ВЫЗДОРОВЛЕНИЕ БЛИЗИТСЯ

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ МОЖЕТ ВОЗОБНОВИТЬСЯ УЖЕ В КОНЦЕ ГОДА

В конце года экономика, возможно, начнет расти. В макроэкономическом прогнозе, опубликованном три месяца назад, мы выразили надежду, что стабилизация российской экономики наступит быстрее, чем можно было предположить исходя из июньской и июльской статистики. И хотя последние макроэкономические данные Росстата потребовали пересмотра нашего предыдущего прогноза в сторону понижения, наш стратегический взгляд на экономику не изменился. Мы по-прежнему считаем, что экономический рост возобновится уже в нынешнем году, хотя его темпы и не будут высокими. В ближайшие месяц-два можно ожидать повышения волатильности рынка в связи с возможным усугублением проблем банковского сектора, но мы убеждены, что повторения кризиса, равного по силе и глубине тому, который охватил российскую и мировую экономику осенью 2008 г., не случится.

Основные изменения в прогнозе

Более существенные темпы снижения в 2009 г., более высокие темпы роста в 2010. Мы изменили прогноз сокращения ВВП по итогам 2009 г. с -2,8% до -5,8%, а оценку спада промышленного производства – с -6,7% до -7,9%. По итогам III квартала 2009 г. мы прогнозируем существенно более скромное снижение ВВП – на 3,8% относительно уровня годичной давности, но уже в IV квартале ожидаем возобновления экономического роста, который, согласно нашей оценке, составит 1,2% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Помимо этого, мы внесли небольшие коррективы в прогноз экономического роста по итогам 2010 г., изменив его с 4% до 4,2%, учитывая увеличение запланированного объема бюджетных расходов, повышение реальных доходов населения, более благоприятные для экономики цены на нефть и эффект низкой базы.

Падение доходов населения замедляется... Мы изменили прогноз падения реальных доходов населения по итогам 2009 г. с _4.4% до _1,2% с учетом двух факторов: во-первых, в текущем году российское правительство намерено выполнить план по социальным расходам, сверстанный до кризиса, во-вторых, укрепление рубля позволило повысить реальные расходы населения.

…но оборот розничной торговли будет падать. Менее существенное, чем ожидалось, снижение реальных доходов населения не приведет к значительному увеличению оборота розничной торговли, поскольку потребители, похоже, теперь больше склонны экономить и в дальнейшем едва ли будут готовы совершать дорогостоящие покупки. Это означает, что, хотя низший ценовой сегмент розничного рынка продолжит процветать, объем продаж в более высоком ценовом сегменте, скорее всего, восстановится не ранее последних месяцев 2010 г. В настоящий момент мы прогнозируем сокращение оборота розничной торговли по итогам нынешнего года на 4% (наш предыдущий прогноз предполагал падение на 1,1%).

Прогноз курса рубля и инфляции остался без изменений. В ближайшие два месяца мы ожидаем повышения волатильности обменного курса рубля, но в дальнейшем, по нашей оценке, курс постепенно стабилизируется в более узком диапазоне: 35–37 руб. к бивалютной корзине. Курс рубля к доллару на конец 2009 г. составит, как мы ожидаем, 31 руб./долл., а на конец 2010 г. – 33 руб./долл. По нашему мнению, до конца 2009 г. инфляция, вероятно, останется в пределах двузначных величин, а по итогам 2010 г. замедлится до 9,8%.

Основные предположения

Второй волны кризиса не будет

Восстановление будет медленным… Мы считаем беспочвенными опасения по поводу повторения кризиса, охватившего российскую и мировую экономику в 2008 г. Это не значит, что переход к росту будет быстрым и гладким. Напротив, мы ожидаем медленного и волатильного восстановления, при том что ряд важных отраслей, в том числе строительство, розничная торговля и сектор услуг, в течение некоторого времени будут отставать по темпам роста от экономики в целом.

…а банки, вероятно, испытают новые трудности… В ближайшие несколько месяцев вполне можно ожидать дальнейшего роста просроченной задолженности по кредитам и плохих активов банковского сектора. Однако мы не думаем, что это породит новую волну кризиса, поскольку убеждены, что на этот раз денежные власти, руководители бизнеса и правительство гораздо лучше подготовлены к возможному нарастанию проблем, чем в прошлом году. …но превентивные меры уже приняты. Помимо этого, с начала 2009 г. во многих странах претворяются в жизнь различные антикризисные программы, которые, как мы ожидаем, помогут существенно ослабить негативный эффект от возможного нарастания проблем в банковском секторе и экономике этих стран.

Кредитные рынки вскоре начнут "размораживаться"

Чрезмерная долговая нагрузка… В основе нынешнего кризиса лежало стремительное и охватившее весь мир замораживание мировых кредитных рынков, последствия которого быстро ощутил на себе нефинансовый сектор мировой экономики. В России этот эффект оказался гораздо более сильным, чем во многих других странах, из_за того, что в годы, предшествовавшие кризису, банковский и реальный сектора российской экономики накопили огромные объемы долга.

…усугубила экономический спад. Трудности с реструктуризацией долга вынудили многие российские компании резко сократить инвестпрограммы, что естественным образом привело к падению темпов экономического роста. Если в начале 2008 г. темпы роста российского ВВП составляли 8,5%, то в начале 2009 г. ВВП упал на 10% относительно уровня годичной давности, что сопровождалось резким сокращением объема инвестиций в основной капитал: в начале 2008 г. зафиксирован его рост на 20%, в середине 2009 г. – падение на 20%. Столь резкие изменения стали результатом закрытия мирового и внутреннего кредитных рынков для российских заемщиков.

В IV квартале 2009 г. кредитные рынки могут начать "оттаивать". Мы полагаем, что ситуация начнет меняться к лучшему в IV квартале 2009 г., когда мировые кредиторы, как мы ожидаем, станут более благосклонно относиться к заемщикам, компаниям будет проще реструктурировать долги и инвестиции начнут постепенно набирать обороты.

Рост внутреннего спроса

Спрос упал в результате "замораживания" кредитных рынков, сокращения бюджетных расходов и изменения потребительского поведения. Одной из основных причин резкого падения внутреннего спроса стало перекрытие источников кредита для корпоративных и розничных заемщиков. Следует упомянуть и еще два фактора: 1) урезание большинства программ госинвестиций в связи с тем, что в условиях кризиса правительство столкнулось с необходимостью быстро увеличивать объем социальных расходов; 2) изменение поведения российских потребителей, перешедших от безудержного потребления к экономии.

Внутренний и мировой спрос вскоре начнет расти. Мы не ждем никаких чудес: вполне возможно, что спрос еще довольно долго будет не столь высоким, как раньше. Но и столь низким, как теперь, он также едва ли останется. По нашему мнению, в ближайшие несколько месяцев инвестиционный и потребительский

спрос станет постепенно расти в связи со стабилизацией российской и мировой экономики. И признаки этого уже налицо: за последние три месяца уровень безработицы в России упал с 9,5–10% до 8,5%, падение реальных доходов населения, составлявшее 9–10% (по сравнению с уровнем годичной давности) в конце 2008 г. и начале 2009 г., в апреле-июне замедлилось до 1%. Финансирование в рамках государственных антикризисных программ стало наконец доходить до всех секторов экономики, что привело к недавнему увеличению объема производственных заказов в обрабатывающем секторе российской экономики, в том числе в отрасли производства стройматериалов.

Обвал цен на нефть маловероятен

Цены на нефть едва ли упадут ниже 40 долл./барр. … Исходя из нашего сценария, предполагающего постепенное повышение внешнего спроса и некоторое оживление крупнейших экономик мира, мы считаем еще один обвал цен на энергоносители маловероятным. Хотя в результате волатильности на сырьевых рынках котировки нефти вполне могут понизится с текущих уровней, они едва ли достигнут низшей точки, зафиксированной в декабре 2008 г.

…и значит, можно прогнозировать экономический рост. Учитывая сильную зависимость российской экономики от экспорта сырья, это означает, что угроза со стороны низких цен на нефть в ближайшие месяцы будет малоактуальной. Более того, по нашему мнению, достаточно велика вероятность того, что в ближайшие месяцы и годы среднегодовые цены на нефть превысят текущий прогнозный уровень, а это сулит увеличение бюджетных доходов и ускорение экономического роста по сравнению с официальным прогнозом.

Резкого ослабления рубля не предвидится

Управляемая девальвация… В России действует режим управляемого обменного курса. Это значит, что курс рубля в той же мере определяется динамикой валютного рынка, в какой и решениями денежных властей. Для инвесторов это один из основных факторов риска, порожденного, в частности, непрозрачностью и непоследовательностью действий органов денежного регулирования. Год назад, в самом начале кризиса, руководители страны публично уверяли население в незыблемости курса рубля, но уже через два месяца полностью изменили курсовую политику. Результатом стало "управляемая девальвация" рубля, беспрецедентная по длительности и силе созданного ею спекулятивного эффекта.

… увеличила валютные риски. Инвесторы, вероятно, еще не скоро забудут об этой девальвации и будут испытывать тревогу по поводу перспектив курса всякий раз, когда настрой рынка станет меняться. Однако, как ни трудно прогнозировать динамику регулируемого курса, мы считаем, что в ближайшие месяцы шансы на то, что рубль выйдет за пределы коридора, установленного ЦБ, близки к нулю.

Валютный коридор ЦБ едва ли будет нарушен… Коридор стоимости бивалютной корзины, установленный ЦБ РФ, достаточно широк: от 26 до 41 руб. Верхняя граница коридора (26 руб. по отношению к корзине, или 22 руб./долл., при курсе 1,41 долл./евро), в ближайшее время едва ли будет нарушена, даже если предположить, что цены на нефть по какой-либо причине вернутся к максимумам, достигнутым в середине 2008 г. В начале февраля 2009 г. рубль котировался в непосредственной близости от нижней границы коридора (41 руб. к корзине, или 34,6 руб./долл), и, если пессимизм инвесторов будет нарастать, мы считаем, что в ближайшие месяц-два курс вполне может вернуться к этому уровню. Но, даже и в этом случае он не будет снижаться дальше, – разумеется, если не последует существенное ухудшение дел в мировой экономике, обвал финансовых рынков и рост пессимизма инвесторов.

… если цены на нефть не упадут ниже 40 долл./барр. По нашему мнению, рубль может уйти за нижнюю границу коридора только в том случае, если цены на нефть упадут ниже 40 долл./барр. и не поднимутся выше этой планки как минимум две недели. Только в этом случае ЦБ будет вынужден принимать решение о том, продолжать ли поддерживать рубль ценой истощения международных резервов или позволить ему снижаться дальше. Поскольку мы считаем сценарий, при котором цены на нефть снизятся до таких уровней, маловероятным, в ближайшем будущем курс рубля едва уйдет за нижнюю границу коридора.

Призывы к новой девальвации… Помимо настроений рынка, на курсовую политику Центробанка могут повлиять соображения политического характера. В последние несколько лет чуть ли не каждый месяц раздаются призывы влиятельных политиков к новой девальвации рубля. При этом чаще всего приводится тот аргумент, что подобная мера автоматически приведет к повышению конкурентоспособности отечественных производителей и, следовательно, окажет российской экономике столь необходимую ей поддержку.

… едва ли будут услышаны. Однако мы по-прежнему уверены, что регулятор не внимет подобным призывам, поскольку хорошо понимает, сколь разрушительным будет воздействие новой волны девальвации. Властям ясно, что дестабилизация обменного курса породит к новую волную оттока капитала, нанесет удар по ресурсной базе российских банков, и так ослабленных кризисом, приведет к закрытию рынков капитала для большинства российских корпоративных заемщиков и, наконец, сильно подорвет имидж российского руководства как гаранта стабильности в стране.

Основные макроэкономические сюжеты 2009–2010 гг.

Ожидается скорое возобновление роста. Хотя показатели российского ВВП по итогам I полугодия 2009 г. не внушают особого оптимизма, мы по-прежнему убеждены, что экономический спад закончится если не в IV квартале 2009 г., то в I квартале 2010 г. Однако при этом не следует ожидать быстрого возврата к темпам роста на уровне 7% и более, поскольку кредитная деятельность, по нашему мнению, еще довольно долго не восстановится до прежних объемов, спрос будет повышаться медленно, а бюджетная политика останется консервативной. Низкая база может способствовать ускорению роста ВВП в I полугодии 2010 г., однако до конца следующего года темпы роста едва ли достигнут 5%. Структура роста ВВП также, вероятно, изменится по сравнению с докризисной: прежние лидеры – строительство, сектор недвижимости и розничная торговля будут по_прежнему испытывать давление, а в ближайшие несколько месяцев рост возглавят экспортеры сырья, госсектор, банки и ритейлеры, торгующие по низким ценам.

Курс рубля будет колебаться в узком диапазоне. Если на мировые рынки не обрушится новая волна повышенной волатильности, а цены на сырье, как мы и ожидаем, останутся относительно стабильными, велика вероятность того, что наблюдающаяся в последнее высокая волатильность курса рубля также пойдет на убыль. После завершения коррекции курса в конце мая российская валюта котировалась в довольно широком диапазоне – от 36,5 до 39 руб. по отношению к бивалютной корзине. Рынкам еще предстоит привыкнуть к этому разбросу котировок: только десять месяцев назад диапазон колебаний курса рубля к корзине не превышал 20 копеек. Центробанк уже не раз предупреждал, что повышение волатильности обменного курса является частью стратегии банка, имеющей целью постепенный переход к режиму плавающего курса в течение двух_трех лет. Однако, если стабилизируются рынки и цены на сырье, то и волатильность курса, скорее всего, сойдет на нет. Согласно нашим оценкам, основанным на различных сценариях платежного баланса, при ценах на нефть Urals в диапазоне 55–75 долл./барр. справедливая стоимость рубля по отношению к корзине будет колебаться в пределах 35–37 руб. Именно в этом диапазоне, по нашему мнению, будет изменяться обменный курс российской валюты в оставшиеся месяцы 2009 г. и на протяжении большей части 2010 г.

Корпоративный долг под контролем. Инвестиции будут постепенно расти. Мы ожидаем, что к концу 2009 г. российские корпоративные заемщики получат более основательную, чем прежде, поддержку со стороны кредитных рынков. Это станет результатом постепенного "размораживания" внутреннего и международного рынков капитала, когда и если опасения по поводу "второй сильной волны" финансового кризиса окажутся беспочвенными. Но даже если этот оптимистический сценарий не воплотится в жизнь, у нас нет сомнений, что в российском частном секторе не повторится долговая ситуация, наблюдавшаяся в прошлом году. Согласно графику погашения внешней задолженности, опубликованному Центробанком, в III квартале прошлого года, когда Россию настиг мировой финансовый кризиса, российским компаниям и банкам предстояло выплатить иностранным кредиторам в общей сложности 60 млрд долл. основного долга и процентов. В IV квартале 2008 г. эта сумма оказалась еще больше – 80 млрд долл. Сумма погашений, предстоящих в III квартале 2009 г., составляет менее 32 млрд долл., а в IV квартале 2009 г. – менее 40 млрд долл. Запланированные на 2010 г. платежи должны составить менее 89 млрд долл. за весь год. Хотя данная статистика и не гарантирует отсутствие дефолтов в российском корпоративном секторе, она дает достаточно оснований полагать, что общая долговая ситуация останется управляемой. Уменьшение долгового бремени означает, что в ближайшие месяцы приток инвестиций в экономику станет увеличиваться, особенно при восстановлении внутреннего и мирового спроса. Приток инвестиций должен повлечь за собой повышение активности во многих других секторах экономики и способствовать восстановлению.

Инфляция останется на нынешнем уровне. Волна дефляции, накрывшая мировые рынки, в очень ограниченной степени затронула Россию. Причина в том, что в России инфляция определяется в основном внутренними, структурными факторами: высоким уровнем монополизации экономики и регулированием цен на часть продукции и услуг первой необходимости. Поскольку в ближайшее время эти факторы едва ли сойдут со сцены, инфляционное давление в российской экономике останется сравнительно высоким. Мы ожидаем, что по итогам 2009 г. потребительская инфляция составит более 12%, а в 2010 и 2011 гг. будет постепенно замедляться до уровня ниже 10%. Фундаментального изменения инфляционного тренда можно ожидать лишь после полной либерализации регулируемых тарифов на электроэнергию, транспорт и услуги ЖКХ, что случится не раньше 2012 г.

Основные изменения в прогнозе

Более низкие показатели роста в 2009 г. и ускорение в 2010 г. Мы понизили наш прогноз динамики ВВП по итогам 2009 г. с -2,8% до -5,8% в год. То же самое относится к оценке роста промышленного производства, пониженной с -6,7% до -7,9%. По предварительным данным Росстата, за I полугодие 2009 г. российский ВВП упал на 10,4% относительно уровня годичной давности. Столь сильное падение было в значительной мере вызвано резким сокращением объема инвестиций, которое, в свою очередь, стало следствием того, что рынки капитала были, по сути дела, закрыты, а госрасходы существенно урезаны. Мы полагаем, что на самом деле сокращение объемов ВВП было не столь существенным, как сообщает Росстат, поскольку по мере нарастания кризиса значительная часть экономической активности перемещалась в теневой сектор, деятельность которого обычно мало отражается статистикой. В III квартале 2009 г. мы прогнозируем гораздо менее значительный спад ВВП (-3,8% с уровня годичной давности), тогда как в IV квартале 2009 г., как мы полагаем, возобновится рост (+1,2% по сравнению с IV кварталом 2008 г.). Помимо этого, мы повысили прогноз роста российской экономики по итогам 2010 г. с 4% до 4,2%, принимая во внимание запланированное увеличение бюджетных расходов, повышение реальных доходов населения, более благоприятные цены на нефть и эффект низкой базы.

Рост доходов населения… Мы пересмотрели прогноз динамики реальных доходов населения: по итогам 2009 г. мы прогнозируем их снижение на 1,2% против падения на 4,4% согласно предыдущему прогнозу, а по итогам 2010 г. прогнозируем рост на 2,6%. Пересмотр прогноза обусловлен двумя факторами. Во-первых, в 2009 г. российское правительство выполнило все социальные обязательства, взятые перед кризисом в ходе избирательных кампаний 2007–2008 гг. Это означает, что, несмотря на кризис, зарплаты в бюджетной сфере и пенсии росли значительно быстрее инфляции. Во-вторых, росту реальных доходов населения способствовало также укрепление рубля после девальвации. В результате по итогам шести месяцев 2009 г. реальные доходы населения увеличились на 0,5% по сравнению с I полугодием 2008 г., что резко контрастирует с ситуацией, которая сложилась во время кризиса 1998 г., когда за шесть месяцев после начала кризиса реальные доходы населения снизились более чем на 23%.

…при сокращении оборота розничной торговли. По нашему прогнозу, менее существенный, чем ранее прогнозировалось, спад реальных доходов населения, не приведет к значительному увеличению оборота розничной торговли, чему есть две причины. Во-первых, даже если кризис вскоре завершится, потребители, вероятно, будут все равно склонны к экономии, а не к увеличению расходов, так как опасения, что кризис повторится, пройдут не скоро. Во-вторых, возможность потребителей совершать дорогостоящие покупки (такие как машины и недвижимость) будет по-прежнему ограничена недоступностью кредитов, так как в посткризисный период банки, скорее всего, будут также придерживаться консервативной стратегии. Это означает, что, в то время как нижний ценовой сегмент розничного рынка, вероятно, продолжит процветать, верхний восстановится не ранее конца 2010 г.

Прогнозы обменного курса и инфляции остаются без изменений. В ближайшие месяц-два можно ожидать повышенной волатильности курса рубля, которая, в свою очередь, будет обусловлена сильной турбулентностью на мировых рынках, так как опасения по поводу "второй волны" кризиса в банковском секторе начинают нарастать. Однако ближе к концу года, по мере стабилизации рынков, мы рассчитываем на постепенную стабилизацию российской валюты в диапазоне 35–37 руб. по отношению к бивалютной корзине. По нашему прогнозу, к концу 2009 г. курс рубля к доллару составит 31 руб./долл., а концу следующего года – 33 руб./долл. На наш взгляд, в оставшиеся месяцы 2009 г. инфляция останется в пределах двузначных величин (12,2% в декабре), а концу 2010 г. постепенно замедлится до 9,8%.