ММК (-/Ва3/ВВ+)

Долговая нагрузка предсказуемо выросла

ММК опубликовал ожидаемо низкие результаты 2011 г.

В 4 кв. 2011 г. рентабельность опустилась до минимального уровня. Выручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 21% до 9,3 млрд долл. и оказалась ниже нашего прогноза, равного 10 млрд долл. При этом в 4 кв. 2011 г. выручка снизилась на 8% к показателю предыдущего квартала до 2,2 млрд долл. на фоне 8-процентного снижения средней цены реализации металлопродукции. EBITDA по итогам 2011 г. составила 1,3 млрд долл. (наш прогноз – 1,6 млрд долл.), сократившись за год на 17%, что во многом объясняется негативными результатами 4 кв. 2011 г., по итогам которого показатель снизился на 42% квартал к кварталу (до 199 млн долл.). Снижение EBITDA в 4 кв. было обусловлено рядом причин, в том числе вышеуказанным падением цен на конечную продукцию, при том что цены на сырье начали снижаться только в конце квартала (это найдет отражение в результатах 1 кв. 2012 г.) и сезонным сокращением объема производства на ключевой площадке в Магнитогорске. Кроме прочего, снижение показателя объясняется результатами производственных активов в Турции, MMK Metalurji (-67 млн долл.) и связано с дополнительными технологическими издержками по выводу предприятия на производственную мощность. Как следствие, в 4 кв. 2011 г. рентабельность по EBITDA достигла рекордно низкого уровня 8,9%, а по итогам 2011 г. – 14,2% (падение на 6,5 б.п. за год). Чистый убыток компании по итогам 2011 г. равнялся 125 млн долл. (против чистой прибыли 232 млн долл. годом ранее) и объясняется в основном убытком в размере 179 млн долл. на MMK Metalurji.

Рост EBITDA в 1 кв. 2012 г. может составить 20-25%. По предварительным данным компании, в 1 кв. 2012 г. на ключевой площадке в Магнитогорске отмечен рост производства металлопродукции на 5% квартал к кварталу. Также, согласно пресс-релизу ММК, средние цены реализации выросли на 5–6%. Учитывая, что в отчетности за 1 кв. 2012 г., по-видимому, будет отражено снижение цен на сырье в самом конце предыдущего квартала, мы ожидаем частичного восстановления рентабельности по итогам 1 кв. 2012 г. Кроме того, на фоне роста цен на прокат в Турции мы не исключаем, улучшения показателей MMK Metalurji (однако на уровень безубыточности, по оценкам менеджмента, предприятие выйдет лишь во второй половине текущего года). По совокупности факторов мы считаем возможным рост показателя EBITDA в 1 кв. 2012 г. на 20–25% к предыдущему кварталу.

Свободный денежный поток – отрицательный. Чистый операционный денежный поток компании за 2011 г. составил 485 млн долл., что на 59% ниже показателя прошлого года и во многом объясняется ростом оборотного капитала, в частности запасов. Объем капитальных затрат компании по итогам 2011 г. оказался в рамках официального прогноза и составил 1,2 млрд долл. Таким образом, по итогам 2011 г. величина свободного денежного потока компании составила минус 669 млн долл. Недавно ММК снизил прогноз по объему капзатрат на 2012 г. до 700 млн долл. ввиду возросшей долговой нагрузки и неоднозначной рыночной конъюнктуры. Кроме того, в 2011 г. компания потратила 475 млн долл. на выкуп доли в проекте MMK Metalurji. Напомним, что в настоящий момент ММК ведет переговоры о возможной продаже неконтрольной доли одному из активных игроков турецкого рынка. Также по итогам 2011 г. компания потратила около 122 млн долл. на выплату дивидендов.

Долговая нагрузка существенно увеличилась, в последнем квартале за счет проседания EBITDA. За 2011 г. общий долг компании увеличился на 24% до 4,4 млрд долл., а чистый долг – на 31% до 4 млрд долл. Доля краткосрочного долга на конец 2011 г. оказалась выше среднеотраслевого уровня и составила 30% – в 2012 г. компании предстоит погасить/рефинансировать 940 млн долл., при том что объем невыбранных кредитных линий на конец отчетного периода составлял 426 млн долл. Коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу 2011 г. существенно вырос и составил 3,0 (наш прогноз – 2,5) против 1,9 на конец 2010 г. и 2,6 на конец 3 кв. 2011 г. В последнем квартале года повышение долговой нагрузки объяснялось исключительно низкими результатами на уровне EBITDA, в то время как абсолютная величина долга не изменилась. В конце марта 2012 г. менеджмент приблизительно оценивал показатель долговой нагрузки к концу года на уровне чуть выше 3, и, следовательно, данные отчетности уже нельзя назвать неожиданными. Условиями привлеченных кредитов предусмотрен ряд ковенант: коэффициент Общий долг/EBITDA не выше 3,5 (3,3 на конец 2011 г.), отношение EBITDA к процентным выплатам не ниже 1,3, отношение долга к капиталу не выше 1. Существует реальная возможность нарушения ковенанты по коэффициенту Долг/EBITDA, особенно если состоится сделка по приобретению Flinders Mines. Между тем, поскольку существенный рост коэффициента в последнем квартале года объяснялся исключительно проседанием EBITDA, можно ожидать, что этот эффект будет отчасти нивелирован в 1 кв. 2012 г. Следует также помнить о числящейся на балансе ММК 5-процентной доле в австралийской Fortescue, рыночная стоимость которой в настоящий момент оценивается в 950 млн долл. В случае выхода из этой умеренно ликвидной инвестиции компания в может всерьез сократить долг.

Сделка по приобретению Flinders Mines может сорваться. В начале апреля стало известно, что Арбитражный суд Челябинской области вынес определение о запрете исполнения решения совета директоров компании в отношении сделки по покупке стопроцентного пакета акций Flinders Mines. Решение суда было принято в преддверии рассмотрения иска одного из миноритариев ММК, считающего, что факт совершения сделки ущемит его права как акционера, так как повысит финансовые и операционные риски компании и отрицательно скажется на доходности его инвестиций. Компания проинформировала об этом Flinders Mines, и в настоящий момент стороны проводят совместную оценку сложившейся ситуации. Первое заседание суда по иску состоится 25 апреля 2012 г., однако на данный момент суд уже отклонил две попытки ММК снять запрет на исполнение сделки. Учитывая солидный лоббистский ресурс главного бенефициара компании, этот обстоятельство выглядит странно и уже навело некоторые СМИ на мысль, что вся история с иском – завуалированный ход ММК, направленный на отказ от сделки. Между тем в ходе проведенной телефонной конференции менеджмент компании подтвердил намерение довести сделку до завершения. Уже очевидно, что сроки ее завершения (закрыть сделку предполагалось до конца апреля) будут сдвинуты. Само приобретение железорудной Flinders Mines станет для ММК положительным фактором в долгосрочной перспективе, так как позволит компании отчасти решить проблему низкой обеспеченности сырьем и застраховаться от большой части ценовых рисков. С другой стороны, в краткосрочной перспективе компании придется заплатить за актив 580 млн долл. (ранее уже появлялась информация, согласно которой ММК может привлечь кредит Газпромбанка на 600 млн долл.), а кроме того, возрастет объем требуемых капвложений, совокупная величина которых в рамках проекта Flinders Mines оценивается в 1,3 млрд долл. до 2014 г. Учитывая, что в последнее время долговая нагрузка компании существенно возросла, в краткосрочной перспективе срыв сделки стал бы для держателей облигаций положительным фактором. Между тем менеджмент заверил, что у компании есть возможности для совершения сделки без нарушения ковенант. Мы не исключаем, что если сделка состоится, это приблизит решение ММК расстаться с 5-процентной долей в Fortescue и/или 49% в турецком проекте.

Облигации оценены справедливо. Опубликованная отчетность является негативной, но ожидаемой, и, следовательно, она едва ли окажет прямое влияние на котировки облигаций ММК. В настоящий момент бумаги компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 130–150 б.п. по коротким и среднесрочным выпускам и 170 б.п. – по длинным. На наш взгляд, с учетом ожидающегося умеренного улучшения сравнительных показателей компании по итогам 1 кв. 2012 г. оценка среднего спреда в размере 160–170 б.п. выглядит вполне обоснованной. Отметим, что с точки зрения держателей облигации в ближайшей перспективе основная интрига заключается в том, состоится ли сделка по Flinders Mines и как она будет профинансирована (будет ли только привлечен кредит или компания одновременно сконцентрируется на продаже активов).