Башнефть (-/-/-)

Высокий риск увеличения долговой нагрузки. Облигации непривлекательны

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО

Нейтрально, без сюрпризов. В понедельник Башнефть опубликовала результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г. Компания постепенно повышает свою информационную открытость и в этот раз представила инвесторам полный отчет о прибылях и убытках, в то же время подробных данных о балансе и денежных потоках мы так и не получили. Объемы добычи Башнефть увеличивает четвертый квартал подряд, в отчетном периоде она добыла около 3,6 млн т нефти – на 3,8% больше, чем кварталом ранее. По итогам года руководство компании прогнозирует добычу выше14 млн т, а к 2013 г. рассчитывает выйти на уровень 15,1 млн т в год. Доля продаж нефти в общей выручке Башнефти стабильна – около 14%. При этом компания не планирует в ближайшие годы существенно увеличивать капитальные инвестиции в добычу и переработку, по итогам года суммарные инвестиции в это направление, согласно оценке Башнефти, должны составить около 300 млн долл. Этого, по мнению руководства компании, должно хватить на увеличение добычи нефти и на модернизацию нефтехимического комплекса. Что касается объема нефтепереработки, то в III квартале он практически не изменился относительно предыдущего, составив около 5,6 млн т. Продажи нефтепродуктов традиционно обеспечивают значительную долю выручки, но за отчетный период эта доля немного снизилась – с 75% во II квартале до 73% в III квартале. Существенная часть поставок Башнефти направляется на экспорт – 52% нефтепродуктов и 87% нефти.

Рост выручки продолжается, но операционная эффективность немного снизилась. Совокупная выручка Башнефти возросла в III квартале текущего года на 5,3% квартал к кварталу до 3,5 млрд долл., а по итогам 9 месяцев – на 133,8% год к году до 9,7 млрд долл. Основной фактор роста – отказ от использования давальческих схем на НПЗ и переход к самостоятельной продаже нефтепродуктов. На фоне роста добычи и переработки расходы росли опережающими темпами, при этом особенно сильно увеличились по сравнению с предыдущим кварталом операционные, а также коммерческие, общехозяйственные и административные расходы – на 18,3% до 755 млн долл. и на 13,3% до 119 млн долл. соответственно. В результате OIBDA за III квартал снизилась на 2,4% до 1,99 млрд долл., а рентабельность по OIBDA упала до 19,4% с 21% в предыдущем квартале. На операционную эффективность также оказало давление создание резерва по иску Пробизнесбанка на сумму около 27 млн долл. По итогам 9 месяцев 2010 г. OIBDA выросла практически в полтора раза год к году до 1,99 млрд долл., рентабельность по OIBDA составила 20,4%.

Компания генерирует все больше денежных средств. Операционный денежный поток Башнефти в III квартале текущего года составил 483 млн долл. против 611 млн долл. по итогам девяти месяцев, из чего можно сделать вывод о растущей способности компании генерировать денежные средства. Существенный операционный денежный поток компания объясняет значительным снижением оборотного капитала (дебиторской задолженности и предоплат по налогам). Объем капитальных инвестиций по итогам января – сентября составил 283 млн долл., что на 46,5% ниже уровня соответствующего прошлогоднего показателя. На фоне положительного свободного денежного потока (576 млн долл. за девять месяцев 2010 г.) денежные средства на балансе выросли с 1 млрд долл. на начало года до 1,9 млрд долл. на конец сентября. Мы опасаемся, однако, что интерес Башнефти к приобретению новых месторождений и лицензий как в России, так и за рубежом может спровоцировать дальнейшее увеличение инвестиционных затрат, что окажет давление на прибыльность компании.

Долговая нагрузка ожидаемо растет, но пока находится в пределах комфортных значений. Активное расширение бизнеса потребовало от компании привлечения заемного капитала. Совокупный долг Башнефти за III квартал вырос на 72% квартал к кварталу до 3,7 млрд долл. Чистый долг увеличился чуть скромнее – всего на 13% квартал к кварталу до 1,8 млрд долл. Структуру долга можно назвать вполне комфортной – в следующем году компании предстоит погасить порядка 7,7% (около 290 млн долл.) обязательств, а основная часть погашений приходится на 2013 г. Ввиду стремительного наращивания объема долга и некоторого снижения рентабельности по OIBDA предсказуемо выросла долговая нагрузка – отношение долга к OIBDA повысилось с 0,8 на конец I полугодия 2010 г. до 1,4 по итогам девяти месяцев. Отношение Чистый долг/OIBDA за тот же период увеличилось не столь значительно – с 0,6 до 0,7. Впрочем, с учетом выплаты дивидендов чистый долг по итогам 9 месяцев 2010 г. может вырасти, как мы полагаем, до 3 млрд долл., а отношение чистого долга к OIBDA способно превысить 1,15. Хотя компания ограничила свои инвестиции в добычу и переработку, она, по всей видимости, намерена финансировать энергетический бизнес, развитие месторождений имени Требса и Титова, а также осуществление новых приобретений, в связи с чем планирует в следующем году продолжить заимствования. Это способно увеличить ее долговую нагрузку, но отношение Долг/OIBDA, по нашим оценкам, все равно не превысит 3.

Месторождения им. Требса и им. Титова: все ближе и ближе. В четверг, 2 декабря, стало известно, что комиссия Роснедр признала конкурс по месторождения им. Требса и им. Титова (Ненецкий автономный округ) несостоявшимся и рекомендовала правительству передать лицензию Башнефти. Запасы этих месторождений оцениваются в 1 млрд барр. по классификации АВС1+С2. Компания должна будет заплатить за лицензии 18,5 млрд руб. (567 млн долл.) с обязательством перерабатывать 42% добытой нефти на своих заводах и 15% продавать на бирже. Более подробных комментариев руководство компании предпочло не давать, до того как решение о передаче ей лицензий будет утверждено.

Надеемся, что компания привлечет партнера для их разработки. Чистый долг Башнефти, вероятно, будет расти еще до начала освоения названный выше двух крупных месторождений, и мы надеемся, что компания представит хотя бы приблизительную оценку капзатрат на проект, а также сообщит о возможности привлечения партнеров, которые разделили бы с ней бремя финансирования и риски. Добыча на месторождениях может начаться в 2013–2014 гг. и постепенно достичь 200 тыс. барр./сутки – двух третьих от нынешнего объема добычи Башнефти.

В облигациях потенциала роста не видно. Сейчас в обращении находится три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г., офертой в декабре 2012 г. и торгующиеся со спредами к кривой ОФЗ в районе 230 б.п. В то же время сопоставимый по дюрации выпуск материнской компании Башнефти, АФК «Система» 03 (ВВ/Ва3/ВВ-), с офертой в ноябре 2012 г. оценен рынком с премией к кривой ОФЗ в размере 150 б.п. и, соответственно, предлагает дисконт к облигациям Башнефти, равный 80 б.п. – минимальный уровень с начала обращения последних. Мы считаем, что из-за угрозы увеличения долга, относительно невысокой прозрачности (неполная отчетность по МСФО) и отсутствия рейтингов (хотя компания планирует получить их в скором времени) потенциал роста у бумаг Башнефти практически нулевой. С другой стороны, эти бумаги – неплохой шанс приобрести производный риск от материнской АФК «Система» с чуть более высокой доходностью. Однако для инвесторов, готовых к риску, возможно, интереснее будут облигации другой «дочки» Системы – Ситроникса, предлагающие премию к материнской компании уже порядка 340–360 б.п. При этом стоит учитывать намного более высокую долговую нагрузку и достаточно слабую операционную эффективность Ситроникса. См. наш подробный комментарий по финансовому состоянию Ситроникса.