Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Доходность облигаций Вимм-Билль-Данна сохраняет потенциал дальнейшего снижения


[03.12.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Главное – рынок труда. Пятница принесет рынкам важные новости – в первую очередь из США, где на сегодня запланирована публикация статистики по рынку труда. Как ожидается, она покажет, что в ноябре уровень безработицы не изменился по сравнению с октябрем и составил 9,6%, а число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе экономики выросло на 168 тыс. В последнее время статистика занятости нередко оказывалась лучше прогнозов, так что и сегодня не исключен приятный сюрприз. Кроме данных по рынку труда, будет опубликован индекс деловой активности в секторе услуг (ISM Non-manufacturing), который, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, вырос до 55 пунктов с 54,3 пунктов в октябре. Вчерашний день вновь был благоприятным для рынков, особенно для европейских площадок, на которых котировки по итогам сессии выросли почти на 2%. Основным поводом для оптимизма послужило заседание ЕЦБ: регулятор оставил учетную ставку без изменений, но главное, пообещал повременить со сворачиванием антикризисных мер. Неплохо прошел аукцион по продаже гособлигаций Испании: несмотря на рост доходностей по сравнению с предыдущим аукционом, проведенным в октябре, размещение прошло по цене ниже рынка, благодаря чему в дальнейшем начались покупки бондов Испании. Спрос на бумаги также был выше, чем на предыдущем аукционе, превысив предложение в 2,3 раза против 2,2 в октябре. Европейская валюты завершила день незначительным укреплением, преодолев отметку 1,32 долл./евро. Доходности десятилетних казначейских облигаций США за вчерашнюю торговую сессию изменились несущественно – до 2,97%.Сегодня ФРС проведет очередной выкуп гособлигаций (трех-четырехлетних) на сумму 6–8 млрд долл. Вчера были выкуплены восьми-десятилетние бумаги на сумму 8,3 млрд долл.

Покупки продолжились. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился еще на 11 б.п. до 174 б.п., бумага подорожала еще на 53 б.п. до 116,4% от номинала. Остальные суверенные выпуски также поднялись в цене – в среднем на 45 б.п. В корпоративном сегменте продолжились покупки. Нефтегазовый сектор вновь пользовался популярностью у инвесторов: еврооблигации Газпрома подорожали в среднем на 15 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа – на 10 б.п. В банковском секторе хорошо смотрелся Сбербанк, подорожавший в среднем на 27 б.п., выросли в цене и еврооблигации ВТБ, РСХБ и Промсвязьбанка. Азиатские площадки сегодня продолжают демонстрировать положительную динамику, тогда как котировки фьючерсов на американские индексы несколько снизились. Мы ожидаем, что торги в России начнутся нейтрально.

Внутренний рынок

РМК возвращается. Вчера стало известно об открытии книги заявок одного из крупнейших производителей меди в России, Русской медной компании, по размещению пятилетних облигаций на 3 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 17 декабря, размещение бумаг на бирже – на 21 декабря. Предполагается включить выпуск в котировальный список «В». Эмитентом выступает дочернее предприятие РМК, «РМК-Финанс», а сама РМК является поручителем. По выпуску предусмотрена оферта через три года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,75–11,25%. В настоящий момент у эмитента нет обращающихся на рынке облигаций. Компания планирует еще один пятилетний выпуск, помимо размещаемого, – на 5 млрд руб. Вырученные средства предполагается направить на предоставление кредитов предприятиям, входящим в Группу РМК.

Казань привлекает 2 млрд руб. Казань (В+) вернулась на рынок муниципальных облигаций с четырехлетним амортизационным займом на 2 млрд руб. Книга заявок была открыта вчера, закрытие планируется 15 декабря, биржевое размещение – на 20 декабря. Выпуск будет амортизационным: 15% от номинальной стоимости будет погашено на 364-й день с момента размещения, 40% – на 728-й день, 15% – на 1092-й день, и оставшиеся 30% –на 1456-й день. Ориентир по ставке купона, который будет квартальным, составляет 8,1–9,1%, что предполагает доходность к погашению в диапазоне 8,35%–9,42%. Дюрация выпуска составит 2,29–2,31 лет. У Казани находится в обращении только один выпуск с погашением в 2011 г. Заявленный диапазон привлекателен ближе к верхней границе, что предполагает премию к вторичному рынку в размере порядка 30 б.п. Выпуск отвечает всем необходимым критериям включения в ломбардный список ЦБ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования продолжили снижение

Ставки межбанковского кредитования продолжают снижаться на фоне восстановления ликвидности. Однодневная индикативная ставка MosPrime упала на 48 б.п. до 3,18%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 15,6 млрд руб. до 492,3 млрд руб., депозиты банков повысились на 37,9 млрд руб. до 245,4 млрд руб. Объем операций РЕПО сократился на 1,6 млрд руб. до 5,3 млрд руб., ставка по однодневным РЕПО осталась на прежнем уровне – 5,2%.

Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе продолжится восстановление ликвидности и снижение ставок межбанковского кредитования.

Вчера ЦБ РФ опубликовал данные по международным резервам на 26 ноября. Объем резервов составил 486,4 млрд долл., снизившись на 4,7 млрд долл. за неделю и на 19,1 млрд. долл. с 15 октября, когда был зарегистрирован самый высокий уровень резервов после кризиса.

Рубль подешевел по отношению к доллару, несмотря на рост цен на нефть и положительную динамику на рынках акций. Цена нефти Brent впервые с конца сентября 2008 г. превысила 90 долл./барр. Российский рынок акций вчера вырос на 1,9% (ММВБ). Несмотря на позитивные внешние факторы, рубль потерял 5 копеек по отношению к доллару до 31,48 руб./долл. на ММВБ при объеме торгов на уровне 10,37 млрд долл. (снижение на 6% по сравнению с предыдущей сессией). Курс евро, напротив, понизился на 12 копеек до 41,17руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 2 копейки по сравнению с вчерашней сессией до 35,84 руб. С середины октября мы наблюдаем необычную ситуацию: рубль дешевеет, несмотря на снижение внутренней ликвидности, укрепление цен на нефть и рост фондовых индексов; кроме того, международные резервы ЦБ РФ снижаются, что может быть связано с оттоком средств. Сегодня внешние факторы поддерживают рубль, однако мы ожидаем, что он будет торговаться в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Vimpelkom Ltd (ВВ+/Ва2/-). Отличные результаты и сохраняющаяся неопределенность относительно сделки с Weather Investments

В четверг компания опубликовала отличные результаты III квартала и девяти месяцев 2010 г. Выручка компании продолжала расти быстрыми темпами, увеличившись и по итогам III квартала на 24,1% год к году и на 18,1% по отношению к предыдущему кварталу. Основным локомотивом роста стала Украина, где выручка по итогам квартала возросла более чем в семь раз относительно уровня годичной давности, достигнув 426 млн долл. При этом мобильный сегмент рос опережающими темпами, что было связано как с увеличением абонентской базы, так и с повышением показателей ARPU и MOU. На основном для компании российском рынке выручка увеличилась более скромно – на 7,5% до 2,1 млрд долл., причем продажи мобильного и фиксированного сегмента росли примерно одними темпами. Компания объявила, что будет принимать все меры для ликвидации отставания от конкурентов по размеру выручки и абонентской базы, что приведет к существенному увеличению расходов на оборудование, рекламу и дистрибуцию.

В целом кредитное качество компании выглядит очень хорошо. Однако ключевым вопросом для рынка по-прежнему остается не ее финансовое состояние, а перспективы объединения с Weather Investments и риски, связанные с этой сделкой. Руководство компании в очередной раз заявило, что действует в соответствии с соглашением, подписанным 4 октября, и что сделка должна быть закрыта в первой половине 2011 г., после согласования со всеми необходимыми инстанциями. В отношении состава покупаемых активов Вымпелком, как мы поняли, занимает достаточно гибкую позицию, и заявляет, что из сделки могут исключаться отдельные активы, вопрос только в том, какая цена будет за них уплачена. С нашей точки зрения, опасения относительно финансового состояния компании преувеличены – объединенный Вымпелком благодаря стабильному положительному денежному потоку не будет испытывать затруднений с обслуживанием долга и уменьшением в обозримом будущем долговой нагрузки. В настоящий момент бумаги Вымпелкома остаются перепроданными, особенно длинные евробонды, среди которых наибольшего внимания заслуживает Vimpelkom’18.

Ситроникс (-/В3/В-). Рентабельность выросла, но долговая нагрузка остается высокой

Умеренно позитивные результаты. Вчера компания обнародовала ключевые показатели за III квартал и девять месяцев 2010 г. Были опубликованы консолидированные отчеты о прибылях и убытках по отчетным периодам, а также данные о долге и денежных средствах. Компания не представила информации о балансе и движении денежных средств. С нашей точки зрения, отчетный квартал оказался для Ситроникса достаточно удачным, поскольку, несмотря на довольно скромную динамику выручки, компания смогла улучшить показатели рентабельности. Выручка увеличилась на 1% по сравнению с III кварталом прошлого года и составила 224 млн долл. Столь небольшой рост объясняется снижением продаж на 24% в ключевом сегменте «Телекоммуникационные решения», которое, впрочем, компенсировал рост в сегментах «Информационные технологии» и «Микроэлектроника» на 31% и 28% соответственно. В то же время по отношению к предыдущему кварталу выручка уменьшилась на 16,6%, что, по информации руководства компании, связано со снижением продаж в Греции, одном из ключевых для компании регионов. По итогам девяти месяцев 2010 г. выручка возросла на 9,1% год к году до 682,5 млн долл. При этом продажи в сегменте «Телекоммуникационные решения» сократились на 10%, однако в сегментах «Информационные решения» и «Микроэлектроника» увеличились на 41% и 25% соответственно. Из-за роста процентных расходов (+43% в III квартале и +38% за девять месяцев год к году) под давлением остается финансовый результат компании – чистый убыток за девять месяцев текущего года уменьшился всего на 8,3% до 76,4 млн долл.

Самостоятельное кредитное качество довольно низкое. Денежных потоков компании не хватает даже для обслуживания процентных платежей. В связи с этим анализ Ситроникса основывается на предположении о потенциальной поддержке со стороны материнской компании АФК «Система» и государства, совместно с которым Ситроникс реализует многочисленные проекты в сфере развития информационных технологий. Сейчас в обращении находятся два выпуска биржевых облигаций с офертами в июне и октябре 2012 г. Бумаги торгуются выше кривой материнской компании примерно на 340–360 б.п. и, на наш взгляд, не имеют потенциала сужения спреда в ближайшее время. На этих уровнях облигации могут представлять интерес для инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.

Вимм-Билль-Данн (ВВ-/Ва3/-). PepsiCo идет дальше, чем Danone

PepsiCo намерена купить 66% ВБД. Вчера Вимм-Билль-Данн и PepsiCo сделали совместное заявление о предложении PepsiCo по приобретению Вимм-Билль-Данна. В соответствии с соглашением о покупке, которое было изложено в пресс-релизе компаний, PepsiCo приобретет 66% акций ВБД у группы основных акционеров и дочерних компаний ВБД, заплатив за пакет 3,8 млрд долл. Затем PepsiCo намерена выступить с офертой по выкупу остальных долей по той же цене. Недавно была завершена сделка по выкупу 18,4% акций ВБД у Danone, и, таким образом, на первом этапе PepsiCo намерена консолидировать все доли основных акционеров, а затем выкупить остальные акции, находящиеся в свободном обращении. Однако для завершения сделки необходимо получить согласие ФАС, поскольку после покупки ВБД у PepsiCo сможет консолидировать более 50% российского рынка соков, а также завладеть существенной долей рынка молочной продукции. Отдав рынок в руки иностранной компании, государству станет сложнее его контролировать, поэтому вполне возможно, что компаниям будет непросто получить разрешение на сделку.

Облигации и без того торговались низко. Новость, безусловно, положительна для ВБД. Поскольку акции Danone были выкуплены компанией за счет собственных средств (470 млн долл.) на имя дочерних для ВБД компаний, то на первом этапе сделка принесет ВБД 1,06 млрд долл. (стоимость 18,4% акций исходя из оценки 66% в 3,8 млрд долл.). ВБД всегда отличался консервативным подходом к долговой нагрузке, сохраняя ее умеренной, в связи с чем облигации торговались с дисконтом к бондам металлургических компаний, превосходящих ВБД по размерам. После объявления о сделке выпуски ВБД снизились вчера в доходности в среднем на 20–35 б.п. (в зависимости от срочности), и, на наш взгляд, сохраняют потенциал дальнейшего снижения, поскольку вчера они достигли лишь тех уровней, на которых торговались до недавнего падения рублевого рынка.

Группа ЧТПЗ (NR). Компания опубликовала отличные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Операционные показатели заметно выросли. Вчера металлургическая компания ЧТПЗ впервые опубликовала промежуточную отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО. Несмотря на то что с момента окончания отчетного периода прошло уже почти полгода, мы позитивно оценивает тот факт, что компания представила промежуточные результаты, показавшие, что операционная деятельность ЧТПЗ после заметного проседания в 2008–2009 гг. восстанавливается высокими темпами в соответствии с общеотраслевым трендом. В отчетном периоде выручка компании составила 37,6 млрд руб., увеличившись на 37% по сравнению с I полугодием прошлого года. Росту выручки способствовало как увеличение продаж в натуральном выражении, так и повышение цен в связи с восстановлением спроса. За 6 месяцев 2010 г. компания реализовала 717 тыс. т. трубной продукции, что на 35% выше, чем в I полугодии 2009 г. При этом отгрузка труб нефтегазового сортамента (OCTG) увеличилась на 40% за счет повышения спроса на этот вид труб со стороны добывающих компаний в связи с увеличением объемов бурения (отметим, что средняя цена нефти марки Urals в I полугодии 2010 г. увеличилась на 31,5% по сравнению с I полугодием 2009 г.). Отгрузки ЧТПЗ на российский рынок составили 89% от общего объема отгрузки. Одновременно компания нарастила долю высокоприбыльных труб в структуре отгрузок в I полугодии 2010 г., что позволило повысить рентабельность по EBITDA за этот период до 20,3% по сравнению с 15,5% годом ранее. EBITDA за 6 месяцев текущего года составила 7,6 млрд руб.

Кредитные метрики восстанавливаются быстрее, чем ожидалось. В конце прошлого года при размещении облигационного займа компания представляла прогноз финансовых показателей на 2010 г., в соответствии с которым отношение Долг/EBITDA по итогам года должно было составить 7,9. Однако быстрое восстановление рынка в 2010 г. позволило ЧТПЗ снизить долговую нагрузку до уровня 4,9 уже по итогам I полугодия. Отношение Чистый долг/EBITDA в годичном исчислении снизилось до 4,6.

Низкая ликвидность и масштабная инвестиционная программа остаются ключевыми факторами риска. Несмотря на очевидный прогресс в снижении долговой нагрузки, стоит отметить, что ликвидная позиция ЧТПЗ по-прежнему невысока. Общий долг за 6 месяцев текущего года увеличился до 74,5 млрд руб., при этом доля краткосрочного долга в портфеле составляет 51,5% (рост долга был обусловлен, среди прочего, необходимостью финансировать оборотный капитал). Кроме того, значение коэффициента текущей ликвидности по-прежнему ниже приемлемого уровня. Компания сообщила, что значительная часть банковских кредитов была реклассифицирована в краткосрочные в связи с нарушением компанией ковенантов. В то же время мы ожидаем, что компания сможет договориться с банками о рефинансировании в свете значительного снижения бизнес-рисков благодаря быстрому восстановлению спроса на ее продукцию. Другим фактором, оказывающим давление на кредитный профиль ЧТПЗ, является масштабная инвестпрограмма (в конце 2009 г. компания оценивала капитальные затраты на 2010 г. в 13,8 млрд руб.). В I полугодии было профинансировано менее половины капвложений (5,5 млрд руб.), в то время как возможности компании отложить финансирование довольно ограниченны.

Выпуск ЧТПЗ БО-1 смотрится привлекательно. В свете публикации сильных результатов мы ожидаем снижения доходности выпуска облигаций ЧТПЗ БО-1, который в настоящее время торгуется с доходностью 10,5% на горизонте чуть менее года, предлагая премию на уровне 500 б.п. к кривой ОФЗ. Заметим, что спред к ОФЗ облигаций другого российского производителя труб, ТМК (В/В1), составляет 250 б.п. при дюрации два с половиной года. Долговая нагрузка обеих компаний по итогам I полугодия 2010 г. находится на одном уровне, а риск рефинансирования коротких бумаг ЧТПЗ заметно снизился в связи с восстановлением операционной деятельности, а также улучшения конъюнктуры долговых рынков. Мы полагаем, что в настоящий момент справедливый уровень доходности выпуска ЧТПЗ БО-1 не должен превышать 9%.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Скромная динамика III квартала и девяти месяцев 2010 г.

Результаты существенно скромнее, чем кварталом ранее. Вчера ВТБ опубликовал отчетность за III квартал 2010 г. и девять месяцев по МСФО, которая показала существенно более скромную динамику результатов по сравнению с предыдущим кварталом. Неприятным сюрпризом стало для нас сокращение валового кредитного портфеля относительно уровня конца II квартала при сохранении того же объема расходов на резервирование, при том что другие банки, отчитавшиеся за III квартал, показали в целом противоположную динамику. Вместе с тем мы расцениваем опубликованные результаты как вполне достойные и считаем, что они подтверждают фундаментально устойчивый финансовый профиль банка.

Недавние распродажи как на внутреннем, так и на внешнем рынке открывают широкие возможности для приобретения подешевевших облигаций ВТБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: