НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Ожидаемый рост долговой нагрузки

Опубликованы финансовые результаты по US GAAP за 2011 г.

Выручка и EBITDA ниже наших прогнозов. НЛМК опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 2011 г. Выручка по итогам года составила 11,7 млрд долл. (наш прогноз – 11,9 млрд долл.), увеличившись за год на 40% на фоне роста объемов продаж и оптимизации реализуемой продукции, при этом в 4 кв. выручка составила 3,1 млрд долл. (-8,4% за квартал). В свете ухудшения рыночной конъюнктуры и роста издержек российского сегмента показатель EBITDA по итогам 2011 г. снизился на 2% до 2,3 млрд долл. (наш прогноз – 2,5 млрд долл.), отметим и негативное влияние консолидации прокатных активов SiF – одной из главных причин отрицательной EBITDA в сегменте зарубежного проката (минус 186 млн долл.). Рентабельность по EBITDA снизилась на 8,4 п.п. до 19,5%. В 4 кв. показатель EBITDA снизился на 20,3% до 377 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась до 12,3%. Чистая прибыль по итогам 2011 г. составила 1,3 млрд долл., увеличившись за год на 7,5%. Недавно мы понизили свой прогноз выручки на 2012 г. до 12,9 млрд долл., однако оставили в силе прогноз рентабельности по EBITDA, предполагающий EBITDA на уровне 2,6 млрд долл.

Умеренно положительный прогноз на 1 кв. и весь 2012 г. Согласно прогнозу компании, производство стали в 2012 г. может превысить 15 млн т, что более чем на 25% превышает показатель 2011 г. во многом благодаря выходу на проектную мощность новой доменной печи №7 «Россиянка». По итогам 1 кв. 2012 г. компания ожидает роста производства на 14% до 3,6 млн т. и повышения средних цен реализации металлопродукции на 5–7%. Кроме того, в 1 кв. компания ожидает частичного восстановления рентабельности по EBITDA до уровня 15%.

Капзатраты превысили величину операционного денежного потока. В 2011 г. операционный денежный поток НЛМК составил 1,8 млрд долл., что совпадает с нашей оценкой. Капзатраты в объеме 2,1 млрд долл. незначительно превысили прогноз компании. Как следствие, свободный денежный поток оказался отрицательным и составил минус 243 млн долл. В целом в последнее время НЛМК поддерживал внушительные размеры инвестпрограммы, однако благодаря осторожному подходу к ее реализации компании удалось сохранить значение свободного денежного потока вблизи нулевого уровня. Также в 2011 г. НЛМК выплатил дивиденды в размере 516 млн долл., из которых 269 млн долл. отражены в отчетности за 4 кв. 2011 г. План компании по капзатратам на 2012 г. – 1,7 млрд долл.

Долговая нагрузка выросла, как и ожидалось. Общий и чистый долг компании за год существенно увеличились. Так, величина чистого долга выросла почти вдвое до 3,6 млрд долл., прежде всего за счет консолидации прокатных активов SiF с 3 кв. 2011 г. В результате роста долга и снижения EBITDA, коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу года вырос до 1,6 с 0,8 на конец 2010 г. и 1,2 на конец 3 кв. 2011 г. Если в расчет чистого долга включить не только денежные средства, но и краткосрочные вложения, отношение Чистый долг/EBITDA составит 1,5, что совпадает с нашим прогнозом.

График погашения долга не оптимален. График долговых выплат компании нельзя назвать оптимальным. Согласно последним данным, в 2012 г. НЛМК предстоит погасить около 1,4 млрд долл., пик выплат – 0,7 млрд долл. (в том числе два выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.) – приходится на 4 кв. 2011 г. Однако, учитывая устойчивость кредитного профиля НЛМК, мы не видим рисков для компании в обслуживании долга. В 2013 г. компании предстоит погасить еще 1,4 млрд долл., в последующем в последующие годы годовые выплаты не превысят 750 млн долл.

Облигации оценены справедливо. Кредитный спред бумаг НЛМК в последнее время расширился до 130 б.п. на фоне увеличения рыночного предложения бумаг и ухудшения кредитных метрик компании. С одной стороны, премия слишком велика для эмитента с инвестиционными рейтингами, с другой – наш прогноз на 2012 г. не предполагает существенного улучшения показателей, таким образом, факторов сужения спреда мы также не видим. Кроме того, нельзя исключать снижения рейтингов, если ухудшение кредитных метрик продолжится.

Предыдущие публикации по теме:

Март 21, 2012 Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность