Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒоходность облигаций ¬имм-Ѕилль-ƒанна сохран€ет потенциал дальнейшего снижени€


[03.12.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

√лавное – рынок труда. ѕ€тница принесет рынкам важные новости – в первую очередь из —Ўј, где на сегодн€ запланирована публикаци€ статистики по рынку труда.  ак ожидаетс€, она покажет, что в но€бре уровень безработицы не изменилс€ по сравнению с окт€брем и составил 9,6%, а число рабочих мест в несельскохоз€йственном секторе экономики выросло на 168 тыс. ¬ последнее врем€ статистика зан€тости нередко оказывалась лучше прогнозов, так что и сегодн€ не исключен при€тный сюрприз.  роме данных по рынку труда, будет опубликован индекс деловой активности в секторе услуг (ISM Non-manufacturing), который, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, вырос до 55 пунктов с 54,3 пунктов в окт€бре. ¬черашний день вновь был благопри€тным дл€ рынков, особенно дл€ европейских площадок, на которых котировки по итогам сессии выросли почти на 2%. ќсновным поводом дл€ оптимизма послужило заседание ≈÷Ѕ: регул€тор оставил учетную ставку без изменений, но главное, пообещал повременить со сворачиванием антикризисных мер. Ќеплохо прошел аукцион по продаже гособлигаций »спании: несмотр€ на рост доходностей по сравнению с предыдущим аукционом, проведенным в окт€бре, размещение прошло по цене ниже рынка, благодар€ чему в дальнейшем начались покупки бондов »спании. —прос на бумаги также был выше, чем на предыдущем аукционе, превысив предложение в 2,3 раза против 2,2 в окт€бре. ≈вропейска€ валюты завершила день незначительным укреплением, преодолев отметку 1,32 долл./евро. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј за вчерашнюю торговую сессию изменились несущественно – до 2,97%.—егодн€ ‘–— проведет очередной выкуп гособлигаций (трех-четырехлетних) на сумму 6–8 млрд долл. ¬чера были выкуплены восьми-дес€тилетние бумаги на сумму 8,3 млрд долл.

ѕокупки продолжились. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузилс€ еще на 11 б.п. до 174 б.п., бумага подорожала еще на 53 б.п. до 116,4% от номинала. ќстальные суверенные выпуски также подн€лись в цене – в среднем на 45 б.п. ¬ корпоративном сегменте продолжились покупки. Ќефтегазовый сектор вновь пользовалс€ попул€рностью у инвесторов: еврооблигации √азпрома подорожали в среднем на 15 б.п., бумаги Ћ” ќ…Ћа – на 10 б.п. ¬ банковском секторе хорошо смотрелс€ —бербанк, подорожавший в среднем на 27 б.п., выросли в цене и еврооблигации ¬“Ѕ, –—’Ѕ и ѕромсв€зьбанка. јзиатские площадки сегодн€ продолжают демонстрировать положительную динамику, тогда как котировки фьючерсов на американские индексы несколько снизились. ћы ожидаем, что торги в –оссии начнутс€ нейтрально.

¬нутренний рынок

–ћ  возвращаетс€. ¬чера стало известно об открытии книги за€вок одного из крупнейших производителей меди в –оссии, –усской медной компании, по размещению п€тилетних облигаций на 3 млрд руб. «акрытие книги за€вок запланировано на 17 декабр€, размещение бумаг на бирже – на 21 декабр€. ѕредполагаетс€ включить выпуск в котировальный список «¬». Ёмитентом выступает дочернее предпри€тие –ћ , «–ћ -‘инанс», а сама –ћ  €вл€етс€ поручителем. ѕо выпуску предусмотрена оферта через три года. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 10,75–11,25%. ¬ насто€щий момент у эмитента нет обращающихс€ на рынке облигаций.  омпани€ планирует еще один п€тилетний выпуск, помимо размещаемого, – на 5 млрд руб. ¬ырученные средства предполагаетс€ направить на предоставление кредитов предпри€ти€м, вход€щим в √руппу –ћ .

 азань привлекает 2 млрд руб.  азань (¬+) вернулась на рынок муниципальных облигаций с четырехлетним амортизационным займом на 2 млрд руб.  нига за€вок была открыта вчера, закрытие планируетс€ 15 декабр€, биржевое размещение – на 20 декабр€. ¬ыпуск будет амортизационным: 15% от номинальной стоимости будет погашено на 364-й день с момента размещени€, 40% – на 728-й день, 15% – на 1092-й день, и оставшиес€ 30% –на 1456-й день. ќриентир по ставке купона, который будет квартальным, составл€ет 8,1–9,1%, что предполагает доходность к погашению в диапазоне 8,35%–9,42%. ƒюраци€ выпуска составит 2,29–2,31 лет. ”  азани находитс€ в обращении только один выпуск с погашением в 2011 г. «а€вленный диапазон привлекателен ближе к верхней границе, что предполагает премию к вторичному рынку в размере пор€дка 30 б.п. ¬ыпуск отвечает всем необходимым критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки межбанковского кредитовани€ продолжили снижение

—тавки межбанковского кредитовани€ продолжают снижатьс€ на фоне восстановлени€ ликвидности. ќднодневна€ индикативна€ ставка MosPrime упала на 48 б.п. до 3,18%. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ сократились на 15,6 млрд руб. до 492,3 млрд руб., депозиты банков повысились на 37,9 млрд руб. до 245,4 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ сократилс€ на 1,6 млрд руб. до 5,3 млрд руб., ставка по однодневным –≈ѕќ осталась на прежнем уровне – 5,2%.

ћы ожидаем, что в краткосрочной перспективе продолжитс€ восстановление ликвидности и снижение ставок межбанковского кредитовани€.

¬чера ÷Ѕ –‘ опубликовал данные по международным резервам на 26 но€бр€. ќбъем резервов составил 486,4 млрд долл., снизившись на 4,7 млрд долл. за неделю и на 19,1 млрд. долл. с 15 окт€бр€, когда был зарегистрирован самый высокий уровень резервов после кризиса.

–убль подешевел по отношению к доллару, несмотр€ на рост цен на нефть и положительную динамику на рынках акций. ÷ена нефти Brent впервые с конца сент€бр€ 2008 г. превысила 90 долл./барр. –оссийский рынок акций вчера вырос на 1,9% (ћћ¬Ѕ). Ќесмотр€ на позитивные внешние факторы, рубль потер€л 5 копеек по отношению к доллару до 31,48 руб./долл. на ћћ¬Ѕ при объеме торгов на уровне 10,37 млрд долл. (снижение на 6% по сравнению с предыдущей сессией).  урс евро, напротив, понизилс€ на 12 копеек до 41,17руб./евро. —тоимость бивалютной корзины снизилась на 2 копейки по сравнению с вчерашней сессией до 35,84 руб. — середины окт€бр€ мы наблюдаем необычную ситуацию: рубль дешевеет, несмотр€ на снижение внутренней ликвидности, укрепление цен на нефть и рост фондовых индексов; кроме того, международные резервы ÷Ѕ –‘ снижаютс€, что может быть св€зано с оттоком средств. —егодн€ внешние факторы поддерживают рубль, однако мы ожидаем, что он будет торговатьс€ в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Vimpelkom Ltd (¬¬+/¬а2/-). ќтличные результаты и сохран€юща€с€ неопределенность относительно сделки с Weather Investments

¬ четверг компани€ опубликовала отличные результаты III квартала и дев€ти мес€цев 2010 г. ¬ыручка компании продолжала расти быстрыми темпами, увеличившись и по итогам III квартала на 24,1% год к году и на 18,1% по отношению к предыдущему кварталу. ќсновным локомотивом роста стала ”краина, где выручка по итогам квартала возросла более чем в семь раз относительно уровн€ годичной давности, достигнув 426 млн долл. ѕри этом мобильный сегмент рос опережающими темпами, что было св€зано как с увеличением абонентской базы, так и с повышением показателей ARPU и MOU. Ќа основном дл€ компании российском рынке выручка увеличилась более скромно – на 7,5% до 2,1 млрд долл., причем продажи мобильного и фиксированного сегмента росли примерно одними темпами.  омпани€ объ€вила, что будет принимать все меры дл€ ликвидации отставани€ от конкурентов по размеру выручки и абонентской базы, что приведет к существенному увеличению расходов на оборудование, рекламу и дистрибуцию.

¬ целом кредитное качество компании выгл€дит очень хорошо. ќднако ключевым вопросом дл€ рынка по-прежнему остаетс€ не ее финансовое состо€ние, а перспективы объединени€ с Weather Investments и риски, св€занные с этой сделкой. –уководство компании в очередной раз за€вило, что действует в соответствии с соглашением, подписанным 4 окт€бр€, и что сделка должна быть закрыта в первой половине 2011 г., после согласовани€ со всеми необходимыми инстанци€ми. ¬ отношении состава покупаемых активов ¬ымпелком, как мы пон€ли, занимает достаточно гибкую позицию, и за€вл€ет, что из сделки могут исключатьс€ отдельные активы, вопрос только в том, кака€ цена будет за них уплачена. — нашей точки зрени€, опасени€ относительно финансового состо€ни€ компании преувеличены – объединенный ¬ымпелком благодар€ стабильному положительному денежному потоку не будет испытывать затруднений с обслуживанием долга и уменьшением в обозримом будущем долговой нагрузки. ¬ насто€щий момент бумаги ¬ымпелкома остаютс€ перепроданными, особенно длинные евробонды, среди которых наибольшего внимани€ заслуживает Vimpelkom’18.

—итроникс (-/¬3/¬-). –ентабельность выросла, но долгова€ нагрузка остаетс€ высокой

”меренно позитивные результаты. ¬чера компани€ обнародовала ключевые показатели за III квартал и дев€ть мес€цев 2010 г. Ѕыли опубликованы консолидированные отчеты о прибыл€х и убытках по отчетным периодам, а также данные о долге и денежных средствах.  омпани€ не представила информации о балансе и движении денежных средств. — нашей точки зрени€, отчетный квартал оказалс€ дл€ —итроникса достаточно удачным, поскольку, несмотр€ на довольно скромную динамику выручки, компани€ смогла улучшить показатели рентабельности. ¬ыручка увеличилась на 1% по сравнению с III кварталом прошлого года и составила 224 млн долл. —толь небольшой рост объ€сн€етс€ снижением продаж на 24% в ключевом сегменте «“елекоммуникационные решени€», которое, впрочем, компенсировал рост в сегментах «»нформационные технологии» и «ћикроэлектроника» на 31% и 28% соответственно. ¬ то же врем€ по отношению к предыдущему кварталу выручка уменьшилась на 16,6%, что, по информации руководства компании, св€зано со снижением продаж в √реции, одном из ключевых дл€ компании регионов. ѕо итогам дев€ти мес€цев 2010 г. выручка возросла на 9,1% год к году до 682,5 млн долл. ѕри этом продажи в сегменте «“елекоммуникационные решени€» сократились на 10%, однако в сегментах «»нформационные решени€» и «ћикроэлектроника» увеличились на 41% и 25% соответственно. »з-за роста процентных расходов (+43% в III квартале и +38% за дев€ть мес€цев год к году) под давлением остаетс€ финансовый результат компании – чистый убыток за дев€ть мес€цев текущего года уменьшилс€ всего на 8,3% до 76,4 млн долл.

—амосто€тельное кредитное качество довольно низкое. ƒенежных потоков компании не хватает даже дл€ обслуживани€ процентных платежей. ¬ св€зи с этим анализ —итроникса основываетс€ на предположении о потенциальной поддержке со стороны материнской компании ј‘  «—истема» и государства, совместно с которым —итроникс реализует многочисленные проекты в сфере развити€ информационных технологий. —ейчас в обращении наход€тс€ два выпуска биржевых облигаций с офертами в июне и окт€бре 2012 г. Ѕумаги торгуютс€ выше кривой материнской компании примерно на 340–360 б.п. и, на наш взгл€д, не имеют потенциала сужени€ спреда в ближайшее врем€. Ќа этих уровн€х облигации могут представл€ть интерес дл€ инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнска€ компани€ и государство будут по-прежнему поддерживать —итроникс.

¬имм-Ѕилль-ƒанн (¬¬-/¬а3/-). PepsiCo идет дальше, чем Danone

PepsiCo намерена купить 66% ¬Ѕƒ. ¬чера ¬имм-Ѕилль-ƒанн и PepsiCo сделали совместное за€вление о предложении PepsiCo по приобретению ¬имм-Ѕилль-ƒанна. ¬ соответствии с соглашением о покупке, которое было изложено в пресс-релизе компаний, PepsiCo приобретет 66% акций ¬Ѕƒ у группы основных акционеров и дочерних компаний ¬Ѕƒ, заплатив за пакет 3,8 млрд долл. «атем PepsiCo намерена выступить с офертой по выкупу остальных долей по той же цене. Ќедавно была завершена сделка по выкупу 18,4% акций ¬Ѕƒ у Danone, и, таким образом, на первом этапе PepsiCo намерена консолидировать все доли основных акционеров, а затем выкупить остальные акции, наход€щиес€ в свободном обращении. ќднако дл€ завершени€ сделки необходимо получить согласие ‘ј—, поскольку после покупки ¬Ѕƒ у PepsiCo сможет консолидировать более 50% российского рынка соков, а также завладеть существенной долей рынка молочной продукции. ќтдав рынок в руки иностранной компании, государству станет сложнее его контролировать, поэтому вполне возможно, что компани€м будет непросто получить разрешение на сделку.

ќблигации и без того торговались низко. Ќовость, безусловно, положительна дл€ ¬Ѕƒ. ѕоскольку акции Danone были выкуплены компанией за счет собственных средств (470 млн долл.) на им€ дочерних дл€ ¬Ѕƒ компаний, то на первом этапе сделка принесет ¬Ѕƒ 1,06 млрд долл. (стоимость 18,4% акций исход€ из оценки 66% в 3,8 млрд долл.). ¬Ѕƒ всегда отличалс€ консервативным подходом к долговой нагрузке, сохран€€ ее умеренной, в св€зи с чем облигации торговались с дисконтом к бондам металлургических компаний, превосход€щих ¬Ѕƒ по размерам. ѕосле объ€влени€ о сделке выпуски ¬Ѕƒ снизились вчера в доходности в среднем на 20–35 б.п. (в зависимости от срочности), и, на наш взгл€д, сохран€ют потенциал дальнейшего снижени€, поскольку вчера они достигли лишь тех уровней, на которых торговались до недавнего падени€ рублевого рынка.

√руппа „“ѕ« (NR).  омпани€ опубликовала отличные результаты за I полугодие 2010 г. по ћ—‘ќ

ќперационные показатели заметно выросли. ¬чера металлургическа€ компани€ „“ѕ« впервые опубликовала промежуточную отчетность за I полугодие 2010 г. по ћ—‘ќ. Ќесмотр€ на то что с момента окончани€ отчетного периода прошло уже почти полгода, мы позитивно оценивает тот факт, что компани€ представила промежуточные результаты, показавшие, что операционна€ де€тельность „“ѕ« после заметного проседани€ в 2008–2009 гг. восстанавливаетс€ высокими темпами в соответствии с общеотраслевым трендом. ¬ отчетном периоде выручка компании составила 37,6 млрд руб., увеличившись на 37% по сравнению с I полугодием прошлого года. –осту выручки способствовало как увеличение продаж в натуральном выражении, так и повышение цен в св€зи с восстановлением спроса. «а 6 мес€цев 2010 г. компани€ реализовала 717 тыс. т. трубной продукции, что на 35% выше, чем в I полугодии 2009 г. ѕри этом отгрузка труб нефтегазового сортамента (OCTG) увеличилась на 40% за счет повышени€ спроса на этот вид труб со стороны добывающих компаний в св€зи с увеличением объемов бурени€ (отметим, что средн€€ цена нефти марки Urals в I полугодии 2010 г. увеличилась на 31,5% по сравнению с I полугодием 2009 г.). ќтгрузки „“ѕ« на российский рынок составили 89% от общего объема отгрузки. ќдновременно компани€ нарастила долю высокоприбыльных труб в структуре отгрузок в I полугодии 2010 г., что позволило повысить рентабельность по EBITDA за этот период до 20,3% по сравнению с 15,5% годом ранее. EBITDA за 6 мес€цев текущего года составила 7,6 млрд руб.

 редитные метрики восстанавливаютс€ быстрее, чем ожидалось. ¬ конце прошлого года при размещении облигационного займа компани€ представл€ла прогноз финансовых показателей на 2010 г., в соответствии с которым отношение ƒолг/EBITDA по итогам года должно было составить 7,9. ќднако быстрое восстановление рынка в 2010 г. позволило „“ѕ« снизить долговую нагрузку до уровн€ 4,9 уже по итогам I полугоди€. ќтношение „истый долг/EBITDA в годичном исчислении снизилось до 4,6.

Ќизка€ ликвидность и масштабна€ инвестиционна€ программа остаютс€ ключевыми факторами риска. Ќесмотр€ на очевидный прогресс в снижении долговой нагрузки, стоит отметить, что ликвидна€ позици€ „“ѕ« по-прежнему невысока. ќбщий долг за 6 мес€цев текущего года увеличилс€ до 74,5 млрд руб., при этом дол€ краткосрочного долга в портфеле составл€ет 51,5% (рост долга был обусловлен, среди прочего, необходимостью финансировать оборотный капитал).  роме того, значение коэффициента текущей ликвидности по-прежнему ниже приемлемого уровн€.  омпани€ сообщила, что значительна€ часть банковских кредитов была реклассифицирована в краткосрочные в св€зи с нарушением компанией ковенантов. ¬ то же врем€ мы ожидаем, что компани€ сможет договоритьс€ с банками о рефинансировании в свете значительного снижени€ бизнес-рисков благодар€ быстрому восстановлению спроса на ее продукцию. ƒругим фактором, оказывающим давление на кредитный профиль „“ѕ«, €вл€етс€ масштабна€ инвестпрограмма (в конце 2009 г. компани€ оценивала капитальные затраты на 2010 г. в 13,8 млрд руб.). ¬ I полугодии было профинансировано менее половины капвложений (5,5 млрд руб.), в то врем€ как возможности компании отложить финансирование довольно ограниченны.

¬ыпуск „“ѕ« Ѕќ-1 смотритс€ привлекательно. ¬ свете публикации сильных результатов мы ожидаем снижени€ доходности выпуска облигаций „“ѕ« Ѕќ-1, который в насто€щее врем€ торгуетс€ с доходностью 10,5% на горизонте чуть менее года, предлага€ премию на уровне 500 б.п. к кривой ќ‘«. «аметим, что спред к ќ‘« облигаций другого российского производител€ труб, “ћ  (¬/¬1), составл€ет 250 б.п. при дюрации два с половиной года. ƒолгова€ нагрузка обеих компаний по итогам I полугоди€ 2010 г. находитс€ на одном уровне, а риск рефинансировани€ коротких бумаг „“ѕ« заметно снизилс€ в св€зи с восстановлением операционной де€тельности, а также улучшени€ конъюнктуры долговых рынков. ћы полагаем, что в насто€щий момент справедливый уровень доходности выпуска „“ѕ« Ѕќ-1 не должен превышать 9%.

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). —кромна€ динамика III квартала и дев€ти мес€цев 2010 г.

–езультаты существенно скромнее, чем кварталом ранее. ¬чера ¬“Ѕ опубликовал отчетность за III квартал 2010 г. и дев€ть мес€цев по ћ—‘ќ, котора€ показала существенно более скромную динамику результатов по сравнению с предыдущим кварталом. Ќепри€тным сюрпризом стало дл€ нас сокращение валового кредитного портфел€ относительно уровн€ конца II квартала при сохранении того же объема расходов на резервирование, при том что другие банки, отчитавшиес€ за III квартал, показали в целом противоположную динамику. ¬месте с тем мы расцениваем опубликованные результаты как вполне достойные и считаем, что они подтверждают фундаментально устойчивый финансовый профиль банка.

Ќедавние распродажи как на внутреннем, так и на внешнем рынке открывают широкие возможности дл€ приобретени€ подешевевших облигаций ¬“Ѕ.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: