Группа Кокс (B/B2/-). Долговая нагрузка остается высокой, дальнейшее снижение ограничено необходимостью масштабных инвестиций

Финансовые результаты по МСФО за 2 п/г и весь 2011 г.

Неоднозначные итоги года. Вчера Группа Кокс обнародовала финансовые результаты за 2 п/г и весь 2011 г. по МСФО, которые оставили неоднозначное впечатление. С одной стороны, нельзя не отметить улучшение структуры долгового портфеля и снижение долговой нагрузки, которая все же остается высокой для эмитента с цикличной бизнес-моделью. С другой – слабые операционные результаты, снижение показателя EBITDA и, соответственно, рентабельности (на фоне роста операционных расходов), необходимость масштабных инвестиций, не позволяющая снизить долг в среднесрочной перспективе, продолжают оказывать негативное давление на кредитный профиль эмитента. Кроме того, в ходе телефонной конференции руководство Кокса представило крайне осторожную оценку перспектив рынка кокса и чугуна в 2012 г., что также является негативным фактором с точки зрения устойчивости финансового профиля компании.

Рост выручки за счет повышения цен, снижение EBITDA и рентабельности на фоне роста расходов. В 2011 г. выручка Группы Кокс повысилась на 26% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 55,6 млрд руб. благодаря росту цен на продукцию, при том что общий объем производства по всем основным направлениям (производство кокса и чугуна) практически остался на прежнем уровне. Показатель EBITDA снизился на 10% до 8,2 млрд руб., при этом операционная рентабельность просела c 21% до 16%, что, на наш взгляд, опять же связано с продолжающимся ростом себестоимости производства кокса и существенным увеличением расходов по продаже продукции во 2 п/г 2011 г. Дополнительное давление на чистую прибыль (-18% до 1,2 млрд руб.) оказал убыток от курсовых разниц на сумму 2 млрд руб. вследствие переоценки валютной составляющей долгового портфеля.

Свободный денежный поток по-прежнему отрицательный, потребность в капвложениях не позволит снизить долг. Как мы и предполагали, ситуация с денежными потоками Кокса во 2 п/г 2011 г. несколько улучшилась – компании удалось вывести операционный денежный поток в положительную зону (7,9 млрд руб., 4,3 млрд руб. по итогам года). Напомним, что причиной резкого снижения показателя в 1п/г 2011 г. стала именно потребность в пополнении оборотного капитала в связи с консолидацией трейдера IMT. Однако положительного значения операционного денежного потока во 2 п/г 2011 г. оказалось недостаточно для покрытия всех капитальных затрат (6,7 млрд руб.), и в результате свободный денежный поток так и остался в отрицательной зоне. В ближайшие два года ожидается пик инвестиционной нагрузки – в 2012–2013 гг. компания намерена направлять на капзатраты порядка 9 млрд руб. ежегодно, что связано с завершающей фазой приоритетных проектов в угольном сегменте. В 2012 г. основную часть инвестпрограммы (80%, или 7 млрд руб.) составляют затраты на строительство шахт «Бутовская» и им. Тихова (которые планируется ввести в эксплуатацию в 2013 и 2014 гг. соответственно), а оставшаяся часть, представленная капзатратами на поддержание текущей деятельности (2 млрд руб.), в случае необходимости может быть скорректирована в сторону понижения. Учитывая осторожный прогноз менеджмента на ближайший год, мы полагаем, что основная часть инвестпрограммы будет вновь профинансирована из заемных средств, несмотря на ожидающееся положительное значение операционного денежного потока в 1 п/г 2012 г. ввиду отсутствия необходимости пополнения оборотного капитала в связи с завершившейся интеграцией трейдера IMT.

Нарушения ковенантов удалось избежать, долговая нагрузка немного снизилась. Во 2 п/г 2011 г. компании удалось немного улучшить показатели кредитоспособности. В абсолютном значении совокупный долг группы за июль-сентябрь фактически не изменился и по итогам года составил 26 млрд руб. (-4% к 1 п/г 2011 г.), однако коэффициенты долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA несколько снизились – с 3,4 и 3,2 соответственно на конец 1 п/г 2011 г. до 2,9. Напомним, что по условиям выпуска еврооблигаций KOKSRU’16 отношение Долг/EBITDA не должно превышать 3,5. Еще одним позитивным фактором, помимо снижения долговой нагрузки, стало улучшение структуры портфеля: доля краткосрочных обязательств за последние полгода резко снизилась с 30% до 19% и, насколько мы понимаем, они по большей части были рефинансированы. В текущем году Коксу необходимо погасить задолженность на сумму 4,9 млрд руб., представленную банковскими кредитами. При этом ликвидная позиция компании остается не самой комфортной – на конец декабря объем денежных средств и эквивалентов на балансе составлял 180 млн руб., а коэффициент текущей ликвидности не превышал 1 (1,1 на конец июня 2011 г.). Вместе с тем, в ходе телеконференции менеджмент подтвердил, что, несмотря на все ограничения, компания не будет испытывать проблем с выполнением своих обязательств, так как в качестве дополнительного источника ликвидности для рефинансирования/пролонгации займов Кокс готов задействовать открытые банковские кредитные линии. Напомним, что во второй половине года стало известно о привлечении Группой Кокс двух кредитных линий в Сбербанке на общую сумму 530 млн долл. – первую объемом 400 млн долл. сроком на четыре года, вторую – на 130 млн долл. на пять лет, также компания открыла кредитную линию в Газпромбанке на сумму 9,8 млрд руб. сроком на десять лет.

Прогноз на 2012 г. Учитывая негативную динамику цен на коксующийся уголь и чугун с начала года и осторожный прогноз менеджмента в части конъюнктуры соответствующих рынков, результаты за 1 п/ г 2012 г., как ожидается, будут не лучше, чем в 1 п/г 2011 г., тогда как во 2 п/г 2012 г. цены на сырье, по мнению руководства компании, должны частично восстановиться, что позволит Коксу продемонстрировать годовые результаты, не уступающие показателям 2011 г.

Мы с осторожностью относимся к бумагам Группы Кокс. На публичном рынке эмитент представлен двумя выпусками облигаций: рублевым Кокс-БО-2 на сумму 5 млрд руб. и еврооблигациями KOKSRU’16 объемом 350 млн долл. В текущих условиях мы достаточно осторожно оцениваем кредитное качество Группы Кокс. С момента публикации нашего специализированного обзора по горно-металлургическому сектору («Горно-металлургический сектор – сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность» от 21 марта 2012 г.), доходность единственного евробонда KOKSRU’ 16 выросла на 90 б.п. до 9,35%. Учитывая вышеобозначенные риски, а также в целом более низкие кредитные рейтинги Кокса и меньшие масштабы бизнеса в сравнении с другими представителями сектора, справедливый спред выпуска KOKSRU’16 к бумагам металлургического сектора второго эшелона на внешнем рынке, по нашей оценке, должен составлять не менее 190–200 б.п.

Предыдущие публикации по теме: 21 марта 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность