СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Ограниченные меры. Вчерашнее решение ФРС – компромисс между желанием сохранить пространство для маневра в будущем и необходимостью принять немедленные меры против углубления кризиса. Регулятор расширил число категорий скупаемых активов за счет ипотечных облигаций (объем покупки – 40 млрд долл. в месяц) и продлил политику сверхнизких ставок на полгода до середины 2015 г. Однако ипотечные кредиты и без того рекордно дешевые, так что не стоит ожидать резкого роста кредитования. Своим решением Бернанке опять перебросил мяч администрации Обамы, которая должна определиться с налоговой политикой. Дальнейшие действия Федрезерва, по всей видимости, возможны не раньше декабря, то есть уже после выборов, когда будут понятны перспективы долговой и налоговой программы администрации и Конгресса. Инвесторы позитивно восприняли новости, и, скорее всего, оптимизм будет править рынком еще какое то время. Сегодняшние данные по инфляции в США не обещают сенсаций, а на начало следующей недели важной макростатистики не запланировано.

Возможно завершение недели на оптимистичной ноте. В четверг спред бенчмарка Russia’30 (YTM 2,95%) к 10 UST (YTM 1,72%) расширился на 6 б.п. до 1,21 п.п. – вследствие снижения доходности американской госбумаги. Остальная суверенная кривая также завершила день падением котировок в среднем на 17 б.п. на длинном конце, не успев отыграть объявление QE3 поздно вечером. В корпоративном сегменте настроения были не столь пессимистические, хотя продажи были. Несмотря на высокие цены на нефть, спрос на нефтегазовые бумаги был достаточно низким: продажи прошли в большинстве бумаг Газпрома, котировки которых опустились в среднем 5 б.п.; подешевели также все выпуски Транснефти на 5–15 б.п. В то же время в бумагах ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа спрос превышал предложение, и их котировки поднялись в среднем на 10 б.п. и 5 б.п. соответственно. Во втором эшелоне значительные продажи прошли в выпусках металлургических компаний: котировки бумаг Евраза опустились в среднем на 20б.п., Северстали – на 5 б.п., а единственный евробонд Металлоинвеста подешевел на 10 б.п. Выпуски VimpelCom дружно отреагировали на снижения аппетита к риску падением котировок в среднем на 10 б.п. В банковском сегменте ситуация складывалась несколько лучше: достаточно высоким спросом продолжали пользоваться облигации Альфа-Банка, длинные выпуски которого подорожали в среднем на 15 б.п., также довольно активно покупали выпуски Промсвязьбанка и особенно PROMBK’14 (YTM 5,77%), относительно большой интерес вызвали у инвесторов и выпуски ВЭБа, подорожавшие в среднем на 5 б.п. В то же время активные продажи были зафиксированы в бумагах ВТБ, особенно на длинном конце кривой, где снижение котировок составило в среднем около 7 б.п., продажи наблюдались также в большей части бумаг Россельхозбанка, однако снижение цен было не очень существенным – в среднем порядка 3 б.п. Все больше российских компаний и банков стремится воспользоваться низкими доходностями и достаточной благоприятной ситуацией на внешних рынках. Так, сегодня начнутся встречи руководства НЛМК с инвесторами в преддверии размещения еврооблигаций компании. А банк ЕАБР вчера завершил размещение нового десятилетнего выпуска еврооблигацией со ставкой купона 4,767% (см. Fixed Income Daily от 13 сентября). Сегодня утром на фоне оптимистических настроений возможен отскок российских евробондов после небольшого снижения в предыдущие дни. Об этом свидетельствуют как растущие фондовые индексы в Азии, так и положительная динамика фьючерсов на американские индексы.

Внутренний рынок

Euroclear как новогодний подарок. Как заявил вчера представитель Euroclear, расчеты по рублевому долгу в этой системе стартуют в декабре-январе, то есть значительно позже, чем ожидалось ранее. Основным препятствием на пути долгожданной либерализации остается отсутствие аккредитации Национального расчетного депозитария, которая теперь перенесена на ноябрь. Напомним, согласно предыдущим обещаниям Минфина, торговля рублевыми облигациями через Euroclear должна была начаться до конца сентября. Эта задержка не повлияет на наш прогноз доходности на длинном конце кривой ОФЗ, равный 7,25% для пятилетних бумаг, который мы опубликовали еще в ноябре 2011 г., когда с Euroclear вообще не было никакой ясности. Тем не менее мы не исключаем, что перенос сроков может расстроить некоторых инвесторов, которые, судя по внушительным биржевым оборотам, в последнее время покупали длинные ОФЗ явно в расчете на положительный эффект от прихода новых иностранных инвесторов.

ЦБ все-таки поднял ставки на 25 б.п. Мы ожидали, что ставки останутся без изменений, однако ЦБ решил продемонстрировать жесткость в приверженности политике инфляционного таргетирования. В пресс-релизе по итогам вчерашнего заседания Банк России в первую очередь отметил инфляционные риски, подчеркнув, что рост базовой инфляции в августе достиг 5,5%, что, по мнению регулятора, опровергает распространенный тезис о сугубо немонетарных причинах текущего повышения цен. Что касается экономического роста, известные риски, связанные с замедлением спроса домохозяйств, как считает ЦБ, частично компенсируются восстановлением промышленного производства, в результате чего совокупный выпуск остается вблизи своего потенциального уровня. Опубликованные накануне статданные по банковской системе за август, свидетельствующие о восстановлении высоких темпов роста кредитования после некоторого замедления в июле, по всей видимости, и стали той соломинкой, которая позволила Банку России, сделать выбор в пользу антиинфляционной тактики. В итоге все ключевые ставки ЦБ были подняты на 25 б.п., и результате ставка рефинансирования составила 8,25%, а окно однодневных ставок денежного рынка сместилось в диапазон 4,25–5,5%.

Двойной удар по рынку ОФЗ вряд ли окажет долгосрочное влияние на цены. Совпавшие во времени решение ЦБ и негативные новости о переносе сроков начала торговли рублевыми бумагами через Euroclear могут привести к активизации продаж госбумаг, однако этот эффект, по нашему мнению, продлится недолго, поскольку рост ставок окажет поддержку рублю, повысив привлекательность рублевого долга в глазах иностранцев. Что же касается корпоративных бумаг, гораздо большую роль, чем подъем короткого конца базовой кривой на 25 б.п., играет российская риск-премия, которая во многом зависит от цены на нефть, а именно она в последнее время поддерживает оптимистические настроения у инвесторов в российские активы. Нефтяные доходы – по-прежнему основной источник ликвидности на российском рынке, поэтому если в ближайшее время мы и сможем увидеть уплощение рублевой кривой, риски общего роста доходности, по нашему мнению, останутся невысокими.

Сегодня пройдет аукцион по размещению выпуска ЛСР-3. Напоминаем, что организованное УРАЛСИБ Кэпитал размещение пройдет на бирже ММВБ, объем выпуска составляет 3 млрд руб. Эмитент обладает рейтингами на уровне «B2» и «B» от агентств Moody’s и Fitch, обозначенный в ходе маркетинга купон на 1,5 года до оферты составляет 11,75– 12,25%, что соответствует доходности к оферте 12,1–12,64%. Новый выпуск удовлетворяет требованиям для включения в ломбардный список ЦБ и будет котироваться на бирже в списке А1.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ повысил ставки

Ставки МБК упали. Вчера средства банков в ЦБ незначительно сократились (на 5,5 млрд руб.). Остатки на счетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 11,6 млрд руб. до 778,6 млрд руб., депозиты увеличились на 6,1 млрд руб. до 90,1 млрд руб. Однако ставки МБК упали на 1–8 б.п., за исключением шестимесячной ставки MosPrime, которая повысилась на 1 б.п. до 7,32%. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. до 5,24%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 47 млрд руб. – на уровне спроса со стороны банков и немного ниже лимита ЦБ (50 млрд руб.). Средняя ставка по однодневным РЕПО за сессию снизилась на 28 б.п. до 5,34% и по-прежнему превышает ставки МБК. Вчера Казначейство разместило 17,5 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб. бюджетных средств на 35-дневных банковских депозитах, при этом средневзвешенная ставка составила 6,4%, что на 10 б.п. выше параметра предыдущего аукциона этой недели. ЦБ РФ вчера объявил о повышении ставки рефинансирования на 25 б.п. до 8,25%. Все остальные ставки также были повышены на 25 б.п., что должно привести к некоторому повышению ставок денежного рынка в краткосрочной перспективе. Кроме того, начинающийся в понедельник период налоговых выплат усилит давление на ликвидность.

Рубль укрепился при поддержке внешних факторов. Улучшение настроений на зарубежных площадках способствовало укреплению рубля как против доллара, так и по отношению к евро. Американская валюта подешевела, индекс доллара снизился на 0,6%, а нефтяные котировки пошли вверх: WTI подскочила на 1,3% до 98,31 долл./барр., Brent поднялась в цене на 0,5% до 116,4 долл./барр. На ММВБ курс доллара к рублю снизился на 25 копеек до 31,26 руб./долл., евро ослаб на 21 копейку до до 40,39 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала на 23 копейки и составила 35,37 руб., что привело к прекращению интервенций ЦБ на внутреннем валютном рынке. Сегодня рынки акций воодушевлены вчерашним решением ФРС США приступить к новому этапу количественного смягчения. Доллар продолжает слабеть, нефть дорожает: WTI с утра прибавила 1%, котировки Brent выросли на 0,8%. Рублю не остается ничего, кроме как продолжить расти, и мы ожидаем укрепления российской валюты до 31,0–31,15 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Исполнение федерального бюджета в августе говорит о дальнейшем замедлении экономики

Профицит федерального бюджета в августе вырос...Согласно обнародованным вчера данным Минфина, за восемь месяцев текущего года положительное сальдо федерального бюджета увеличилось до 529,4 млрд руб. с 285,1 млрд руб. по итогам 7 мес. 2012 г. Таким образом, профицит федерального бюджета за 8 мес. 2012 г. достиг 1,4% ВВП по сравнению с 0,9% ВВП за 7 мес. 2012 г.

...благодаря росту доходов от операций с федеральной собственностью и резкому сокращению расходов. Объем бюджетных поступлений за 8 мес. 2012 г. достиг 8,35 трлн руб., или 65,9% годового плана, а расходы составили 7,82 трлн руб. (61,4%). В августе профицит бюджета увеличился до 244,3 млрд руб. с 14,4 млрд руб. в июле, при этом доходы за месяц выросли, а расходы резко сократились. Доходы бюджета поднялись на 6% за месяц до 1,11 трлн руб. Нефтегазовые доходы снизились на 3,5% за месяц до 490,5 млрд руб. Значительный рост показали ненефтегазовые поступления (+14,9% за месяц до 617,4 млрд руб.), что объясняется резким увеличением поступлений от Федерального агентства по управлению государственным имуществом (до 137,3 млрд руб.). Сборы налогов упали на 10,2% за месяц до 377,2 млрд руб.; кроме того, в августе не было перечислений прибыли ЦБ и доходов от управления средствами суверенных фондов. Расходы бюджета сократились на 16,3% за месяц до 863,6 млрд руб., при этом расходы на жилищно-коммунальное хозяйство и национальную экономику росли с отставанием от графика (38,9% и 54,5% от годового плана соответственно), тогда как межбюджетные трансферты бюджетам субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, а также социальные расходы увеличивались опережающими темпами (68,5% и 67,2%).

Наш прогноз бюджетного дефицита на конец года равен 0,4%. Данные об исполнении федерального бюджета в августе свидетельствуют о сохранении тенденции к замедлению экономического роста. Увеличение бюджетных поступлений обусловлено исключительно операциями с федеральной собственностью, в то время как сборы налогов и нефтегазовые доходы продолжают снижаться. Отметим, что доходы от федеральной собственности носят разовый характер. Кроме того, для достижения целевых показателей правительство до конца года будет увеличивать расходы. Мы также ожидаем более резкого торможения экономического роста – до 2% год к году во 2 п/г 2012 г. (официальный прогноз предполагает замедление до уровня немногим меньше 3% год к году), что приведет к дальнейшему снижению доходов бюджета. Недавно министр финансов Антон Силуанов заявил, что исходя из прогноза среднегодовой цены Urals в 2012 г. на уровне 109–110 долл./барр. дефицит бюджета по итогам года составит 0,2–0,3%. Наш прогноз практически полностью соответствует оценке Минфина: мы ожидаем бюджетного дефицита на уровне 0,4% при среднегодовой цене нефти Urals 108 долл./барр.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Стабильное кредитное качество, евробонд привлекателен

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Высокая зависимость от результатов Башнефти и МТС. Вчера АФК «Система» представила результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые, по нашему мнению, выглядят неоднозначно. Отчетность не преподнесла существенных сюрпризов, так как компании из портфеля «Базовые активы», формирующие порядка 90% выручки холдинга, уже раскрыли показатели за соответствующий период. При этом доля Башнефти в консолидированной выручке близка к 50%, и зависимость результатов материнской компании от конъюнктуры нефтяного рынка теперь выше, чем пару лет назад. Консолидированная выручка Системы поднялась на 2% квартал к кварталу и опустилась на 6% год к году до 8,1 млрд долл., а по итогам всего полугодия – поднялась на 1% год к году и составила 16,0 млрд долл. Рост по отношению к 1 кв. 2012 г. в основном связан с хорошими операционными показателями как МТС, так и Башнефти, совокупная выручка которых увеличилась на 4% квартал к кварталу, но сократилась на 6% год к году в связи с резким ослаблением рубля. В то же время, по приведенным руководством данным, рублевая выручка Группы в отчетном квартале увеличилась на 4% год к году. Вместе с тем портфель «Развивающиеся активы» продолжает демонстрировать откровенно слабые результаты: выручка по сегменту опустилась на 7% квартал к кварталу и на 14% год к году до 942 млн долл.

Евробонд по-прежнему привлекателен. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу, но они не отличаются высокой ликвидностью и к тому же торгуются практически на уровнях своих «дочек» – МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) и Башнефти (-/Ва2/ВВ), обладающих более высокими рейтингами. Единственный евробонд корпорации AFKSRU’19 выглядит достаточно привлекательно: в последние дни его премия к сопоставимому выпуску МТС, MOBTEL’20, составляет порядка 100 б.п. и представляется нам избыточной, даже учитывая более высокое кредитное качество «дочки» и ее рейтинг на одну ступень выше. На наш взгляд, премия должна составлять не более 50 б.п.

Райффайзен Банк (BBB/Baa3/BBB+)

Устойчивость кредитного профиля сохраняется

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Нейтральные результаты. На днях российское подразделение международной группы Raiffaisen, ЗАО «Райффайзен Банк», представило результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Мы оцениваем финансовый профиль эмитента в целом положительно. Отдельные негативные моменты, такие как низкая диверсификация кредитного портфеля по секторам экономики, а также кредитование банков материнской группы за счет аккумулированной на внутреннем рынке ликвидности, компенсируются высокой рентабельностью, приемлемым качеством активов, достаточной капитализацией, а также очень низкой зависимостью от оптового фондирования

Слабый рост портфеля при сохранении умеренно хорошего качества. По итогам 1 п/г 2012 г. валовый кредитный портфель банка увеличился лишь на 3% до 389 млрд руб., что несколько хуже отраслевой динамики однако соответствует наблюдающейся на рынке в нынешнем году тенденции к замедлению кредитования. Диверсификация кредитного портфеля по секторам экономики остается слабой – на три крупнейшие по весу отрасли (недвижимость, производство и торговля) приходится около половины всех выданных банком кредитов. В то же время качество портфеля по-прежнему на приемлемом уровне – доля просрочки по итогам 1 п/г 2012 г. составила 5,1%, а накопленные резервы на отчетную дату с запасом покрывали плохие кредиты (норма резервирования 5,7%, коэффициент покрытия 112%).

Фондирование от материнского банка постепенно замещается депозитами клиентов. В пассивной части баланса существенных изменений не произошло. Основным источником фондирования по-прежнему являются депозиты (444 млрд руб., или 63% совокупных пассивов), наращиванием которых банк активно занимался в последние годы. Доля средства материнского банка продолжила снижаться и составила 6% на конец июня против 8% на начало года. На средства других банков приходится порядка 12% пассивов (85 млрд руб.), а на собственные средства – 14% (99 млрд руб.), что является средним уровнем для универсальных банков. В июле, то есть после отчетной даты, банк выплатил дивиденды за 2011 г. в размере 6,6 млрд руб., поэтому, чтобы достаточность капитала не упала ниже комфортного уровня (на 30 июня коэффициент Капитал/Активы составлял 14%), Райффайзену в скором времени придется либо искать источники для докапитализации, либо ограничивать прирост активов (за 1 п/г 2012 г. они увеличились на 17% до 709 млрд руб). При этом стоит отметить высокую способность банка пополнять капитал за счет получаемой прибыли.

Облигации эмитента не представляют интереса, ждем новых выпусков. Находящиеся в обращении облигации банка не представляют спекулятивного интереса в силу своей короткой дюрации. Оба торгующихся выпуска предлагают доходность на уровне выпусков российских госбанков (порядка 8% на 14 мес.) и поэтому могут рассматриваться в качестве альтернативы последним при желании диверсифицировать портфель, не увеличивая риски. В то же время у эмитента зарегистрированы биржевые облигации на 69 млрд руб., так что банк в любой момент может выйти на рынок с первичным предложением.

ВЭБ-Лизинг (BBB/NR/BBB), МСП Банк (BBB/Baa2/NR)

Положительные рейтинговые действия S&P в отношении «дочек» ВЭБа

Повышение краткосрочного рейтинга эмитентов. Вчера рейтинговое агентство S&P повысило краткосрочный рейтинг по обязательствам в иностранной валюте ВЭБ-Лизинга и МСП Банка на одну ступень с А3 до А2 прогноз «Стабильный», подтвердив их долгосрочный рейтинг на текущем уровне. Днем ранее аналогичные действия были проведены в отношении материнской группы – государственной корпорации «Внешэкономбанк» (BBB/Baa1/BBB). Положительные изменения отражают ключевой статус дочерних компаний и возможность получения финансовой и стратегической поддержки от основного акционера. Рейтинг лизинговой компании может оказаться под давлением при ослаблении финансового положения, а именно ухудшении качества портфеля, сокращении прибыльности и капитализации, а рейтинг MCП Банка может ухудшиться в случае понижения его статуса структуре госбанка и сокращения поддержки.

Интересных идей в бумагах ВЭБ-Лизинга и МСП Банка практически нет. Мы положительно оцениваем финансовые профили обоих эмитентов и разделяем мнение рейтингового агентства. Наличие конечного бенефициара в лице государства позволяет ВЭБ-Лизингу и МСП Банку активно наращивать объемы бизнеса и получать фондирования в госбанках. Среди основных негативных моментов кредитного профиля ВЭБ-Лизинга стоит отметить низкую достаточность капитала, компенсируемую при этом высокими показателями рентабельности. В свою очередь, МСП Банк демонстрирует более скромную прибыльность и маржу, имеет сильную зависимость от оптового фондирования, но значительно лучше капитализирован. Кривая выпусков ВЭБ-Лизинга, бумаги которой не отличаются особой ликвидностью, особо интереса не представляет. Среднесрочные бумаги ВЭБ-Лизинг-4/5 (YTM 9,27-9,3%), размещенные сроком на 43 месяца до оферты, предлагают премию порядка 200 б.п. к кривой ОФЗ, что в целом является справедливым, учитывая их квазисуверенный статус. Более привлекательно на этом фоне смотрится выпуск МСП Банк-2 с доходностью 9,3% на 24 месяца при схожем уровне риска.