Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒвойной удар по рынку ќ‘« вр€д ли окажет долгосрочное вли€ние на цены


[14.09.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ќграниченные меры. ¬черашнее решение ‘–— – компромисс между желанием сохранить пространство дл€ маневра в будущем и необходимостью прин€ть немедленные меры против углублени€ кризиса. –егул€тор расширил число категорий скупаемых активов за счет ипотечных облигаций (объем покупки – 40 млрд долл. в мес€ц) и продлил политику сверхнизких ставок на полгода до середины 2015 г. ќднако ипотечные кредиты и без того рекордно дешевые, так что не стоит ожидать резкого роста кредитовани€. —воим решением Ѕернанке оп€ть перебросил м€ч администрации ќбамы, котора€ должна определитьс€ с налоговой политикой. ƒальнейшие действи€ ‘едрезерва, по всей видимости, возможны не раньше декабр€, то есть уже после выборов, когда будут пон€тны перспективы долговой и налоговой программы администрации и  онгресса. »нвесторы позитивно восприн€ли новости, и, скорее всего, оптимизм будет править рынком еще какое то врем€. —егодн€шние данные по инфл€ции в —Ўј не обещают сенсаций, а на начало следующей недели важной макростатистики не запланировано.

¬озможно завершение недели на оптимистичной ноте. ¬ четверг спред бенчмарка Russia’30 (YTM 2,95%) к 10 UST (YTM 1,72%) расширилс€ на 6 б.п. до 1,21 п.п. – вследствие снижени€ доходности американской госбумаги. ќстальна€ суверенна€ крива€ также завершила день падением котировок в среднем на 17 б.п. на длинном конце, не успев отыграть объ€вление QE3 поздно вечером. ¬ корпоративном сегменте настроени€ были не столь пессимистические, хот€ продажи были. Ќесмотр€ на высокие цены на нефть, спрос на нефтегазовые бумаги был достаточно низким: продажи прошли в большинстве бумаг √азпрома, котировки которых опустились в среднем 5 б.п.; подешевели также все выпуски “ранснефти на 5–15 б.п. ¬ то же врем€ в бумагах Ћ” ќ…Ћа и Ќќ¬ј“Ё а спрос превышал предложение, и их котировки подн€лись в среднем на 10 б.п. и 5 б.п. соответственно. ¬о втором эшелоне значительные продажи прошли в выпусках металлургических компаний: котировки бумаг ≈враза опустились в среднем на 20б.п., —еверстали – на 5 б.п., а единственный евробонд ћеталлоинвеста подешевел на 10 б.п. ¬ыпуски VimpelCom дружно отреагировали на снижени€ аппетита к риску падением котировок в среднем на 10 б.п. ¬ банковском сегменте ситуаци€ складывалась несколько лучше: достаточно высоким спросом продолжали пользоватьс€ облигации јльфа-Ѕанка, длинные выпуски которого подорожали в среднем на 15 б.п., также довольно активно покупали выпуски ѕромсв€зьбанка и особенно PROMBK’14 (YTM 5,77%), относительно большой интерес вызвали у инвесторов и выпуски ¬ЁЅа, подорожавшие в среднем на 5 б.п. ¬ то же врем€ активные продажи были зафиксированы в бумагах ¬“Ѕ, особенно на длинном конце кривой, где снижение котировок составило в среднем около 7 б.п., продажи наблюдались также в большей части бумаг –оссельхозбанка, однако снижение цен было не очень существенным – в среднем пор€дка 3 б.п. ¬се больше российских компаний и банков стремитс€ воспользоватьс€ низкими доходност€ми и достаточной благопри€тной ситуацией на внешних рынках. “ак, сегодн€ начнутс€ встречи руководства ЌЋћ  с инвесторами в преддверии размещени€ еврооблигаций компании. ј банк ≈јЅ– вчера завершил размещение нового дес€тилетнего выпуска еврооблигацией со ставкой купона 4,767% (см. Fixed Income Daily от 13 сент€бр€). —егодн€ утром на фоне оптимистических настроений возможен отскок российских евробондов после небольшого снижени€ в предыдущие дни. ќб этом свидетельствуют как растущие фондовые индексы в јзии, так и положительна€ динамика фьючерсов на американские индексы.

¬нутренний рынок

Euroclear как новогодний подарок.  ак за€вил вчера представитель Euroclear, расчеты по рублевому долгу в этой системе стартуют в декабре-€нваре, то есть значительно позже, чем ожидалось ранее. ќсновным преп€тствием на пути долгожданной либерализации остаетс€ отсутствие аккредитации Ќационального расчетного депозитари€, котора€ теперь перенесена на но€брь. Ќапомним, согласно предыдущим обещани€м ћинфина, торговл€ рублевыми облигаци€ми через Euroclear должна была начатьс€ до конца сент€бр€. Ёта задержка не повли€ет на наш прогноз доходности на длинном конце кривой ќ‘«, равный 7,25% дл€ п€тилетних бумаг, который мы опубликовали еще в но€бре 2011 г., когда с Euroclear вообще не было никакой €сности. “ем не менее мы не исключаем, что перенос сроков может расстроить некоторых инвесторов, которые, суд€ по внушительным биржевым оборотам, в последнее врем€ покупали длинные ќ‘« €вно в расчете на положительный эффект от прихода новых иностранных инвесторов.

÷Ѕ все-таки подн€л ставки на 25 б.п. ћы ожидали, что ставки останутс€ без изменений, однако ÷Ѕ решил продемонстрировать жесткость в приверженности политике инфл€ционного таргетировани€. ¬ пресс-релизе по итогам вчерашнего заседани€ Ѕанк –оссии в первую очередь отметил инфл€ционные риски, подчеркнув, что рост базовой инфл€ции в августе достиг 5,5%, что, по мнению регул€тора, опровергает распространенный тезис о сугубо немонетарных причинах текущего повышени€ цен. „то касаетс€ экономического роста, известные риски, св€занные с замедлением спроса домохоз€йств, как считает ÷Ѕ, частично компенсируютс€ восстановлением промышленного производства, в результате чего совокупный выпуск остаетс€ вблизи своего потенциального уровн€. ќпубликованные накануне статданные по банковской системе за август, свидетельствующие о восстановлении высоких темпов роста кредитовани€ после некоторого замедлени€ в июле, по всей видимости, и стали той соломинкой, котора€ позволила Ѕанку –оссии, сделать выбор в пользу антиинфл€ционной тактики. ¬ итоге все ключевые ставки ÷Ѕ были подн€ты на 25 б.п., и результате ставка рефинансировани€ составила 8,25%, а окно однодневных ставок денежного рынка сместилось в диапазон 4,25–5,5%.

ƒвойной удар по рынку ќ‘« вр€д ли окажет долгосрочное вли€ние на цены. —овпавшие во времени решение ÷Ѕ и негативные новости о переносе сроков начала торговли рублевыми бумагами через Euroclear могут привести к активизации продаж госбумаг, однако этот эффект, по нашему мнению, продлитс€ недолго, поскольку рост ставок окажет поддержку рублю, повысив привлекательность рублевого долга в глазах иностранцев. „то же касаетс€ корпоративных бумаг, гораздо большую роль, чем подъем короткого конца базовой кривой на 25 б.п., играет российска€ риск-преми€, котора€ во многом зависит от цены на нефть, а именно она в последнее врем€ поддерживает оптимистические настроени€ у инвесторов в российские активы. Ќефт€ные доходы – по-прежнему основной источник ликвидности на российском рынке, поэтому если в ближайшее врем€ мы и сможем увидеть уплощение рублевой кривой, риски общего роста доходности, по нашему мнению, останутс€ невысокими.

—егодн€ пройдет аукцион по размещению выпуска Ћ—–-3. Ќапоминаем, что организованное ”–јЋ—»Ѕ  эпитал размещение пройдет на бирже ћћ¬Ѕ, объем выпуска составл€ет 3 млрд руб. Ёмитент обладает рейтингами на уровне «B2» и «B» от агентств Moody’s и Fitch, обозначенный в ходе маркетинга купон на 1,5 года до оферты составл€ет 11,75– 12,25%, что соответствует доходности к оферте 12,1–12,64%. Ќовый выпуск удовлетвор€ет требовани€м дл€ включени€ в ломбардный список ÷Ѕ и будет котироватьс€ на бирже в списке ј1.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

÷Ѕ повысил ставки

—тавки ћЅ  упали. ¬чера средства банков в ÷Ѕ незначительно сократились (на 5,5 млрд руб.). ќстатки на счетах кредитных организаций в ÷Ѕ уменьшились на 11,6 млрд руб. до 778,6 млрд руб., депозиты увеличились на 6,1 млрд руб. до 90,1 млрд руб. ќднако ставки ћЅ  упали на 1–8 б.п., за исключением шестимес€чной ставки MosPrime, котора€ повысилась на 1 б.п. до 7,32%. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. до 5,24%. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ составил 47 млрд руб. – на уровне спроса со стороны банков и немного ниже лимита ÷Ѕ (50 млрд руб.). —редн€€ ставка по однодневным –≈ѕќ за сессию снизилась на 28 б.п. до 5,34% и по-прежнему превышает ставки ћЅ . ¬чера  азначейство разместило 17,5 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб. бюджетных средств на 35-дневных банковских депозитах, при этом средневзвешенна€ ставка составила 6,4%, что на 10 б.п. выше параметра предыдущего аукциона этой недели. ÷Ѕ –‘ вчера объ€вил о повышении ставки рефинансировани€ на 25 б.п. до 8,25%. ¬се остальные ставки также были повышены на 25 б.п., что должно привести к некоторому повышению ставок денежного рынка в краткосрочной перспективе.  роме того, начинающийс€ в понедельник период налоговых выплат усилит давление на ликвидность.

–убль укрепилс€ при поддержке внешних факторов. ”лучшение настроений на зарубежных площадках способствовало укреплению рубл€ как против доллара, так и по отношению к евро. јмериканска€ валюта подешевела, индекс доллара снизилс€ на 0,6%, а нефт€ные котировки пошли вверх: WTI подскочила на 1,3% до 98,31 долл./барр., Brent подн€лась в цене на 0,5% до 116,4 долл./барр. Ќа ћћ¬Ѕ курс доллара к рублю снизилс€ на 25 копеек до 31,26 руб./долл., евро ослаб на 21 копейку до до 40,39 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины упала на 23 копейки и составила 35,37 руб., что привело к прекращению интервенций ÷Ѕ на внутреннем валютном рынке. —егодн€ рынки акций воодушевлены вчерашним решением ‘–— —Ўј приступить к новому этапу количественного см€гчени€. ƒоллар продолжает слабеть, нефть дорожает: WTI с утра прибавила 1%, котировки Brent выросли на 0,8%. –ублю не остаетс€ ничего, кроме как продолжить расти, и мы ожидаем укреплени€ российской валюты до 31,0–31,15 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

»сполнение федерального бюджета в августе говорит о дальнейшем замедлении экономики

ѕрофицит федерального бюджета в августе вырос...—огласно обнародованным вчера данным ћинфина, за восемь мес€цев текущего года положительное сальдо федерального бюджета увеличилось до 529,4 млрд руб. с 285,1 млрд руб. по итогам 7 мес. 2012 г. “аким образом, профицит федерального бюджета за 8 мес. 2012 г. достиг 1,4% ¬¬ѕ по сравнению с 0,9% ¬¬ѕ за 7 мес. 2012 г.

...благодар€ росту доходов от операций с федеральной собственностью и резкому сокращению расходов. ќбъем бюджетных поступлений за 8 мес. 2012 г. достиг 8,35 трлн руб., или 65,9% годового плана, а расходы составили 7,82 трлн руб. (61,4%). ¬ августе профицит бюджета увеличилс€ до 244,3 млрд руб. с 14,4 млрд руб. в июле, при этом доходы за мес€ц выросли, а расходы резко сократились. ƒоходы бюджета подн€лись на 6% за мес€ц до 1,11 трлн руб. Ќефтегазовые доходы снизились на 3,5% за мес€ц до 490,5 млрд руб. «начительный рост показали ненефтегазовые поступлени€ (+14,9% за мес€ц до 617,4 млрд руб.), что объ€сн€етс€ резким увеличением поступлений от ‘едерального агентства по управлению государственным имуществом (до 137,3 млрд руб.). —боры налогов упали на 10,2% за мес€ц до 377,2 млрд руб.; кроме того, в августе не было перечислений прибыли ÷Ѕ и доходов от управлени€ средствами суверенных фондов. –асходы бюджета сократились на 16,3% за мес€ц до 863,6 млрд руб., при этом расходы на жилищно-коммунальное хоз€йство и национальную экономику росли с отставанием от графика (38,9% и 54,5% от годового плана соответственно), тогда как межбюджетные трансферты бюджетам субъектов –оссийской ‘едерации и муниципальных образований, а также социальные расходы увеличивались опережающими темпами (68,5% и 67,2%).

Ќаш прогноз бюджетного дефицита на конец года равен 0,4%. ƒанные об исполнении федерального бюджета в августе свидетельствуют о сохранении тенденции к замедлению экономического роста. ”величение бюджетных поступлений обусловлено исключительно операци€ми с федеральной собственностью, в то врем€ как сборы налогов и нефтегазовые доходы продолжают снижатьс€. ќтметим, что доходы от федеральной собственности нос€т разовый характер.  роме того, дл€ достижени€ целевых показателей правительство до конца года будет увеличивать расходы. ћы также ожидаем более резкого торможени€ экономического роста – до 2% год к году во 2 п/г 2012 г. (официальный прогноз предполагает замедление до уровн€ немногим меньше 3% год к году), что приведет к дальнейшему снижению доходов бюджета. Ќедавно министр финансов јнтон —илуанов за€вил, что исход€ из прогноза среднегодовой цены Urals в 2012 г. на уровне 109–110 долл./барр. дефицит бюджета по итогам года составит 0,2–0,3%. Ќаш прогноз практически полностью соответствует оценке ћинфина: мы ожидаем бюджетного дефицита на уровне 0,4% при среднегодовой цене нефти Urals 108 долл./барр.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-)

—табильное кредитное качество, евробонд привлекателен

ќтчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

¬ысока€ зависимость от результатов Ѕашнефти и ћ“—. ¬чера ј‘  «—истема» представила результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые, по нашему мнению, выгл€д€т неоднозначно. ќтчетность не преподнесла существенных сюрпризов, так как компании из портфел€ «Ѕазовые активы», формирующие пор€дка 90% выручки холдинга, уже раскрыли показатели за соответствующий период. ѕри этом дол€ Ѕашнефти в консолидированной выручке близка к 50%, и зависимость результатов материнской компании от конъюнктуры нефт€ного рынка теперь выше, чем пару лет назад.  онсолидированна€ выручка —истемы подн€лась на 2% квартал к кварталу и опустилась на 6% год к году до 8,1 млрд долл., а по итогам всего полугоди€ – подн€лась на 1% год к году и составила 16,0 млрд долл. –ост по отношению к 1 кв. 2012 г. в основном св€зан с хорошими операционными показател€ми как ћ“—, так и Ѕашнефти, совокупна€ выручка которых увеличилась на 4% квартал к кварталу, но сократилась на 6% год к году в св€зи с резким ослаблением рубл€. ¬ то же врем€, по приведенным руководством данным, рублева€ выручка √руппы в отчетном квартале увеличилась на 4% год к году. ¬месте с тем портфель «–азвивающиес€ активы» продолжает демонстрировать откровенно слабые результаты: выручка по сегменту опустилась на 7% квартал к кварталу и на 14% год к году до 942 млн долл.

≈вробонд по-прежнему привлекателен. —ейчас в обращении наход€тс€ четыре выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу, но они не отличаютс€ высокой ликвидностью и к тому же торгуютс€ практически на уровн€х своих «дочек» – ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+) и Ѕашнефти (-/¬а2/¬¬), обладающих более высокими рейтингами. ≈динственный евробонд корпорации AFKSRU’19 выгл€дит достаточно привлекательно: в последние дни его преми€ к сопоставимому выпуску ћ“—, MOBTEL’20, составл€ет пор€дка 100 б.п. и представл€етс€ нам избыточной, даже учитыва€ более высокое кредитное качество «дочки» и ее рейтинг на одну ступень выше. Ќа наш взгл€д, преми€ должна составл€ть не более 50 б.п.

–айффайзен Ѕанк (BBB/Baa3/BBB+)

”стойчивость кредитного профил€ сохран€етс€

ќтчетность за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ

Ќейтральные результаты. Ќа дн€х российское подразделение международной группы Raiffaisen, «јќ «–айффайзен Ѕанк», представило результаты за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ. ћы оцениваем финансовый профиль эмитента в целом положительно. ќтдельные негативные моменты, такие как низка€ диверсификаци€ кредитного портфел€ по секторам экономики, а также кредитование банков материнской группы за счет аккумулированной на внутреннем рынке ликвидности, компенсируютс€ высокой рентабельностью, приемлемым качеством активов, достаточной капитализацией, а также очень низкой зависимостью от оптового фондировани€

—лабый рост портфел€ при сохранении умеренно хорошего качества. ѕо итогам 1 п/г 2012 г. валовый кредитный портфель банка увеличилс€ лишь на 3% до 389 млрд руб., что несколько хуже отраслевой динамики однако соответствует наблюдающейс€ на рынке в нынешнем году тенденции к замедлению кредитовани€. ƒиверсификаци€ кредитного портфел€ по секторам экономики остаетс€ слабой – на три крупнейшие по весу отрасли (недвижимость, производство и торговл€) приходитс€ около половины всех выданных банком кредитов. ¬ то же врем€ качество портфел€ по-прежнему на приемлемом уровне – дол€ просрочки по итогам 1 п/г 2012 г. составила 5,1%, а накопленные резервы на отчетную дату с запасом покрывали плохие кредиты (норма резервировани€ 5,7%, коэффициент покрыти€ 112%).

‘ондирование от материнского банка постепенно замещаетс€ депозитами клиентов. ¬ пассивной части баланса существенных изменений не произошло. ќсновным источником фондировани€ по-прежнему €вл€ютс€ депозиты (444 млрд руб., или 63% совокупных пассивов), наращиванием которых банк активно занималс€ в последние годы. ƒол€ средства материнского банка продолжила снижатьс€ и составила 6% на конец июн€ против 8% на начало года. Ќа средства других банков приходитс€ пор€дка 12% пассивов (85 млрд руб.), а на собственные средства – 14% (99 млрд руб.), что €вл€етс€ средним уровнем дл€ универсальных банков. ¬ июле, то есть после отчетной даты, банк выплатил дивиденды за 2011 г. в размере 6,6 млрд руб., поэтому, чтобы достаточность капитала не упала ниже комфортного уровн€ (на 30 июн€ коэффициент  апитал/јктивы составл€л 14%), –айффайзену в скором времени придетс€ либо искать источники дл€ докапитализации, либо ограничивать прирост активов (за 1 п/г 2012 г. они увеличились на 17% до 709 млрд руб). ѕри этом стоит отметить высокую способность банка пополн€ть капитал за счет получаемой прибыли.

ќблигации эмитента не представл€ют интереса, ждем новых выпусков. Ќаход€щиес€ в обращении облигации банка не представл€ют спекул€тивного интереса в силу своей короткой дюрации. ќба торгующихс€ выпуска предлагают доходность на уровне выпусков российских госбанков (пор€дка 8% на 14 мес.) и поэтому могут рассматриватьс€ в качестве альтернативы последним при желании диверсифицировать портфель, не увеличива€ риски. ¬ то же врем€ у эмитента зарегистрированы биржевые облигации на 69 млрд руб., так что банк в любой момент может выйти на рынок с первичным предложением.

¬ЁЅ-Ћизинг (BBB/NR/BBB), ћ—ѕ Ѕанк (BBB/Baa2/NR)

ѕоложительные рейтинговые действи€ S&P в отношении «дочек» ¬ЁЅа

ѕовышение краткосрочного рейтинга эмитентов. ¬чера рейтинговое агентство S&P повысило краткосрочный рейтинг по об€зательствам в иностранной валюте ¬ЁЅ-Ћизинга и ћ—ѕ Ѕанка на одну ступень с ј3 до ј2 прогноз «—табильный», подтвердив их долгосрочный рейтинг на текущем уровне. ƒнем ранее аналогичные действи€ были проведены в отношении материнской группы – государственной корпорации «¬нешэкономбанк» (BBB/Baa1/BBB). ѕоложительные изменени€ отражают ключевой статус дочерних компаний и возможность получени€ финансовой и стратегической поддержки от основного акционера. –ейтинг лизинговой компании может оказатьс€ под давлением при ослаблении финансового положени€, а именно ухудшении качества портфел€, сокращении прибыльности и капитализации, а рейтинг MCѕ Ѕанка может ухудшитьс€ в случае понижени€ его статуса структуре госбанка и сокращени€ поддержки.

»нтересных идей в бумагах ¬ЁЅ-Ћизинга и ћ—ѕ Ѕанка практически нет. ћы положительно оцениваем финансовые профили обоих эмитентов и раздел€ем мнение рейтингового агентства. Ќаличие конечного бенефициара в лице государства позвол€ет ¬ЁЅ-Ћизингу и ћ—ѕ Ѕанку активно наращивать объемы бизнеса и получать фондировани€ в госбанках. —реди основных негативных моментов кредитного профил€ ¬ЁЅ-Ћизинга стоит отметить низкую достаточность капитала, компенсируемую при этом высокими показател€ми рентабельности. ¬ свою очередь, ћ—ѕ Ѕанк демонстрирует более скромную прибыльность и маржу, имеет сильную зависимость от оптового фондировани€, но значительно лучше капитализирован.  рива€ выпусков ¬ЁЅ-Ћизинга, бумаги которой не отличаютс€ особой ликвидностью, особо интереса не представл€ет. —реднесрочные бумаги ¬ЁЅ-Ћизинг-4/5 (YTM 9,27-9,3%), размещенные сроком на 43 мес€ца до оферты, предлагают премию пор€дка 200 б.п. к кривой ќ‘«, что в целом €вл€етс€ справедливым, учитыва€ их квазисуверенный статус. Ѕолее привлекательно на этом фоне смотритс€ выпуск ћ—ѕ Ѕанк-2 с доходностью 9,3% на 24 мес€ца при схожем уровне риска.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: