Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Долговая нагрузка РУСАЛа продолжит расти


[27.08.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

РУСАЛ (-/-/-)

Рост долговой нагрузки продолжится

Финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г.

Рентабельность частично восстановилась. Выручка компании во 2 кв. 2012 г. составила 2,8 млрд долл., снизившись на 2% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное). Давление на выручку по-прежнему оказывают неблагоприятные макроэкономические условия и отрицательная динамика цен на алюминий. Тем не менее снижение себестоимости реализации вкупе с ослаблением рубля и рекордной премией к цене на алюминий на LME (191 долл./т против 165 долл./т в 1 кв. 2012 г.) привело к росту показателя EBITDA на 38% до 327 млн долл. Рентабельность повысилась на 3,4 п.п. до 11,6%. По итогам 2 кв. 2012 г. РУСАЛ зафиксировал чистый убыток в размере 37 млн долл., что во многом объясняется разовым неденежным списанием 167 млн долл. от обесценения боксито-глиноземного комплекса Friguia в Гвинее. По прошествии 1 п/г 2012 г. стало очевидно, что наш прогноз по показателям компании на 2012 г. выглядит излишне оптимистическими не предполагает сохранение цен на алюминий на текущем уровне продолжительный период времени. В итоге мы были вынуждены понизить наши ожидания по EBITDA, что привело к пересмотру и ряда других показателей.

Положительный денежный поток. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 2 кв. 2012 г. составил 348 млн долл., не изменившись относительно предыдущего квартала. Капзатраты в отчетном периоде составили 142 млн долл., а по итогам всего 1 п/г 2012 г. – 266 млн долл., что отражает консервативную инвестиционную политику РУСАЛа вследствие высокого долга компании. Свободный денежный поток по итогам 2 кв. 2012 г. составил 206 млн долл.

Долговая нагрузка продолжит расти… Общий и чистый долг компании за 2 кв. 2012 г. сократились на 2% до 11,5 млрд долл. и 10,9 млрд долл. соответственно. При этом за счет выбытия из расчета 12-месячной EBITDA высоких показателей 1 п/г 2011 г. отношение Чистый долг/EBITDA продолжило расти, повысившись на конец отчетного квартала до 6,6 с 5,4 на конец 1 кв. 2012 г. Учитывая, что в 3 кв. 2011 г. показатель EBITDA РУСАЛа был еще достаточно высоким (705 млн долл.), а цены на алюминий сейчас в среднем на 25% ниже уровней годичной давности, с высокой долей вероятности можно говорить о том, что долговая нагрузка к концу 3 кв. 2012 г. превысит текущие значения. Напомним, что начиная с 1 кв. 2012 г. компания временно освобождена кредиторами от ковенантов по займам (действие ограничений в отношении финансовых показателей компании в рамках кредитных договоров приостановлено сроком на один год), однако рост долговой нагрузки приведет к удорожанию обслуживания кредитов. Насколько нам известно из публичных источников, максимально допустимый уровень показателя Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. составлял 4,0, а на конец 2012 г. – 3,5. Вероятнее всего, предельное значение на 2013 г. не превышает 3,5, и по истечению «каникул» показатель долговой нагрузки компании вряд ли будет соответствовать установленным ограничениям.

…однако риск рефинансирования в перспективе года незначительный. Доля краткосрочного долга РУСАЛа по-прежнему низкая – 4% на конец 2 кв. 2012 г., или 471 млн долл. в абсолютном выражении. При этом, судя по ранее обнародованной информации, в начале года компания рефинансировала всю задолженность к погашению в 2012 г., минимизировав риск рефинансирования на ближайшую перспективу. Также известно, что РУСАЛ зарегистрировал четыре выпуска облигаций и четыре выпуска биржевых облигаций суммарным объемом 60 млрд руб. и намерен направить средства от этих займов на дальнейшее рефинансирование существующей задолженности.

До 2018 г. РУСАЛ сократит низкорентабельные мощности по производству первичного алюминия на 275 тыс. т. Компания прогнозирует рост мирового спроса на алюминий в 2012 г. на 6% до 47,5 млн т, тогда как основным растущим рынком останется Китай (+10%). По оценке компании, в текущем году по всему миру будут сокращены производственные мощности объемом около 4,5 млн т ввиду нерентабельности производства при текущей цене на алюминий. При этом совет директоров самого РУСАЛа утвердил программу сокращения наименее рентабельных мощностей компании. Так, до 2018 г. планируется вывести из эксплуатации мощности по производству 275 тыс. т первичного алюминия (7% производства РУСАЛа в 2011 г.) на четырех заводах компании, при этом 150 тыс. т будет сокращено до конца текущего года. Вывод низкорентабельных производств будет компенсирован запуском новых мощностей на территории Сибири, где компания обеспечена доступом к дешевой электроэнергии. В частности речь идет о строящемся в настоящий момент Богучанском алюминиевом заводе.

Облигации могут быть интересны толерантным к риску инвесторам, рассчитывающим на скорое восстановление рынков. Квартальная динамика результатов Русала выглядит неплохо. Определенное беспокойство вызывает рост долговой нагрузки, обусловленный, прежде всего, выбытием прошлогодних высоких результатов по EBITDA из расчета показателя за последние 12 месяцев. С другой стороны, негативный эффект частично сглаживается отсутствием необходимости рефинансировать долг до конца текущего года и в целом низкой величиной краткосрочного долга, а также достигнутой договоренностью с кредиторами о «каникулах» по ковенантам. Кредитный спред РУСАЛа к ОФЗ расширился до 750–760 б.п. с 480–490 б.п. в мае. Увеличение спреда компании к Мечелу за тот же период было менее значительным – он вырос с 80 б.п. до 100 б.п. Устойчивость кредитного профиля компании напрямую зависит от цен на алюминий, повышение которых возможно лишь при восстановлении мировой экономики. Таким образом, бумаги РУСАЛа представляются нам интересной спекулятивной ставкой (более предпочтительной по сравнению с Мечелом, если инвестор нечувствителен к отсутствию бумаги в ломбардном списке ЦБ) для инвесторов, толерантных к повышенному риску и рассчитывающих на скорое улучшение рыночной конъюнктуры. Мы, в свою очередь, не ожидаем сокращения спреда компании в обозримой перспективе, однако также не отмечаем существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа и его способности обслуживать долг в ближайшие 6–9 месяцев. Не исключено, что к концу года потенциал улучшения кредитных метрик и последующего сужения кредитного спреда восстановятся.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: