Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ёкономика: 100 дней третьего президентского срока. ¬нутренних факторов роста пока недостаточно


[17.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ёкономика/—тратеги€

100 дней третьего президентского срока

¬нутренних факторов роста пока недостаточно

“ретий срок ¬ладимира ѕутина: медленный старт. ѕервые 100 дней третьего президентского срока ¬ладимира ѕутина были не слишком активны. ¬ кредитно-денежной сфере мы были свидетел€ми усилий ÷ентрального банка по поддержанию экономического роста за счет предоставлени€ большого объема займов отечественным банкам. „то касаетс€ бюджета, то правительство вернулось к бюджетному правилу, которое предполагает болезненные меры по сокращению расходов. ¬ части структурных реформ можно отметить разработку дорожных карт, нацеленных на снижение бюрократической нагрузки на бизнес.

¬нутренних факторов пока недостаточно дл€ переоценки российских акций. ”гроза народных волнений, возникша€ после выборов в ƒуму, сейчас оцениваетс€ инвесторами как невысока€, и мы не ожидаем усилени€ соответствующих рисков осенью. ¬ отсутствии внутренних факторов роста инвесторы рассматривают российский рынок как один из развивающихс€ и не считают его заслуживающим особого подхода.

—трах перед новым кризисом заставл€ет экономить. ¬ ответ на замедление роста денежные власти поддерживают экономику посредством стимулировани€ кредитовани€, что увеличивает инфл€ционные риски и чревато снижением качества банковских активов.  роме того, опасени€, св€занные с новой волной кризиса, заставили правительство вернутьс€ к бюджетному правилу, которое предполагает сокращение расходов бюджета на 1,15–2 трлн руб. в 2013 г. и на 0,75–0,8 трлн руб. в 2014 и 2015 гг.

ѕо мнению рынка, –осси€ не заслуживает особого инвестиционного подхода. ћы полагаем, что инвесторы, как и раньше, будут избегать цикличных и политически чувствительных секторов, таких как электроэнергетический, металлургический и финансовый, предпочита€ им растущие и мало подверженные политическим рискам потребительскую и телекоммуникационную отрасли – до тех пор пока не улучшитс€ макроэкономическа€ ситуаци€, что в соответствии с нашим базовым сценарием должно произойти к концу года.

Ќи страхов, ни надежд? ќсуществление амбициозной программы приватизации, рассчитанной до 2015 г., пока не началось, равно как не объ€влены обещанные меры по повышению инвестиционной привлекательности –оссии. ¬ то же врем€ политические протесты пошли на спад и в ближайшем будущем, видимо, не достигнут того накала, который был характерен дл€ начала года.

¬ среднесрочной перспективе прорыва не ожидаетс€. ƒублирование функций нового правительства и президентской администрации едва ли будет способствовать эффективному управлению экономикой и проведению реформ. “аким образом, мы не видим факторов, способных стимулировать приток инвестиционных средств в российские активы в кратко- и среднесрочной перспективе.

—трах перед новым кризисом заставл€ет экономить

ћонетарный и фискальный ответ на замедление роста. «амедление экономического роста в –оссии на фоне слабости глобальной экономики вынудило новое российского правительство прин€ть ответные меры как монетарного, так и фискального характера. ¬ сфере денежной политики мы наблюдаем интенсификацию усилий ÷ентрального банка по поддержанию экономического роста через стимулирование кредитной активности – это привело к быстрому увеличению доли средств ÷Ѕ в банковских пассивах. ¬ бюджетно-налоговой области правительство вернулось к так называемому бюджетному правилу, прив€зывающему бюджетные расходы к средневзвешенной исторической цене на нефть. ѕрин€тие бюджетного правила предполагает существенное снижение расходов в следующие несколько лет, что дл€ правительства означает необходимость идти на болезненные меры бюджетной экономии.

—редства ÷Ѕ поддерживают российскую экономику... “урбулентность на финансовых рынках, продолжающа€с€ с прошлой осени, спровоцировала проблемы с ликвидностью в российской финансовой системе. Ёти проблемы усугубил быстрый рост кредитовани€, который последовал за экономическим подъемом после кризиса 2008–2009 гг. „тобы поддержать кредитный бум, ÷Ѕ –‘ начал активно ссужать отечественные банки деньгами, в первую очередь посредством операций –≈ѕќ. ѕо мере по€влени€ этим летом все новых признаков замедлени€ экономики помощь со стороны ÷Ѕ достигла весьма внушительного размера: за первые 100 дней президентства ¬ладимира ѕутина объем кредитов ÷Ѕ, выданных банкам, вырос на 45,6%, а годовой рост розничных кредитов к 1 августа 2012 г. составил 43,1%. јктивизаци€ кредитовани€ положительно и весьма ощутимо сказалось на розничной торговле, котора€ в последние несколько мес€цев росла примерно на 7% год к году. ¬ то же врем€ в остальных отрасл€х налицо торможение роста. “ак, в июне промышленное производство замедлило рост до 1,9% год к году (против +3,7%, отмеченных в мае), сектор услуг снизил темпы роста до 0,3% год к году (+3,6% в мае), а грузооборот транспорта упал на 1,5% (–1% в мае). Ќедавно опубликованные –осстатом данные показали, что в июле промпроизводство ускорило рост до 3,4%, однако это произошло не в последнюю очередь благодар€ календарному фактору и, как мы полагаем, не мен€ет общего нисход€щего тренда.

…но одновременно надувают кредитный пузырь. «начительное увеличение гибкости курса рубл€ с осени прошлого года свидетельствует об очевидном смещении акцентов в политике ÷ентробанка –оссии: от регулировани€ валютного курса ÷Ѕ перешел к стимулированию кредитовани€. ƒолгие годы ÷Ѕ пыталс€ повысить конкурентоспособность российской экономики, преп€тству€ «чрезмерному укреплению рубл€». ќбратной стороной регулировани€ валютного курса €вл€лс€ перманентно высокий уровень инфл€ции, за что ÷ентробанк в прошлом жестко критиковали. —итуаци€ изменилась – теперь у рубл€ по€вилось больше свободы, и мы наблюдаем бум на кредитном рынке. ќднако нова€ политика – стимулирование внутреннего спроса за счет развити€ розничного кредитовани€ – также сопр€жена с инфл€ционными рисками, а с учетом повышени€ цен на продовольствие достижение официального прогноза по инфл€ции на 2012 г., составл€ющего 5–6%, тем более выгл€дит сложной задачей.  роме того, быстрый рост кредитовани€ несет в себе риски ухудшени€ качества кредитного портфел€ банков, которое, в свою очередь, способно в будущем спровоцировать кризис в банковской системе и вызвать еще большее торможение экономики.

Ќовое бюджетное правило заставл€ет правительство принимать трудные решени€… ќбвал цен на нефть, случившейс€ нынешним летом, заставил правительство вернутьс€ к так называемому бюджетному правилу, согласно которому бюджетные расходы ув€зываютс€ со средневзвешенной исторической цене на нефть. ¬ отношении периода расчета средневзвешенной цены было прин€то компромиссное решение: этот период будет мен€тьс€ от п€ти лет в 2013 г. до дес€ти в 2018 г. и последующие годы. ”читыва€, что на 2013 г. правительство сейчас прогнозирует среднюю цену Urals на уровне 97 долл./барр. и дефицит бюджета размером 992 млн руб., применение бюджетного правила предполагает сокращение расходов федерального бюджета на 1,15–1,2 трлн руб. с ныне запланированных 13,4 трлн руб. ¬ 2014 г. дл€ соблюдени€ бюджетного правила бюджетные расходы должны быть сокращены на 750–800 млрд руб. с 14,1 трлн руб., а в 2015 – на тот же объем с 15,3 трлн руб.

…в том числе о сокращении накопительной части пенсий. Ќеобходимость снижать расходы заставл€ет правительство делать трудный выбор. Ќа сегодн€шний день одобрено сокращение условно-утвержденных расходов до нул€ с 343,3 млрд руб. в 2013 г. и до 389 млрд руб. с 833,6 млрд руб. в 2014 г. ƒополнительные меры активно обсуждаютс€. “ак, в числе прочих вариантов рассматриваетс€ предложение бывшего министра финансов јлексе€  удрина о сокращении военных расходов за счет переноса срока окончани€ процесса модернизации армии на период после 2020 г.  роме того, обсуждаетс€ вопрос о снижении дефицита российской пенсионной системы и, соответственно, сокращении трансферта средств из федерального бюджета в ѕенсионный фонд. ƒобитьс€ этого планируетс€ за счет сокращени€ накопительной части пенсии с нынешних 6% от фонда оплаты труда до лишь 2%. Ёта мера могла бы отчасти уменьшить дефицит ѕенсионного фонда, однако, учитыва€ неблагопри€тные демографические тенденции, она не способна обеспечить долгосрочную стабильность российской пенсионной системы.  роме того, вполне веро€тно, что такое решение негативно скажетс€ на финансовых рынках, которые потер€ют основной источник длинных денег. Ќаконец, сокращение накопительной части пенсии отрицательно повли€ет на размеры пенсий тех, кто сейчас находитс€ в средней возрастной группе, что означает существенные фискальные и политические риски через 15–30 лет. ћы считаем, что разумной альтернативой предлагаемой мере могла бы стать отмена прав на досрочный выход на пенсию, а также обеспечение дополнительных стимулов дл€ продолжени€ трудовой де€тельности после наступлени€ пенсионного возраста.

ѕо мнению рынка, –осси€ не заслуживает особого инвестиционного подхода

–оссийские инвестфонды отмечают невыразительную динамику денежных потоков. ќтсутствие факторов, способных привлечь инвесторов в –оссию, а также глобальна€ макроэкономическа€ неопределенность и волатильность цен на нефть привели к тому, что котировки российских акций в 2012 г. не показали достойного роста. ¬ насто€щее врем€, нар€ду с ростом уверенности инвесторов в св€зи со снижением политических рисков в –оссии, мы видим их разочарование отсутствием внутренних факторов, которые могли бы стимулировать приток новых денег в российские бумаги. Ќа графике ниже видно, что за последние мес€цы российские фонды регистрируют невыразительную динамику денежных потоков.

¬ фаворе – фонды GEM… Ќа прот€жении последних п€тнадцати мес€цев инвесторы предпочитали вкладывать средства в фонды GEM, поскольку такой показатель, как отношение объема притока к общему объему активов под управлением, у фондов GEM был стабильно выше, чем у фондов, инвестирующих в российские активы. »сключение составили лишь два мес€ца – февраль и март 2012 г., что объ€сн€етс€ прежде всего скачком цен на нефть, а также снижением политических рисков и надеждами на перемены после того, как ¬ладимир ѕутин в третий раз выиграл президентские выборы.

…что характерно не только дл€ –оссии. Ѕольшинство страновых фондов в последние пару мес€цев сталкиваютс€ с похожей ситуацией. “аким образом, происход€щее объ€сн€етс€ в большей степени неопределенностью перспектив мировой экономики, нежели спецификой –оссии. ¬прочем, на карте движени€ средств глобальных фондов есть более темные, чем –осси€, п€тна ( итай), а есть и более светлые (“урци€ в категории ≈ћ≈ј, »ндонези€ в јзии).  ак более подробно описано ниже, в ближайшие мес€цы недостаток внутренних факторов роста не позволит российским фондам показывать опережающие темпы притока капитала по сравнению с глобальными фондами развивающихс€ рынков. ѕо нашему мнению, это приведет к дальнейшему росту коррел€ции российского рынка с композитными индексами развивающихс€ рынков и усилит его зависимость от настроений на глобальных площадках.

»нвесторы €вно избегают наиболее цикличных и политически чувствительных секторов. ѕосле завершени€ президентских выборов предпочтени€ инвесторов на российском рынке акций обозначились более отчетливо. “ак, не вызывает удивлени€, что участники рынка обход€т стороной наиболее политизированные отрасли, например электроэнергетику, где возможны неблагопри€тные изменени€ в регул€торной среде и корпоративном ландшафте с усилением вли€ни€ –оснефтегаза. Ќе избалованы вниманием инвесторов и наиболее цикличные сектора– банковский и металлургический. — другой стороны, наименее зарегулированные, малоподверженные политическим рискам, но вместе с тем растущие и в целом защитные сектора, такие как потребительский и телекоммуникационный, в текущих услови€х чувствуют себ€ относительно неплохо. »сход€ из динамики котировок каждого сектора (на графике справа), скорректированной на достаточно щедрые дивиденды (в случае телекоммуникационных операторов), бумаги телекомов и потребительских компаний в целом демонстрируют одинаково неплохую динамику.

¬ ожидании увеличени€ дивидендов госкомпаний и повышени€ активности –оснефтегаза в электроэнергетике. —реди других вопросов, по€вившихс€ на повестке дн€ в первые сто дней нового президентства ѕутина, стоит выделить неоднократные за€влени€ о необходимости увеличить дивиденды госкомпаний, а также потенциальное усиление вли€ни€ –оснефтегаза в нефтегазовом секторе и возможное доминирование госхолдинга в электроэнергетической отрасли. » хот€ на первый взгл€д эти две темы взаимосв€заны – огромные потребности в капзатратах электроэнергетических компаний предполагаетс€ профинансировать за счет увеличени€ дивидендных выплат √азпрома и –оснефти – отметим, что увеличение дивидендов госкомпаний фигурирует среди приоритетов правительства уже достаточно давно. ћы полагаем, что власти не откажутс€ от намерени€ зафиксировать минимальный коэффициент дивидендных выплат на уровне 25%, даже если –оснефтегаз не станет ключевой компанией в российской электроэнергетике.

Ќи страхов, ни надежд?

ѕриватизаци€ по-прежнему в повестке дн€, но пока не начата; теперь необходимое условие – восстановление рынка акций. –еализаци€ объ€вленной в 2011 г. весьма амбициозной программы приватизации, рассчитанной на период до 2015 г., по большей части приостановлена, что в целом не стало неожиданностью дл€ рынка, и главным образом по двум причинам. ¬о-первых, разработчики программы практически не учли веро€тность неблагопри€тного развити€ ситуации в экономике и на финансовых рынках, а между тем, как теперь видно, в ближайшие три-шесть мес€цев положение вр€д ли радикально улучшитс€. ¬тора€ причина – президентска€ кампани€, котора€ воспринималась многими как временное преп€тствие на пути приватизации.  ак отмечалось в нашей стратегии на 2 п/г 2012 г., инвесторам необходимо убедитьс€, что целью приватизации €вл€етс€ не пополнение бюджета, а последовательное сокращение участие государства в конкурентных отрасл€х, направленное на повышение эффективности, чему подтверждений пока не видно. ¬месте с тем недавние за€влени€ ѕутина о том, что государство не станет продавать активы «за копейки», касающеес€ текущих низких оценок российских компаний, однозначно положило конец рассуждени€м на тему продолжени€ приватизации вне зависимости от рыночной конъюнктуры. “аким образом, необходимой предпосылкой дл€ дальнейшей реализации даже наиболее подготовленных проектов приватизации, таких как продажа части госпакетов —бербанка и ¬“Ѕ, по всей видимости, €вл€етс€ положительна€ динамика на рынках акций.

¬ правительстве разрабатываютс€ проекты, направленные на улучшение делового климата… ќдним из ключевых вопросов нового президентского срока ѕутина станет кардинальное улучшение делового климата, что потребует коренных институциональных преобразований: уменьшени€ бюрократии, повышени€ качества правовой системы и искоренение коррупции. ¬ первые сто дней нового президентства были сделаны определенные шаги по борьбе с бюрократией. Ётим вопросом занимаетс€ јгентство стратегических инициатив – экспертный орган, созданный в 2011 г. под патронажем ѕутина, занимавшего в то врем€ пост председател€ правительства. ¬ рамках де€тельности јгентства планируетс€ разработать набор «дорожных карт», в результате которых к 2018 г. будет постепенно упрощены основные бюрократические процедуры, касающиес€ подключени€ к объектам энергоснабжени€, таможенного оформлени€, получени€ разрешений на строительство, регистрации недвижимости и новых предпри€тий, взаимодействи€ бизнеса и власти, защиты прав инвесторов, налогового администрировани€ и так далее. ¬ конце июн€ две первые «дорожные карты» были утверждены правительством, остальные наход€тс€ в процессе разработки, котора€, предположительно, завершитс€ до конца года. ¬ыполнение «дорожных карт» будет на ежемес€чной основе отслеживать ћинэкономразвити€.

…которые, однако, могут иметь успех лишь в св€зке со всеобъемлющими институциональными реформами. ’от€ сокращение бюрократической нагрузки жизненно важно дл€ улучшени€ делового климата в –оссии, одного лишь этого недостаточно. Ќеобходимы значительные изменени€ в правовой системе и радикальное снижение уровн€ коррупции. Ёффективна€ правова€ система имеет огромное значение дл€ защиты прав собственности и разрешени€ конфликтов между бизнесом и государством. —нижение уровн€ бюрократии поможет в борьбе с коррупцией, однако не позволит искоренить ее полностью. ѕока усили€ государства по реформированию институциональной среды €вно недостаточны. Ќапример, вплоть до насто€щего времени отвергаетс€ иде€ создани€ специального антикоррупционного органа, хот€ опыт стран, сумевших победить коррупцию, показывает, что такой орган бывает весьма эффективен.

¬ласти эффективно подавл€ют протест. ¬олна массовых протестов, один из основных источников опасений дл€ инвесторов, достигша€ своего пика в декабре прошлого года после выборов в √осдуму, к сегодн€шнему дню во многом угасла. ѕопытки оппозиции возродить протестную активность не увенчались успехом. ћежду тем власти начали наступление на законодательном фронте и легко провели через парламент печально известный пакет законопроектов, введ€, в частности, высокие штрафы за несогласованные с местными администраци€ми уличные акции, а также ужесточив контроль за де€тельностью некоммерческих организаций и распространением информации в интернете. Ќаконец, в течение последних нескольких мес€цев р€ду активистов оппозиции были предъ€влены уголовные обвинени€.

”силитс€ ли протестна€ активность осенью, говорить пока рано, но такой сценарий маловеро€тен. ¬ период летнего затишь€ складываетс€ впечатление, что протестна€ активность более не угрожает имиджу –оссии как политически стабильной страны, но это впечатление может быть обманчивым. ¬ насто€щее врем€ факторов, способных привести к эскалации протестов не наблюдаетс€, однако они могут по€витьс€, учитыва€, что осенью политические событи€ разворачиваютс€ быстрее. Ќа наш взгл€д, пока можно с уверенностью говорить по крайне мере о том, что протестное движение утратило былую мощь. ѕолитические риски сейчас минимальны и к уровню начала года, на наш взгл€д, уже не вернутс€.

¬ среднесрочной перспективе прорыва не ожидаетс€

÷ентр власти сместилс€ в кремлевскую администрацию; дублирование властных функций грозит зат€гиванием важных решений. —амым большим сюрпризом и самым сильным разочарованием стали изменени€ в структуре российской власти. ¬о-первых, похоже, что функции правительства и президентской администрации во многом дублируютс€, а это вр€д ли будет способствовать эффективному управлению экономикой и своевременному проведению реформ. ќперативность в прин€тии решений особенно важна, если экономическа€ ситуаци€ начнет быстро ухудшатьс€ (на этот случай правительство два мес€ца назад приступило к разработке антикризисного плана). —тоит подчеркнуть, что инвесторы негативно воспринимают в первую очередь непрозрачность распределени€ властных полномочий между администрацией президента и правительством, а не усиление  ремл€ как таковое, поскольку оно было ожидаемо с возвращением ¬ладимира ѕутина в президентское кресло. ¬о-вторых, новое правительство, в которое вошли многие известные лица, ассоциирующиес€ с либеральным, прорыночным, реформаторским курсом €вно наход€тс€ в тени более вли€тельной президентской администрации, где доминируют ведущие члены правительства прошлого состава. ¬ пользу такого мнени€ говорит, например, создание под эгидой администрации комитетов, ответственных за стратегию развити€ отдельных секторов экономики. ¬ сложившейс€ ситуации инвесторам остаетс€ гадать, кто будет принимать прорывные решени€.

ћного сказано в поддержку реформ, но воз и ныне там. Ќачало работы нового правительства у многих оставило впечатление, что гр€дут перемены и что реформаторское крыло теперь имеет больший, чем прежде, вес. “ак, например, было объ€влено о намерении оперативно (в течение дес€ти дней) пересмотреть программу приватизации. «а этим, однако, ничего не последовало, и большинству инвесторов по-прежнему не€сно, какова теперь расстановка сил. ѕо нашему мнению, ситуаци€ про€снитс€ до конца года, но активных действий по продвижению реформ в кратко- и среднесрочной перспективе ожидать не стоит.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: