Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Если результаты "Мечела" за II квартал окажутся сильными, его бонды вновь обретут спекулятивную привлекательность


[30.06.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Мечел (В1): Слабые результаты за январь–март: ждем взрывного роста во II квартале?

Опубликована отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

EBITDA сократилась почти на 7% за квартал. В среду Мечел опубликовал финансовые результаты по US GAAP за I квартал и провел телефонную конференцию для инвесторов. Выручка компании в отчетном периоде повысилась на 6% за квартал до 2,94 млрд долл., валовая прибыль практически не изменилась по сравнению с IV кварталом 2010 г. (+1,8%) и составила 1,02 млрд долл., тогда как EBITDA сократилась почти на 7% квартал к кварталу до 567 млн долл. Как следствие, рентабельность по EBITDA упала до 19,3% с 21% в предыдущем квартале. Отрицательное влияние на показатели Мечела в отчетном периоде прежде всего оказали сезонные факторы и растущие издержки, а также приостановка работ на обогатительной фабрике «Нерюнгринская» (вследствие аварии в конце декабря 2010 г., частично восстановлена в середине февраля 2011 г.: два из трех блоков повторно введены в эксплуатацию), что стало причиной сокращения производства конечного продукта на Якутугле. Отметим, что с мая фабрика вновь работает в штатном режиме.

Рост чистого долга при небольшом снижении левериджа. Суммарный долг Мечела (включая обязательства по аренде) увеличился на 12,1% до 8,4 млрд долл., чистый долг вырос на 14,5% до 8,2 млрд долл. Увеличение чистого долга объясняется сохраняющимся отрицательным значением операционного денежного потока (в основном по причине роста оборотного капитала) и масштабной инвестпрограммой (в I квартале компания направила на капвложения 335,2 млн долл., суммарные капзатраты в 2011 г., как ожидается, составят порядка 2,3 млрд долл.). Вместе с тем компании удалось немного сократить леверидж в терминах Чистый долг/EBITDA до 3,5 с 3,6 на конец 2010 г. Мечел по-прежнему эффективно управляет ликвидностью: коэффициент ликвидности вновь превышает 1, что считается комфортным уровнем. Отрицательный операционный денежный поток главным образом объясняется сезонным пополнением запасов и аварией на Якутугле.

Мечел обнародовал производственный план для Эльгинского месторождения. Как сообщила компания, начало добычи на Эльгинском месторождении намечено на август текущего года, объемы добычи угля составят 300 тыс. т в 2011 г. и 2 млн т в 2012 г. Всего в текущем году компания планирует добыть 31 млн т угля и 12,5 млн т железной руды.

Слухи о готовящемся IPO добывающего подразделения – не более чем слухи? Из комментариев менеджмента относительно слухов о подготовке IPO добывающей «дочки» компании следует, что на данный момент компания не выдавала мандатов на организацию размещения и пока не имеет конкретных планов на этот счет. Руководство Мечела подтвердило, что совет директоров компании намерен одобрить допэмиссию в размере 32% уставного капитала, однако лишь с целью обеспечить компанию дополнительными финансовыми ресурсами на случай покупки новых активов или IPO, но в отдаленном будущем. Мы полагаем, что компании необходимы новые источники фондирования для финансирования инвестпрограммы или сокращения долга, и все же считаем проведение IPO в 2011 г. весьма вероятным.

Менеджмент намекнул на возможность сильных результатов по итогам II квартала. В ходе телефонной конференции руководство Мечела сообщило, что согласно действующим ковенантам, отношение Чистый долг/EBITDA на конец I полугодия не должно превысить 3,0. По оценке финансового директора Мечела, компания соответствует этому требованию (учитывая, что II квартал почти закончился). Согласно нашим расчетам, это означает, что (при условии сохранения чистого долга на уровне 8,2 млрд долл. по итогам II квартала) EBITDA Мечела в апреле–марте составит как минимум 940 млн долл., что предполагает внушительный рост показателя на 66% за квартал. Даже при более консервативной оценке чистого долга на уровне 7,94 млрд долл. (без учета обязательств по финансовой аренде, так как точные параметры ковенантов нам неизвестны), для соответствия указанному требованию компании необходимо, чтобы EBITDA во II квартале 2011 г. составила около 850 млн долл., что на 50% больше, чем в I квартале. Как в том, так и в другом случае добиться такого роста Мечелу будет крайне непросто. Отвечая на вопрос, касающийся данной ситуации, менеджмент Мечела заявил, что как положительная динамика EBITDA, так и сокращение чистого долга способствовали снижению левериджа до требуемого уровня не более 3,0 к концу I полугодия. Благоприятная рыночная конъюнктура во II квартале привела к уменьшению запасов, аккумулированных в январе–марте, и сокращению оборотного капитала. Кроме того, после возобновления работ на фабрике «Нерюнгринская», объемы производства на ней превысили доаварийный уровень. Все эти факторы назывались менеджментом Мечела в числе основных причин существенного роста EBITDA и операционного денежного потока. Отметим, что вопрос, касавшийся возможных санкций за нарушение ковенантов, руководители Мечела оставили без ответа. После достаточно слабых результатов I квартала нам сложно принять на веру оптимистичный прогноз компании, поскольку для его реализации необходимы значительные факторы роста. Таким образом, в данном вопросе у нас нет однозначного мнения. Прежде всего мы рассчитываем, что компания будет по-прежнему выполнять все ковенанты на конец I полугодия и далее.

Евраз выглядит более привлекательно. По нашему мнению, бонды Мечела могут быть интересны инвесторам с точки зрения текущей доходности, однако среди облигаций металлургических компаний мы отдаем предпочтение выпускам Евраза. У нас нет оснований сомневаться в финансовой устойчивости Мечела в обозримом будущем, однако в краткосрочной перспективе потенциал сужения кредитного спреда, с нашей точки зрения, практически отсутствует. Евраз намного более успешен в управлении долгом – чистый долг компании в абсолютном выражении практически не изменился по итогам первых трех месяцев года (по сравнению с Мечелом) при существенном снижении левериджа – с 3,1 до 2,7, тогда как краткосрочный долг составил около 10% суммарного показателя. Более того, несмотря на одинаковый рейтинг от Moody’s, прогноз по рейтингу Евраза – «Положительный», Мечела – «Стабильный», таким образом, в ближайшей перспективе не исключено повышение рейтинга первой компании. Однако кредитный рейтинг Евраза от Fitch (ВВ-) уже на одну ступень выше соответствующего рейтинга от Moody’s (B1). Если результаты Мечела за II квартал окажутся сильными, его бонды вновь обретут спекулятивную привлекательность. Тем не менее, перспективы такого сценария неочевидны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: