СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынки в ожидании информации об инфляции в США и составе итальянского кабинета. Марио Монти уже столкнулся с трудностями при формировании своего «технократического» правительства, и их преодоление займет несколько дней. Несмотря на выкуп итальянских облигаций Европейским центробанком, доходности выросли примерно на 25 б.п. после их недавнего снижения, связанного с неопределенностью относительно назначения министров экономического блока. Начатая Ангелой Меркель дискуссия о дальнейшей унификации европейской финансовой и бюджетной политики уже вызвала негативную реакцию Великобритании, однако до формирования нового правительства в Италии и подведения итогов испанских выборов, назначенных на ближайшее воскресенье, основным фактором динамики рынка будут выступать данные об инфляции и строительстве в США, на основании которых будут делаться попытки предсказать вероятность входа в новую рецессию и готовности ФРС принять новые меры по поддержке экономики в ходе заседания, намеченного на 13 декабря. В целом волна беспокойства пошла на спад, но оптимизм остается крайне шатким.

Настроение участников нельзя назвать радужным. Торговая сессия на рынке еврооблигаций открылась вчера позитивной динамикой, однако ближе к открытию американских площадок евробонды растеряли почти все приобретения. И все же по итогам дня сложилась разнонаправленная динамика: в некоторых выпусках был зафиксирован прирост цен. После роста на протяжении нескольких торговых сессий подряд суверенный сегмент оказался вчера одним из аутсайдеров рынка, однако в настоящий момент котировки бумаг сектора находятся на июльских уровнях. Пятилетний российский CDS-спред начал неделю расширением на 8 б.п. до 233 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST также увеличился, но незначительно, на 4 б.п. до 227 б.п. Спред расширился за счет роста доходности суверенного бенчмарка, так как доходность 10 UST осталась без изменений на отметке 2,05%. выпуск Russia’30 подешевел на 32 б.п. до 118,2% от номинала (YTM 4,34%). Приблизительно 30 б.п. потеряли в цене также выпуски Russia’18 и Russia’20. Среди бумаг инвестиционного рейтинга неплохо выступили банковские бумаги VEB’17, VTB’15 и VTB’16, RSHB’17 и RSHB’18 (рост цен на эти выпуски колебался в пределах 30 б.п.). Отметим также, что вчера наблюдался высокий спрос на активы, номинированные в швейцарских франках, и прежде всего евробонды Сбербанка и ВЭБа. На кривой Газпрома пользовались спросом бумаги с дюрацией 4–7 лет. Вчера газовый монополист начал роуд-шоу нового выпуска объемом 1 млрд долл. Пока мы не располагаем данными о параметрах нового предложения, но следует отметить, что на вторичном рынке выпуски Газпрома восстанавливались опережающими темпами, а устойчиво высокие цены на нефть выступают дополнительным фактором поддержки бумаг эмитента. Во втором эшелоне рост показали CHMFRU’17, LUKOIL’17, VIP’14, в то время как длинные выпуски Вымпелкома подешевели на 50–70 б.п. В банковском секторе прошли покупки в выпусках Банка Москвы (BKMOSC’13 и BKMOSC’15), Промсвязьбанка (PROMBK’18) и Русского Стандарта (RUSB’15). Сегодня утром азиатские рынки движутся вниз в связи с опасениями относительно европейской ситуации, фьючерсы на американские индексы также ушли в минус. У российского рынка нет иного выбора, кроме как открыться снижением.

Внутренний рынок

Неделя на рынке госбумаг началась с умеренного роста цен. Начало новой недели на рынке госбумаг прошло под знаком роста цен, хотя и незначительного. Торговая активность была невысокой и сосредоточилась в нескольких выпусках: ОФЗ 26206 (YTM 8,2%), ОФЗ 26204 (YTM 8,23%) и ОФЗ 25079 (YTM 7,75), выросших в цене на 10–15 б.п. На предстоящей неделе начнется период налоговых платежей, в связи с чем уровень ликвидности, а следовательно, и торговой активности, может снизиться. Сегодня станет известна судьба аукциона Минфина, намеченного на среду: согласно графику финансовое ведомство планирует доразмещать четырехлетние бумаги объемом 10 млрд руб. Мы думаем, что это будут ОФЗ 25079, поскольку именно это выпуск имеется в виду, когда объявляется о размещении четырехлетних бумаг. На наш взгляд, у финансового ведомства весьма высокие шансы разместить выпуск сравнительно небольшой дюрации – как показал опыт двух предыдущих аукционов, спрос предъявлялся и на более длинные бумаги.

ЕАБР повышает ориентир доходности вторичного размещения выпуска серии 03, однако предложение не стало намного привлекательнее. В настоящий момент Евразийский банк развития (ВВВ/А3/ВВВ) возвращает на рынок облигации серии 03 объемом 4,9 млрд руб. Неделю назад банк начал вторичное размещение выпуска, выкупленного по оферте в начале ноября; окончание размещения запланировано на 16 ноября, биржевое размещение предварительно намечено на 18 ноября. Выпуск включен в котировальный список «А1» и ломбардный список ЦБ. Изначально ориентир по цене вторичного размещения находился в диапазоне 98,87–98,53%, что предполагало доходность к оферте через два года на уровне 8,3–8,5%. Теперь ориентир по цене составляет 97,87–98,7%, что соответствует доходности к двухлетней оферте в размере 8,4–8,9%. Исторически выпуски ЕАБР предлагали премию к бумагам РСХБ и ВТБ, что вполне оправдано большим масштабом бизнеса двух последних. Даже с учетом повышения ориентиров по доходности ЕАБР-3 они совпадают с уровнем вторичного рынка облигаций РСХБ и ВТБ, тогда как даже самые надежные заемщики, проводившие размещение в последнее время, предлагали премию в размере не менее 50 б.п. Например, недавно размещенный выпуск РСХБ-15 предлагает доходность к оферте через два года на уровне примерно 9%, на фоне чего новое предложение ЕАБР трудно назвать чересчур щедрым.

Росбанк разместил только выпуск БО-03, ставка купона составила 8,95%, что выглядит заманчиво. В прошлую пятницу Росбанк (BB+/Baa2/BBB+) закрыл книгу заявок на размещение трехлетнего выпуска биржевых облигаций серии БО-03 объемом 10 млрд руб. Отметим, что банк также проводил маркетинг выпуска БО-05 на 5 млрд руб., но его размещение не состоялось. Ставка купона выпуска БО-03 по итогам букбилдинга составила 8,95%, что соответствует верхней границе ориентира, определенного в диапазоне 8,47–8,95%, и, таким образом, доходность к полуторагодичной оферте равна 9,15%. Новый выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 230 б.п., тогда как наиболее ликвидный из обращающихся выпусков эмитента серии БО-01 котируется с премией 100 б.п. Таким образом, эмитент предоставляет премию в размере 130 б.п. ко вторичному рынку, что, на наш взгляд, вполне неплохо, поскольку сейчас даже самые высококачественные заемщики, выходящие на первичный рынок, размещаются с премией не ниже 50 б.п. Мы считаем, что новое предложение Росбанка выглядит вполне привлекательно и обладает некоторым потенциалом снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность на уровне месячного максимума, сегодня начинается период налоговых платежей

Ликвидность превысила 1 трлн руб., сегодня ожидается отток денежных средств из системы. Уровень ликвидности вырос и преодолел отметку в 1 трлн руб. Однако текущий высокий объем средств на банковских счетах не говорит о комфортном состоянии ликвидности, так как ставки остаются высокими, а спрос на РЕПО с ЦБ огромен. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 18,3 млрд руб. до 906,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ потяжелели на 44,5 млрд руб. до 141,7 млрд руб. Ставки МБК пошли вверх, несмотря на увеличение денежных средств на счетах ЦБ. Краткосрочные ставки МБК прибавили 3–19 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самый большой рост – на 19 б.п. до 5,42%. Долгосрочные ставки не изменились. Однодневная ставка МБК приблизилась к однодневной ставке РЕПО с Банком России. Объем этих операций достиг трехнедельного максимума и составил 537 млрд руб., а спрос на РЕПО впервые за месяц превысил предложение. Средняя однодневная ставка осталась на уровне 5,27%. Сегодня компании должны заплатить страховые взносы, что создаст некоторое дополнительное давление на ликвидность, и, вероятно, вызовет рост ставок МБК. Сегодня Министерство финансов предложит 80 млрд руб. для размещения на банковских депозитах, с тем чтобы компенсировать завтрашний возврат банками ранее выданных министерством средств в размере 50 млрд руб.

Стоимость корзины не изменилась. Рубль начал сессию в плюсе, однако вскоре откатился обратно на изменении настроя глобальных рынков. В результате на ММВБ российская валюта ослабела на 8 копеек против доллара и закрылась на уровне 30,53 руб./долл., однако ей удалось оттеснить евро на 9 копеек и финишировать на отметке 41,65 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины не изменилась – 35,53 руб. Опасения в отношении углубления долгового кризиса еврозоны вновь усилились, и глобальные фондовые индексы ушли в красную зону. Доллар укрепился по отношению к основным валютам – его индекс прибавил 0,7% вчера и подрос еще на 0,3% сегодня. Евро отступил, снизившись по отношению к доллару на 1,3% вчера и еще на 0,3% сегодня. В настоящее время он торгуется на уровне 1,36 долл./евро. Сырьевые котировки ушли вниз: Brent просела на 1,4% в течение вчерашней сессии, а WTI – на 1,6%. Сегодня цены не изменились: Brent торгуется у отметки 112 долл./барр., а WTI – 98 дол./барр. Золото вчера подешевело на 0,5% и еще на 0,7% сегодня утром, и в настоящее время его стоимость составляет 1770 долл./унция. Российская валюта сегодня, вероятно, последует в направлении глобальных трендов. Ее укреплению мешает снижение цен на нефть и отрицательная динамика фондовых индексов. Мы полагаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 30,5–30,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 3 кв. 2011 г. российская экономика набрала ход и продолжит уверенный рост в 4 кв.

Рост ВВП в 3 кв. 2011 г. ускорился до 4,8% год к году. Согласно данным, представленным вчера Росстатом, рост ВВП по итогам 3 кв. 2011 г. ускорился до 4,8% год к году с 3,4% во 2 кв. 2011 г. Показатель оказался несколько ниже консенсус-прогноза и официальной оценки, но совпал с нашими ожиданиями (консенсус-прогноз Bloomberg предполагал рост на 5%, мы оценивали его в 4,8%, Минэкономразвития – в 5,1%). Таким образом, в отчетный период ВВП рос самыми высокими темпами с начала нынешнего года.

В 4 кв. 2011 г. останется высоким. Более подробный анализ будет возможен после публикации данных об отраслевой структуре роста и окончательной оценки ВВП. С одной стороны, ускорение роста ВВП в 3 кв. 2011 г. было отчасти обусловлено эффектом низкой базы, поскольку в тот же период 2010 г. экономика понесла тяжелые потери от сильнейшей засухи. С другой стороны, в связи с хорошим урожаем в июле–сентябре 2011 г. агрокомплекс стал одним из двигателей экономического роста в 3 кв. нынешнего года. Как следует из месячных экономических бюллетеней Росстата, еще одним локомотивом роста стала строительная отрасль, в течение лета набиравшая темпы после кризиса 2008 г. К тому же цены на нефть оставались устойчивыми, а ослабление рубля в августе и сентябре, на наш взгляд, поддержало экспортно-ориентированные отрасли. Мы считаем, что в 4 кв. 2011 г. экономика сохранит набранные темпы и ВВП увеличится на 4,7% год к году. Одним из основных факторов роста в последнем квартале 2011 г. станет внутренний спрос. В сентябре рост оборота розничной торговли ускорился до 9,2% (самые высокие темпы с октября 2008 г.). В 4 кв. 2011 г. повышению внутреннего спроса будет способствовать значительное увеличение бюджетных расходов, поскольку на этот период придется 36% от их запланированного на год объема. Внутренний спрос будет поддержан также ростом кредитования, который ускорился в октябре по сравнению с уровнем годичной давности, несмотря на продолжительный период волатильности на финансовых рынках и умеренное повышение ставок. Мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП по итогам 2011 г. на уровне 4,3%, однако долговой кризис в Европе и торможение экономик по обе стороны Атлантики представляют риски снижения прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк НФК (B/B3): Листинг «А1»

Обещания, данные инвесторам, исполнены. В минувшую пятницу ММВБ сообщила, что с понедельника выпуск НФК-БО1 переводится в котировальный список «А1». Теперь можно сказать, что эмитент сделал все от него зависящее, чтобы этот выпуск стал привлекательным для инвесторов: после размещения в апреле рейтинг НФК по версии S&P был повышен на одну ступень до «B», а теперь бумага еще и включена в список «A1».

После недавних продаж выпуск выглядит весьма привлекательно. Из-за неприятностей на рынке, начавшихся в августе, выпуск НФК-БО1 в последнее время порядочно потерял в цене, и сейчас торгуется ниже номинала с доходностью 14,5% на срок 11 месяцев. С точки зрения рыночного риска эта бумага является хорошим защитным активом, но с точки зрения риска кредитного она может вызывать сомнения ввиду относительно низких рейтингов и малого размера банка НФК. Однако следует отметить, что отчетность эмитента за 6 месяцев 2011 г. была очень неплохой, при том что аффилированный с НФК УРАЛСИБ остается для нее важным источником поддержки в случае возникновения проблем с ликвидностью. Помимо этого, банк НФК, как и все остальные банки, может пользоваться всеми имеющимися инструментами рефинансирования, предоставляемыми ЦБ и Минфином. Соответственно, более дешевые уровни, на которых выпуск можно купить в настоящий момент, в сочетании с новым листингом позволяют нам по-прежнему рекомендовать НФК-БО1 к покупке.

Предыдущие публикации по теме: «Банк НФК – Стремительное расширение факторингового портфеля, заметное давление на ЧПМ. Результаты за 1 п/г 2011 г.».

Банк «Ренессанс Кредит» (B/B3/B) предоставил результаты по итогам 9 мес. 2011 г.

Опубликованы результаты за 9 мес. 2011 г. Вчера банк «Ренессанс Кредит» опубликовал краткие результаты по итогам 9 мес. 2011 г., которые в целом подтверждают наметившиеся с начала года положительные тенденции. Среди основных моментов отметим существенный рост кредитного портфеля, значительно превышающий средний показатель по сектору, сохранение высоких показателей прибыльности и достаточности капитала.

Бумаги выглядят привлекательно. Мы положительно оцениваем кредитное качество Ренессанс Кредита и не видим фундаментальных причин для беспокойства. Представленные результаты отражают заметное улучшение основных финансовых показателей банка. В течение последнего года эмитент успешно справился с основными недостатками, значительно диверсифицировав структуру пассивов и снизив риски рефинансирования. Мы рекомендуем обратить внимание на бумаги эмитента, предлагающие отличные возможности для вложения средств до погашения/оферты. На внешнем рынке единственный выпуск RCCF’13 котируется торгуется с доходностью к погашению в апреле 2013 г. в размере 15,27%, однако не отличается высокой ликвидностью; на локальном рынке интересен выпуск РенессансКапитал КБ-БО-3, предлагающий доходность на уровне 15% к оферте в августе 2013 г.

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва2): Клиентская база растет, но ее эффективность снижается

Смешанные результаты. Вчера VimpelCom Ltd. предоставил отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP, уже второй раз в качестве объединенной компании. Мы рассматриваем опубликованные результаты как неоднозначные – как операционные, так и финансовые. С одной стороны, продолжается рост абонентской базы: на конец сентября количество абонентов объединенной компании составило примерно 200 млн, в том числе в России база увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 10% год к году до 56,8 млн. Довольно неплохими темпами в отчетном квартале рос и трафик – в России показатель MOU увеличился на 3% квартал к кварталу и на 13% году к году до 251 мин. В то же время в Европе MOU остался почти на уровне 2 кв., составив около 196 мин, что на 7% выше уровня 3 кв. 2010 г. Кроме того, почти на всех рынках, где присутствует компания, имело место снижение ARPU. В России при росте квартал к кварталу всего на 2% показатель снизился на 3% год к году до 334 руб. (11,5 долл.). В Европе ARPU упал на 2% квартал к кварталу и на 7% год к году до 15,7 евро (22 долл.).

Длинные еврооблигации все еще привлекательны. За последние месяцы еврооблигации VimpelCom понесли едва ли не самые большие потери на рынке, и в настоящее время премия к бумагам МТС сопоставимой дюрации составляет 170–200 б.п., что, на наш взгляд, совершенно неоправданно, даже учитывая разницу в кредитном качестве компаний. О перепроданности длинных евробондов VimpelCom свидетельствует существенная премия к Северстали (ВВ/Ва3/ВВ-) и Евразу (В+/В1/ВВ-). В отношении рублевых облигаций мы не видим интересных, бумаги торгуются, по нашему мнению, на справедливых уровнях: ВК-Инвест 03 с погашением в 2015 г. – с доходностью около 9,2%, а ВК-инвест 01 с дюрацией около 1,5 лет – с доходностью около 8,2%.

Русал (NR) представил положительные финансовые результаты за 3 кв. 2011 г. по МСФО

Русал представил хорошие финансовые результаты за 3 кв. 2011 г. Выручка компании возросла на 17% по сравнению с тем же периодом прошлого года и составила 3,16 млрд долл. Росту выручки способствовало повышение цен на реализуемую продукцию. По итогам квартала EBITDA увеличилась на 25% год к году до 705 млн долл., а рентабельность по EBITDA – на 1,5 п.п. до 22,3%, чему способствовали мероприятия по оптимизации затрат. Скорректированная чистая прибыль по итогам 3 кв. составила 290 млн долл., что более чем вдвое превышает показатель прошлого года.

Облигации выглядят привлекательно. Русал представлен на рынке публичного долга двумя облигационными займами: РусалБратск – 7 (Дюрация 2,1 года, YTP 11,3%) и РусалБратск – 8 (Дюрация 3 года; YTP 11,4%). Выпуски Русала в настоящий момент являются одними из самых высокодоходных в металлургическом секторе. Средняя величина кредитного спреда Русала к кривой ОФЗ составляет около 370 б.п., а к бумагам Евраза – 100–150 б.п., что выглядит достаточно привлекательно. Кредитный профиль Русала не лишен рисков, однако в качестве компенсации облигации предлагают комфортную доходность. Мы рекомендовали бы данные облигации инвесторам, толерантным к повышенному риску. Более привлекательным нам представляется выпуск РусалБратск-7, так как РусалБратск-8 не предлагает премию за более длинную дюрацию.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Результаты за 9 мес. 2011 г. по РСБУ

Рентабельность продолжает снижаться. Вчера ОАО «РЖД» опубликовало отчетность по РСБУ за 9 мес. 2011 г., отразившую продолжающееся снижение рентабельности по причине роста себестоимости операций на фоне ограничений роста тарифов. Суммарная выручка перевозчика за три квартала года увеличилась на 7,8% год к году до 962 млрд руб., выручка от грузовых перевозок возросла на 6,9% до 744 млрд руб. на фоне роста грузооборота на 5,4%. Рост себестоимости продаж на 11,2% год к году стал основной причиной снижения EBITDA на 7,8% до 218 млрд руб., как следствие, рентабельность EBITDA оказалась на 3,9 п.п. ниже, чем в соответствующем периоде прошлого года и составила 22,7%. Чистая прибыль снизилась на 19,5% год к году до 56 млрд руб., при этом в 3 кв. показатель составил лишь 7 млрд руб. Мы ожидаем, что тенденция к замедлению роста выручки в обозримом будущем сохранится на фоне дальнейшей продажи активов РЖД (в частности, Трансконтейнера), а изменения к лучшему возможны лишь после президентских выборов, когда ограничения на рост тарифов, по всей видимости, будут смягчены.

Долговая нагрузка не вызывает опасений, планируемые на ближайшие три года инвестиции вполне посильны для компании. Совокупный долг РЖД за 3 кв. сократился на 7,6% до 316 млрд руб., что на фоне относительно стабильного объема денежных средств на балансе привело к снижению коэффициента Чистый долг/EBITDA на 3 б.п. до 1,13 (без учета социальных обязательств компании перед своими сотрудниками, составляющими в среднем 10% годовой EBITDA). Срочная структура долга тоже более чем комфортна – в течение ближайшего года компании предстоит погасить обязательства, на которые приходится лишь 5,4% долга. В соответствии с недавно представленным РЖД финансовым планом на 2012–2014 гг., в указанный период планируется осуществить инвестиции на общую сумму 1,1 трлн руб. (ранее объявленные капитальные затраты на 2011 г. составляют 349 млрд руб.), что при консолидированной годовой EBITDA 400–450 млрд руб. не должно привести к существенному увеличению долговой нагрузки РЖД в ближайшие годы.

Дорогой, но качественный инструмент. Рублевые облигации РЖД в последнее время довольно ликвидны и торгуются со спредами порядка 20–90 б.п. к кривой ОФЗ. С нашей точки зрения, облигации компании, представляющие квази-суверенный риск, выглядят достойной альтернативой государственным бондам. В настоящее время среди выпусков РЖД стоит обратить внимание на бонды с плавающей ставкой купона, по которым компания продолжает платить купон 9,75–11%, – из них более или менее регулярные обороты проходят по выпускам серий 14 и 15.

Нижегородская область (-/Ba2/B+) разместила облигации с доходностью 10,1% годовых

Нижегородская область объявила параметры нового выпуска облигаций. Эмитент установил первый купон по пятилетним амортизационным облигациям на общую сумму 8 млрд руб. со снижающимся купоном на уровне 9,95% годовых, что соответствует доходности 10,1% при дюрации три года. Премия к ОФЗ составила 240 б.п. – достаточно щедро в сравнении со вторичным рынком.

Улучшение структуры долга. Будучи развитым регионом, Нижегородская область при помощи нового выпуска улучшила структуру долга, получив возможность частично рефинансировать банковские кредиты, на которые приходится более 40% долга области, составляющего 29,7 млрд руб. (задолженность области соответствует 45% прогноза собственных доходов бюджета в 2011 г.).

Выпуск облегчит выход на рынок субфедеральным заемщикам до конца года. Выпуск стал первым размещением облигаций субъекта федерации за последние пять месяцев. Размещение всего объема выпуска при умеренно широком спреде к ОФЗ свидетельствует о наличии спроса на субфедеральный долг и облегчает региональным заемщикам привлечение средств на публичном рынке в ближайшие недели. В частности, на 24 ноября намечено размещение облигаций сопоставимой по кредитному качеству Костромской области (-/-/B+) объемом 4 млрд руб.