Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Свободный денежный поток близок к нулю, долговая нагрузка под контролем

Финансовые показатели по итогам 3 кв. 2012 г.

Снижение цен для ЕС и рост НДПИ негативно отразились на финансовых результатах. Вчера Газпром опубликовал нейтральные, с нашей точки зрения, финансовые показатели 3 кв. 2012 г. по МСФО, а также провел телефонную конференцию. Выручка концерна в отчетном периоде составила 1,1 трлн руб., увеличившись на 11,5% относительно предыдущего квартала. EBITDA за квартал сократилась на 14,5% и достигла 336 млрд руб. Рост внутренних тарифов с 1 июля и умеренное увеличение объема экспортных поставок в ЕС и страны бывшего СССР не смогли компенсировать девятироцентное снижение цен для европейских потребителей, повышение НДПИ и рост основных расходов, что привело к снижению EBITDA год к году (-15%). Отметим, что цены для ЕС понижаются четвертый квартал подряд, при этом в 3 кв. 2012 г. они опустились на 2%. Чистая прибыль за квартал выросла почти вдвое до 287 млрд руб.

Свободный денежный поток под давлением капзатрат, инвестпрограмма 2012 г. пересмотрена в сторону повышения. Отчетный квартал оказался несколько более позитивным для компании с точки зрения генерирования доходов. Так, операционный денежный поток за отчетный период составил 258 млрд руб., увеличившись за июль–сентябрь фактически вдвое. В то же время рост капитальных и прочих инвестиций на 9% за квартал до 299 млрд руб. (после некоторого снижения во 2 кв.) негативно отразился на свободном денежном потоке, который уже второй квартал подряд находится в отрицательной зоне. В ходе телефонной конференции руководство компании вновь повысило прогноз по капитальным затратам – до 44 млрд долл. (1,36 трлн руб.), что на 5% выше наших ожиданий (41 млрд долл., или 1,27 трлн руб.) и на 10% прогноза менеджмента (40 млрд долл.). Исходя из нашей оценки операционного денежного потока по итогам 2012 г. (48 млрд долл., или 1,5 трлн руб.) свободный денежный поток окажется положительным ( 4 млрд долл.), однако его будет недостаточно даже для выплаты дивидендов, размер которых, как ожидается, составит 6–6,5 млрд долл. Хорошая новость заключается лишь в том, что менеджмент подтвердил намерение перейти к расчету дивидендов не по РСБУ, а по МСФО с 2014 г.

Долговая нагрузка ожидаемо возросла и будет сохраняться на текущих уровнях. По итогам 3 кв. совокупный долг Газпрома практически не изменился и на конец сентября составил 1,6 трлн руб. , однако вследствие снижения операционной эффективности долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA вновь возросла до 1 и 0,7 соответственно против 0,8 и 0,4 еще на начало года. Структура долга при этом остается весьма комфортной – 24% совокупных обязательств являются краткосрочными и с лихвой покрываются денежными средствами. Запланированный объем капзатрат на 2013 г.(705 млрд руб.) является более низким по сравнению с прошедшим годом, однако программа, как мы полагаем, не включает затраты основных дочерних предприятий – Газпром нефти и Газпром энергохолдинга, – которые в 2013 г. в общей сложности могут вырасти на 15% год к году до 285 млрд руб., что потенциально сводит на нет возможную экономию. Принимая во внимание генерируемые денежные потоки и необходимость выплачивать дивиденды, мы полагаем, что Газпром будет ограничен в возможности снижения долговой нагрузки в среднесрочной перспективе, а коэффициент Долг/EBITDA сохранится на уровне 1–1,1, что является вполне контролируемым значением для газового концерна.

Долгосрочные выпуски привлекательны, в 2013 г. стоит ожидать новых размещений. Среди выпусков Газпрома мы рекомендуем обратить внимание на среднесрочные и долгосрочные выпуски GAZPRU ’19 (YTM 3,54%), GAZPRU ’34 (YTM 5,26%) и GAZPRU ’37 (YTM 5,23%), предлагающие наибольшую премию в терминах Z-spread к сопоставимым выпускам газового концерна. Однако мы не исключаем, что в ближайшие дни бумаги будут находиться под давлением на фоне новостей о скором возвращении Газпрома на рынок публичного долга. Относительно планов на текущих год мы ожидаем, что при заявленных инвестициях концерн не раз выйдет на рынки долгового капитала, в том числе и на локальный рынок, сохраняющий привлекательность, учитывая предстоящую либерализацию. Кроме того, напомним, что в конце декабря Газпром нефть в рамках презентации долгосрочной стратегии объявила о больших инвестиционных планах, требующих новых заимствований, основным источником которых станет размещение новых долговых инструментов.