка субфедерального долга, – центром которой он является.

Крупные города выходят на рынок. Крупнейшие города России (за исключением Москвы и Санкт-Петербурга) не имеют статуса регионов, ограничены в бюджетной политике и не могут рассчитывать на прямую поддержку федерального бюджета. В последние годы на рынке были представлены Краснодар (-/Ba2/-), Казань (-/-/B+) и Уфа (BB-/-/-). Однако мы наблюдаем расширение пула городов-эмитентов. Так, на прошлой неделе был размещен заем Волгограда (-/Ba3/-) и открыта книга заявок Новосибирска (BB/-/-), возвращающегося на рынок после полного погашения рыночного долга в 2010 г.

Вероятность выхода города на долговой рынок повышается. Присвоение городу кредитного рейтинга – один из шагов к выходу Самары на рынок публичного долга. В отличие от Самарской области, управление долга, которой ориентировано на рыночные инструменты, долг города состоит из кредитов и является краткосрочным. Выпуск облигаций будет способствовать изменению структуры долга и созданию более комфортного графика погашения. Проводимое сейчас размещение Новосибирска, сопоставимого с Самарой по кредитному качеству, размерам бюджета и структуре экономики, послужит ориентиром и для эмитента, и для инвесторов.

Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Часть ковенантов нарушена, но пока это не внушает опасений

Неплохие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Рентабельность частично восстановилась. Выручка Евраза по итогам 1 п/г составила 7,6 млрд долл., снизившись на 5% (здесь и далее – к уровню 2 п/г 2012 г., если не указано иное). Насколько мы понимаем, снижение выручки обусловлено уменьшением объема выпуска, что, в свою очередь, главным образом стало следствием плановых капитальных ремонтов, а также снижения цен. Показатель EBITDA снизился на 7% до 1,2 млрд долл., а рентабельность – на 0,4 п.п. до 15,4%. Компания не раскрывала точные цифры по выручке и EBITDA за 1 кв. 2012 г., поэтому сравнение показателей с уровнями января–марта основано на наших предположениях. Так, исходя из нашей оценки EBITDA в 1 кв. 2012 г. на уровне 420 млн долл. квартальный рост показателя составил около 80%. По итогам полугодия Евраз зафиксировал чистый убыток в размере 50 млн долл. против прибыли 190 млн долл. во 2 п/г 2011 г. Учитывая рыночную конъюнктуру 1 п/г 2012 г., результаты Евраза можно охарактеризовать как неплохие, однако они оказались хуже нашей оценки, сделанной в начале года, и мы скорректировали свой прогноз выручки и EBITDA на 2012 г., что привело к пересмотру ряда показателей.

Среднесрочные выпуски компании сохраняют привлекательность. Мы продолжаем считать облигации Евраза спекулятивно привлекательными. И хотя риск кредитного профиля эмитента за последнее время несколько увеличился, мы полагаем, что долговая нагрузка не выйдет за рамки ограничений, предусмотренных наиболее строгими ковенантами по ряду долговых обязательств компании, а инвестиционная программа будет профинансирована исключительно из собственного операционного потока, который остается внушительным. До конца года Евразу предстоит погасить немногим более 400 млн долл., а для рефинансирования задолженности 2013 г. компания уже сформировала подушку ликвидности. После недавних распродаж спред по рублевым выпускам эмитента расширился до среднего значения 250–300 б.п. (в зависимости от срочности), что, на наш взгляд, представляет собой преувеличенную оценку рисков компании. Среди обращающихся выпусков привлекательно выглядят Сибметинвест -1, 2, а инвесторам, толерантным при текущей рыночной конъюнктуре к повышенному рыночному риску, стоит обратить внимание и на выпуски Евразхолдинг – 2, 4. На рынке евробондов интересны длинные EVRAZ’18, предлагающие излишнюю, по нашему мнению, премию 160–170 б.п. к бумагам Северстали.

Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВВ-)

Банк готовит субординированный евробонд

Размещение может состояться в течение двух недель. Вчера в СМИ появилась информация, что Альфа-Банк планирует разместить субординированные еврооблигации. Сделка может быть закрыта в течение ближайших двух недель. Информация о сроке, объеме выпуска и ставке пока не раскрывается, лишь известно, что выпуск будет «классическим», а различные гибридные инструменты не предусмотрены.

Комфортная капитализация, дополнительный капитал необходим для ускоренного роста. Последняя консолидированная отчетность банка по МСФО была опубликована лишь по состоянию на конец 2011 г. На эту отчетную дату общая достаточность капитала банка составляла 16,7% (достаточность капитала первого уровня – 11,9%). При рентабельности капитала, равной 19–20% в последние годы (прогноз банка на 2012 г. предполагает 16–18%), собственных средств Альфа-Банку было бы достаточно для обеспечения запланированного роста активов на 15–20%. Однако, по данным российской отчетности, за первые семь месяцев этого года активы банка увеличились на 11,8%. Таким образом, учитывая, что вторая половина года традиционно является более динамичной для банковского сектора, рост активов Альфа-Банка в 2012 г., скорее всего, окажется более значительным, чем было запланировано. По нашему мнению, именно для этого банку необходим новый субординированный долг. Коэффициент Н1 у Альфа-Банка на 1 августа составлял 11,45%.

Банк мог бы занять порядка 500 млн долл. на семь–десять лет под 8,0–8,5%. Исходя из последних сделок по размещению субординированных еврооблигаций российскими банками, мы полагаем, что эмитент масштаба Альфа- Банка может привлечь на рынке более 500 млн долл. на срок от семи до десяти лет. Принимая во внимание, что находящиеся в обращении субординированные евробонды Альфа-Банка торгуются с премией порядка 120 б.п. к близкому по дюрации субординированному выпуску Gazprombank ’19 (YTM 6,6%, 550 б.п. к долларовым свопам), то с учетом небольшой премии доходность выпуска в случае семилетнего срока может составить порядка 8,0%, а десятилетнего – порядка 8,5%.

Ростелеком (ВВ+/-/-)

Неплохие показатели, облигации интереса не представляют

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Традиционные услуги продолжают стагнировать. Вчера Ростелеком представил операционные результаты и отдельные финансовые показатели за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Консолидированная выручка компании опустилась на 11% за квартал, но при этом год к году поднялась на 6% до 75 млрд руб. За полугодие же выручка увеличилась на 11% до 160 млрд руб. Снижение по сравнению с предыдущим кварталом объясняется высокой базой последнего, в связи с большими объемами госзаказа на проведение видео-мониторинга через интернет на выборах весной этого года. При этом продолжается и снижение выручки от традиционных услуг связи: так, выручка от услуг местной телефонной связи осталась практически на уровне предыдущего квартала, но год к году снизилась на 2% до 21,7 млрд руб. Выручка от внутризоновой связи опустилась на 2% квартал к кварталу и на 14% год к году до 4,7 млрд руб., услуги международной и междугородной связи принесли в отчетном периоде выручки на 7% и 14% меньше, чем в предыдущем квартале и во 2 кв. 2011 г. соответственно (5,5 млрд руб.). В то же время новые услуги связи смогли это компенсировать и обеспечить рост выручки компании: так, выручка от ШПД поднялась на 2% за квартал и на 5% год к году до 12,4 млрд руб., а выручка от мобильной связи увеличилась на 4% квартал к кварталу и на 7% год к году до 9,4 млрд руб. При этом стоит отметить, что вклад в рост выручки корпоративных и розничных клиентов вновь оказался довольно скромным; как и в предыдущем квартале, основной прирост был обеспечен госзаказами и операторами связи.

Облигации интереса не представляют. Результаты оказались лишь немногим лучше ожиданий и не должны повлиять на котировки бумаг оператора. Учитывая достаточно высокую инвестиционную активность и большое количество сделок, постепенный рост долговой нагрузки Ростелекома, по нашему мнению, может продолжиться. Кроме того, принимая во внимание достаточно высокий объем краткосрочной задолженности (79 млрд руб. по итогам 2011 г.), можно ожидать скорого выхода эмитента на публичный рынок. В обращении находятся пять выпусков облигаций эмитента совокупным объемом 12 млрд руб., однако выпуски крайне неликвидны и интереса не представляют.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО

Умеренный рост выручки и снижение рентабельности. Вчера РЖД представила в целом нейтральную отчетность по МСФО за 2011 г., актуальность которой невелика в силу большого промежутка времени, прошедшего с отчетной даты. Показатели 2 п/г в целом соответствуют уровням 1 п/г., стоит отметить незначительное повышение темпов роста выручки от грузовых перевозок –ключевого источника доходов компании. Совокупная выручка РЖД за год увеличилась на 9,2% до 1,5 трлн руб., при этом выручка от грузовых перевозок возросла на 9,8% до 1,1 трлн руб. ввиду роста грузооборота на 8,0% и грузовых тарифов на 8%, тогда как поступления от пассажирских перевозок практически не изменились по сравнению с 2010 г. и составили 203,5 млрд руб. на фоне стабильного пассажирооборота. EBITDA компании по итогам 2012 г. снизилась на 23,3% до 356 млрд руб., что привело к падению рентабельности по EBITDA до 24,0% с 34,2% в 2010 г. Чистая прибыль сократилась на 12,2% до 183 млрд руб. Поддержку чистому результату РЖД оказали субсидии из бюджета в размере 61,2 млрд руб., хотя изначально они были утверждены в объеме 80,3 млрд руб. (82,3 млрд руб. в 2010 г.).

Облигации оценены справедливо, однако их ликвидность невысокая. Рублевые облигации с фиксированным купоном торгуются на одной кривой и со спредом к ОФЗ в размере порядка 100–130 б.п., то есть на уровне выпусков прочих госкомпаний. Недостатком рублевых обязательств компании является низкая ликвидность, что делает их приемлемыми для покупки в основном для управляющих компаний с длительным горизонтом инвестирования. Долларовые евробонды компании RURAIL ’17 (YTM 3,33%) и RURAIL ’22 (YTM 4,23%) торгуются примерно на одном уровне с выпусками Газпрома и Транснефти, что мы также считаем справедливым, а номинированный в фунтах стерлингов выпуск RURAIL ’31 (YTM 6,40%) предлагает наивысшую доходность среди бондов российских корпоративных эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, и, на наш взгляд, привлекателен для покупки.

РУСАЛ (NR)

Компания ведет переговоры о привлечении займа на 800 млн долл. для рефинансирования долга в 2013 г.

Компания договаривается о предоставлении займа на 800 млн долл. «Ведомости» со ссылкой на источники, близкие к компании, сообщают, что РУСАЛ начал переговоры с пулом российских и международных банков о предоставлении кредита на 800 млн долл. с целью рефинансирования долга, подлежащего погашению в 2013 г. Условия возможного предоставления средств пока неизвестны. Желание компании заблаговременно договориться о выделении средств для рефинансирования задолженности вполне обоснованно, учитывая конъюнктуру рынков сбыта, а также финансовых рынков. Между тем мы считаем, что данное привлечение средств является плановым. Из опубликованной на этой же неделе отчетности Евраза, видно, что он тоже готовится к погашениям в 2013 г. уже сейчас: по итогам 2 кв. 2012 г. компания выбрала значительный объем по имеющимся в распоряжении кредитным линиям, нарастив денежную позицию на балансе до 1,8 млрд долл.

Мы считаем риски рефинансирования невысокими. В первой половине года РУСАЛ заплатил по долгам около 635 млн долл., выполнив план на 2012 г. По данным на конец 2 кв. 2012 г., доля краткосрочного долга РУСАЛа осталось низкой, составив 4%, или 471 млн долл. в абсолютном выражении, что почти в полном объеме подлежит погашению уже в 2013 г. Ранее сообщалось, что общий объем предстоящих погашений в 2013 г. находится на уровне 1,3 млрд долл. При этом на балансе компании значатся около 622 млн долл., и еще 267 млн долл. РУСАЛ получил в августе в виде дивидендов от Норильского никеля. Отметим также, что за последние отчетные периоды компания генерирует положительный свободный денежный поток, наш прогноз на этот год – около 750 млн долл. Таким образом, мы считаем, что компании, даже без привлечения новых кредитных средств, вполне по силам справиться с предстоящими выплатами на следующий год, хотя некоторые сложности возможны. Тем не менее мы уверены, что компания прибегнет к привлечению долгового финансирования, однако очевидно, что его стоимость для компании вырастет ввиду ослабления кредитных метрик компании, последовавшего за падением цен на алюминий.

РУСАЛ может выйти и на публичный рынок долга, однако текущая доходность облигаций может этому помешать. Напомним, что недавно компания зарегистрировала четыре выпуска классических и четыре выпуска биржевых облигаций, суммарным объемом 60 млрд руб. и, видимо, рассматривает возможность скорого выхода на первичный рынок. Однако текущая доходность по обращающимся выпускам, которая в настоящее время превышает 14%, может ей в этом помешать.

Облигации могут быть интересны для толерантных к риску инвесторов, верящих в скорое восстановление рынков. Кредитный спред РУСАЛа к ОФЗ расширился до 750–760 б.п. с 480–490 б.п. в мае 2012 г. Надежность кредитного профиля компании напрямую зависит от динамики цен на алюминий, определяющейся, в свою очередь, темпами роста мировой экономики, в отношении которых мы придерживаемся пессимистической оценки. Таким образом, бумаги РУСАЛа представляются нам интересной спекулятивной ставкой (предпочтительней Мечела, если, конечно, отсутствие бумаг в Ломбардном списке ЦБ РФ не критично для потенциального инвестора) для инвесторов, толерантных к повышенному риску и верящих в скорое восстановление рынков. Мы не ждем сокращения спреда компании в обозримом будущем, но в то же время и не видим существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа и его возможности обслуживать долг в ближайшие 6–9 месяцев. Также мы не исключаем восстановления к концу года потенциала улучшения кредитных метрик и сужения кредитного спреда.