НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Долговая нагрузка быстро снижается, но пока еще достаточно высокая

Результаты за 1 п/г по МСФО

В целом итоги положительные, хотя 1 кв. был более успешным. Вчера Новороссийский морской торговый порт (НМТП) представил результаты 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые мы оцениваем как положительные. Так, в 1 п/г выручка компании увеличилась на 9,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 541 млн долл. на фоне роста грузооборота на 6,2% до 82 млн тонн. Опережающий рост выручки обусловлен перераспределением грузооборота в пользу более маржинальных видов грузов, в частности, черных металлов и зерна, запрет на экспорт которого действовал в 1 п/г 2011 г. Повышение выручки от перевалки данных видов грузов компенсировало ее сокращение по другим направлениям – прежде всего в бункеровочном бизнесе. Однако за счет снижения затрат на топливо компании удалось уменьшить себестоимость услуг на 12,7%, что на фоне оставшихся на прежнем уровне операционных расходов способствовало опережающему росту EBITDA – на 31,1% до 319 млн долл. В результате рентабельность компании по EBITDA увеличилась на 9,7 п.п. до 58,9%. Чистая прибыль снизилась на 36,6% до 141 млн долл. вследствие убытка от курсовых разниц, составившего 14,0 млн долл. (в 1 п/г 2011 г. компания получила доход по курсовым разницам в размере 143,4 млн), и возросших на 33% процентных расходов. Если скорректировать прибыль на эффект от курсовых разниц, ее рост составит более 50%. За 2 кв. выручка НМТП сократилась на 3,0%, а EBITDA – на 16,9%, что мы объясняем более благоприятной структурой грузооборота в 1 кв. В результате рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась на 9,0 п.п. и составила 54,3% против 63,3% в 1 кв. Мы ожидаем, что итоги 2 п/г 2012 г. окажутся менее позитивными, поскольку исчезнет эффект от возобновления экспорта зерна. Его перевалка, напротив, будет сокращаться из-за низкого урожая, обусловленного неблагоприятными погодными условиями в России этим летом.

Долговая нагрузка постепенно снижается, но пока ее уровень еще достаточно высок. За 2 кв. совокупный долг компании снизился на 233 млн долл., или на 9,3%, до 2,3 млрд долл.: в мае НМТП погасил выпуск еврооблигаций на 300 млн долл. за счет денежного потока от операционной деятельности, а также находившихся у него на балансе денежных средств. В результате показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA сократились за квартал еще на 0,5 п.п. и 0,4 п.п. до 3,6 и 3,4 соответственно. Таким образом, чуть более чем за год НМТП смог почти вдвое снизить уровень левереджа (на конец 1 кв. 2011 г. показатель Чистый долг/EBITDA компании составлял 6,3), и мы ожидаем его дальнейшего сокращения, хотя и более низкими темпами, на фоне умеренных инвестиционных расходов. Уже сейчас долговая нагрузка НМТП ниже ковенантов по кредиту, полученному от Сбербанка (3,75 на 2012 г.).

График погашения задолженности в целом ровный, в 2012-2013 гг. потребности в рефинансировании минимальны. В 1 п/г 2012 г. денежный поток НМТП от операционной деятельности составил 238 млн долл., тогда как объем капитальных затрат оказался на уровне лишь 21 млн долл. Двукратное сокращение инвестиционных расходов связано с задержкой в реализации нескольких проектов из-за неблагоприятных погодных условий в начале года, а также удлинением тендерных процедур. На проекты со сроками реализации в 2014–18 гг. (их финансирование планируется начать уже в 2012 г.) компания планирует потратить 1,1 млрд долл., еще порядка 100 млн долл. должно быть освоено в рамках незавершенных проектов. Таким образом, очевидно, что в ближайшие несколько лет НМТП сможет финансировать запланированные инвестиции из средств, получаемых от операционной деятельности. График погашения долга также представляется достаточно комфортным для компании: на отчетную дату доля краткосрочного долга составляла лишь 4%, и подлежащая погашению сумма с запасом покрывалась имеющимися у компании денежными средствами. По данным НМТП, в 2013 г. ей необходимо погасить лишь 88 млн долл. долга, а оставшуюся сумму – приблизительно равными платежами (по 490–575 млн долл. ежегодно) в течение последующих четырех лет. Поскольку к тому моменту, как мы ожидаем, долговая нагрузка НМТП снизится еще более значительно, проблем с рефинансированием части задолженности у компании возникнуть не должно.

Выпуск НМТП БО-2 оценен справедливо, в секторе есть более привлекательные бумаги. Несмотря на достаточно хорошие результаты 1 п/г 2012 г., мы не ожидаем роста котировок единственного находящегося в обращении выпуска облигаций НМТП БО-2 (YTM 9,37%, 240 б.п. к ОФЗ). Этот выпуск оценен, как минимум, справедливо, поскольку по доходности находится примерно на одном уровне с бондами Вымпелкома, Теле2 и Металлоинвеста, хотя долговая нагрузка последних заметно ниже. На этом фоне для нас более предпочтительно выглядят выпуски НПК БО-1/2 с (YTM 10,2%, дюрация та же) под поручительство группы Globaltans, поскольку при сопоставимых показателях скорректированной выручки и EBITDA долговая нагрузка Globaltans на порядок ниже (в 1 п/г 2012 г. Чистый долг/EBITDA составил 2,4).