СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Противоречивое заявление «большой семерки». Вчерашнее обращение президента США Барака Обамы к Конгрессу о положении в стране в меньшей степени, чем ожидалось, было посвящено бюджетным вопросам, а его лейтмотивом скорее стало поддержание устойчивого экономического роста и предотвращение кризисов. Это означает, что Обама фактически отдал переговоры с Конгрессом по проблемам бюджета и потолка госдолга на откуп Минфину. Нейтральный характер выступления Обамы отражает достаточно спокойная реакция UST (доходность 10-летней бумаги выросла на 4 б.п.). Намного большее влияние на рынок оказало совместное заявление государств «большой семерки» по валютной политике, первое с сентября 2011 г., в котором говорилось о необходимости воздержаться от «валютных войн» и манипулирования валютными курсами. Заявление G-7 было неоднозначно воспринято участниками рынка, и теперь все внимание будет приковано к комментариям относительно валютной политики, которые будут сделаны на предстоящей в пятницу встрече министров финансов и глав ЦБ стран G-20 в Москве. Сегодня наиболее интересными публикациями станут данные по розничным продажам в США, а завтра – статистика по ВВП еврозоны и ежемесячный отчет ЕЦБ. Мы не ожидаем резких ценовых колебаний на рынке в течение сегодняшней сессии.

Спрос на длинные бумаги Газпрома. Вчера ряд корпоративных выпусков завершил день ростом котировок, тогда как в суверенном сегменте в плюсе закрылись лишь Russia’20 (YTM 2,7%) и Russia’22 (YTM 3,1%), прибавившие по 30 б.п. Спред суверенного бенчмарка остался на уровне 95 б.п.: цена Russia’30 (YTM 2,93%) и доходность 10 UST (YTM 1,98%) существенно не изменились. В корпоративном сегменте неплохо выглядели длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,5%) поднялся в цене на 80 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,4%) прибавил полпроцентных пункта. Остальные ликвидные бумаги на кривой эмитента подорожали в среднем на 20 б.п. Котировки евробондов ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа повысились в среднем на 20 б.п. Среди банковских выпусков SBERRU’22 (YTM 5%), VTB’20 (YTM 4,8%), VTB’22 (YTM 6%) выросли на 20 б.п., VTB’35 (YTP 2,7%), VTB’Р (YTP 8,2%), VEBBNK’22 (YTM 4,2%) и VEBBNK’25 (YTM 4,6%) прибавили по 30 б.п. Новый выпуск NLMKRU’18 (YTM 4,4%) по итогам первого дня торгов стал дороже на 30 б.п. Из бумаг металлургических компаний второго эшелона EVRAZ’18 (YTM 6%) и EVRAZ’17 (YTM 5,5%) вырос на 15 б.п., EVRAZ’15 (YTM 4%) – 25 б.п. На кривой VimpelCom заметных изменений не зафиксировано, однако VIP’23 (YTM 5,9%) подорожал на 25 б.п. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает небольшой рост при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в умеренном плюсе.

Внутренний рынок

Аукцион вряд ли будет успешным. По итогам вчерашних торгов котировки госбумаг преимущественно показали негативную динамику, однако снижение было весьма умеренным. Сегодня Минфин проведет аукцион по десятилетнему выпуску ОФЗ 26211 (YTM 6,8%) на 25 млрд руб. Ориентир 6,77–6,82% не предполагает премии ко вторичному рынку. Предыдущий аукцион по выпуску состоялся в конце января, тогда из предложенных 20 млрд руб. Минфину удалось привлечь 18 млрд руб. по ставке 6,75%. Главный вопрос сегодня – будут ли участвовать в аукционе нерезиденты. Ответ на него, скорее всего, будет отрицательным, учитывая, что Euroclear обещал начать расчеты DVP не ранее 20 февраля. Как следствие, мы не ожидаем ажиотажного спроса на низколиквидный выпуск, по которому не предусмотрено премии.

Ставки не изменились. Как мы и предполагали, ЦБ воздержался от изменения ключевых ставок (ставка рефинансирования осталась на уровне 8,25%). В своем заявлении регулятор отметил, что инфляция превышает верхнюю границу ориентира, при этом темпы роста основных макроиндикаторов снижались или были умеренными. Кроме того, ЦБ принял решение установить единый норматив обязательных банковских резервов на уровне 4,25%. Текущий норматив резервов по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами – 5,5%, в остальных случаях – 4%. На данный момент совокупный объем резервов составляет 426 млрд руб. и, по нашей оценке, может увеличиться на 25 млрд руб., что, на наш взгляд, не окажет значительного влияния ни на банковскую систему, ни на денежный рынок. Мы подтверждаем наше мнение, что ЦБ будет вынужден снизить процентные ставки минимум на 25 б.п. для стимулирования экономического роста, однако это произойдет не ранее середины года.

Запсибкомбанк предложит выпуск БО-03. Запсибкомбанк (B+/-/-) планирует с 20 по 26 февраля проводить сбор заявок на выпуск БО-03 объемом 2 млрд руб. Размещение выпуска на бирже запланировано на 28 февраля. Выпуск соответствует критериям ломбардного списка ЦБ, кроме того, планируется листинг в котировальном списке А1. Ориентир по ставке купона равен 11,9–12,5%, что соответствует доходности к двухлетней оферте 12,25–12,89% и премии к кривой госбумаг 635–700 б.п. (подробный комментарий на тему размещения нового выпуска Запсибкомбанка будет опубликован в ближайшее время).

Локо-банк установил купон 10,4%. Вчера Локо-банк (В2/В+/-) завершил сбор заявок на выпуск БО-02 объемом 3 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 10,4%, что эквивалентно доходности к годовой оферте в размере 10,65% и спреду к кривой госбумаг около 490 б.п. Изначально ориентир по ставке купона составлял 10,25– 10,75%, а вчера был сужен до 10,25–10,5%. Таким образом, размещение выпуска прошло ближе к середине первоначального ориентира, что на наш взгляд, справедливо.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Долгожданный выход на первичный рынок

Размещение длинных выпусков в качестве бенчмарка…. Газпром вновь планирует выйти на рынок долгового капитала, предложив на этот раз участникам рынка рублевые облигации совокупным объемом 30 млрд руб. серии 04, 05 и 06. Согласно предварительной информации ориентир доходности для бумаг сроком на три года составляет 7,64– 7,80% (7,5–7,65% по купону), а с четырех- и пятилетним сроком погашения – соответственно 7,74–7,95% (7,6–7,8%) и 7,85–8,11% (7,70–7,95%). Мы ожидаем, что новые длинные выпуски Газпрома станут своего рода бенчмарком для длинных бумаг в корпоративном сегменте и будут способствовать увеличению их предложения

…с премией к вторичному рынку. В настоящий момент возможности вложения в бумаги одного из наиболее качественных российских заемщиков на локальном рынке ограниченны: в обращении находятся лишь два краткосрочных выпуска – Газпром-9 и 11, – последний и наиболее ликвидный из которых котируется с доходностью 6,84% на 16 месяцев и спредом к кривой ОФЗ, равным 114 б.п. Новые бумаги по нижней границе предлагают премию к кривой госбумаг в размере 140–150 б.п. Мы полагаем, что в ходе формирования книги предложенная премия исчезнет, а финальный ориентир доходности будет понижен. Справедливый спред для бумаг Газпрома к кривой ОФЗ мы видим на уровне 100–120 б.п. в зависимости от дюрации

Ожидаем новых первичных размещений в течение года. Объем новых заимствований Газпрома, предусмотренный бюджетом на текущий год, составляет 90 млрд руб. (3 млрд долл.). С учетом маркетируемых рублевых выпусков и размещенных в конце января еврооблигаций на 1,7 млрд долл. (GAZPRU’20 и 28) план концерна по выходу на публичный рынок уже выполнен, однако мы предполагаем, что данное размещение не станет последним в краткосрочной перспективе. Принимая во внимание наш прогноз капитальных затрат на нынешний год, равный 44 млрд долл. при условии сохранения положительной конъюнктуры рынка (в планах руководства компании – 40 млрд долл.), необходимость выплачивать дивиденды (согласно нашим ожиданиям, 6,5 млрд долл. по итогам 2013 г. или 25% от чистой прибыли по РСБУ независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), мы полагаем, что долговая программа может быть увеличена дополнительно на 4 млрд долл. до 7 млрд долл., что обуславливает новые потребности в заимствованиях и, соответственно, новые первичные размещения.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Решение суда делает проект SSTL еще более рискованным

SSTL вряд ли сможет продолжить работу в Индии без участия в аукционе. Индийский Верховный суд принял решение о невозможности продления действия ранее аннулированных сотовых лицензий без участия компаний в аукционе на распределение частот. Об этом сегодня сообщили «Ведомости». Постановление затрагивает интересы индийской дочерней компании АФК «Система» – SSTL. Пока холдинг не давал комментариев по судебному решению, которое может означать, что он не сможет продолжить работу в стране без участия в аукционе.

Условия участия стали менее жесткими... В прошлом году Верховный суд Индии аннулировал 122 лицензии на предоставление услуг мобильной связи, включая большинство тех, что принадлежали SSTL. Срок действия лицензий истекает 11 марта 2013 г., когда будет проведен новый аукцион по распределению частот. В 2012 г. Система подала кассационную жалобу в Верховный суд Индии с требованием вернуть лицензии, однако пока никакого решения по этому поводу принято не было. SSTL не участвовала в первом аукционе по распределению лицензий, состоявшемся в ноябре прошлого года, в связи с высокой стартовой ценой (до 3,3 млрд долл. за общеиндийские лицензии), и власти не получили предложений о покупке частот, которые SSTL в настоящее время использует для работы в стандарте CDMA. В январе индийский регулятор смягчил условия аукциона. Теперь начальная цена лицензий, необходимых SSTL, составит порядка 1,3 млрд долл., при этом сумма начального платежа равна лишь 25% всей стоимости, а остальное необходимо заплатить в течение 10 лет начиная с 2016 г. Крайний срок подачи заявки на участие в аукционе – 22 февраля.

…однако индийский бизнес остается непривлекательным для Системы. Если холдинг примет участие в аукционе и выиграет его, это приведет к росту инвестиций в убыточный индийский мобильный бизнес (убыток по OIBDA в 3 кв. 2012 г. достиг 64 млн долл.), что, по нашему мнению, станет негативным развитием событий, учитывая жесткую конкуренцию на индийском рынке и слабые позиции SSTL. При этом мы сохраняем положительную оценку перспектив АФК «Система» в целом. На рублевом рынке выпуски эмитента торгуются с премией порядка 35–45 б.п. к выпускам дочерних Башнефти и МТС и спредом около 250–270 б.п. к ОФЗ, что мы в целом считаем справедливым. Интересны еврооблигации – единственный выпуск AFRSRU'19 (YTM 5,4%) торгуется с чрезмерно широким, на наш взгляд, спредом около 100 б.п. к выпуску МТС MOBTEL’20 (YTM 4,4%). Учитывая, что долговая нагрузка последней немного ниже, а рейтинг выше, премия Системы к бумагам «дочки», по нашей оценке, не должна превышать 50 б.п.

ВТБ (ВВB/Ваа1/ВВВ)

Новый локальный бонд фактически без премии

Размещается трехлетний выпуск. Вчера ВТБ объявил о размещении очередного выпуска биржевых облигаций, серия БО-22. Объем выпуска – 15 млрд руб., срок обращения – три года, оферта не предусмотрена. Сбор заявок будет проходить с 13 по 15 февраля, а размещение на бирже предварительно запланировано на 19 февраля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке квартального купона – 7,90–8,15%, что соответствует доходности к погашению 8,14–8,40%.

Необходимо фондирование для достижения запланированных показателей. Как было объявлено в конце прошлого года, в 2013 г. банк планирует увеличить портфель розничных кредитов на 25–27%, а корпоративных – на 10–15% (на конец 3 кв. 2012 г. объем консолидированного валового кредитного портфеля ВТБ составлял 4,8 трлн руб.). Поскольку замедление притока клиентских депозитов является общим трендом для всего российского банковского сектора, основным источником фондирования для банков должны будут стать долговые рынки. Текущие вполне благоприятные условия позволяют эмитентам финансового сектора с рейтингами инвестиционного уровня занимать довольно большие объемы по относительно низким ставкам. Кроме того, ВТБ в нынешнем году предстоит погасить порядка 3,3 млрд долл. публичного долга, так что банку необходимы средства не только для наращивания активов, но и для рефинансирования заимствования.

Привлекательно от середины диапазона. ВТБ БО-21 (YTM 8,19% на 35 мес.) – наиболее близкий из ликвидных выпусков ВТБ по дюрации к размещаемому бонду – торгуется в настоящее время со спредом к ОФЗ в размере 215 б.п., тогда как ориентиры по новому выпуску предлагают премию к ОФЗ в размере 210–235 б.п. Принимая во внимание большой объем находящихся в обращении рублевых облигаций эмитента, мы бы рекомендовали инвесторам принимать участие в размещении при наличии некоторой премии ко вторичному рынку. В то же время мы полагаем, что книга заявок будет закрыта ближе к нижней границе предложенного ориентира.