Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Долговая нагрузка АФК "Система" остается высокой


[15.09.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Долговая нагрузка остается высокой

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Рост был вновь достигнут почти целиком за счет высоких цен на нефть. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP, несколько превысившие наши прогнозы. В целом динамика показателей не преподнесла сюрпризов, так как все компании, входящие в холдинг, уже отчитались. Выручка Системы в отчетном квартале увечилась на 15% квартал к кварталу и на 30% год к году – до 9 млрд долл., а по итогам полугодия продажи поднялись на 27% до 18,7 млрд долл. Основной вклад в столь интенсивный рост внесло подразделение «Базовые активы» (16% квартал к кварталу и 32% год к году). В его составе можно выделить Башнефть, выручка которой возросла во 2 кв. 2011 г. на 30% квартал к кварталу и на 36% год к году, что объясняется как поднявшимися ценами на углеводороды, так и увеличением добычи нефти и ее переработки. В то же время продажи МТС увеличились скромнее – всего на 7% квартал к кварталу и на 13% год к году. Следует отметить, что доля «Базовых активов» продолжает расти и в отчетном квартале составила уже 90% от консолидированной выручки холдинга, тогда как в предыдущем квартале она равнялась 88%, что свидетельствует о низких показателях остальных бизнес-подразделений.

Снижение рентабельности приостановилось. OIBDA Системы в отчетном квартале выросла на 23% квартал к кварталу и на 19% год к году – до 2,2 млрд долл. Следует учесть, что это результаты, скорректированные на величину переоценки эффекта от покупки Белкамнефти в размере 477 млн долл., которую компания перенесла с 4 кв. 2010 г. во 2 кв. 2010 г. Как следствие, в отчетном квартале рентабельность поднялась до 25% с 23% в 1 кв. 2011 г.с и 27% во 2 кв. 2010 г., а по итогам полугодия составила 24%. Рост операционной эффективности был также обеспечен в основном Башнефтью и МТС, рентабельность которых по OIBDA составила 21% и 38% соответственно. В то же время за счет отрицательных показателей OIBDA SSTL Ltd (индийской сотовой «дочки») и Детского мира совокупная OIBDA бизнес-подразделения «Развивающиеся активы» так и не вышла в положительную зону, хотя операционный убыток сократился до 21 млн долл. со 122 млн долл. в 1 кв. 2011 г.

Денежных потоков, генерируемых холдингом, недостаточно. Способность компании стабильно генерировать положительные денежные потоки в последнее время вызывает сомнения. В отчетном квартале операционный денежный поток вырос почти вчетверо по сравнению с 1 кв. 2011 кв. – до 1,2 млрд долл., но это объясняется эффектом низкой базы. В то же время относительно уровня годичной давности показатель (с корректировкой на переоценку Белкамнефти) повысился на 30%, а по итогам полугодия – на 13%. При этом в условиях интенсивного роста капвложений во 2 кв. 2011 г., достигшего 70% квартал к кварталу и 92% год к году, свободный денежный поток составил всего 321 млн долл., а по итогам полугодия – 100,9 млн долл. А поскольку второй квартал подряд продолжается отток по финансовой деятельности, компания «проедает» свой запас ликвидности, из-за чего денежные средства на балансе за отчетный квартал уменьшились на15% до 1,9 млрд руб.

Долговая нагрузка холдинга по-прежнему высокая. Долг Системы сократился на 1% по отношению к 1 кв. 2011 г. и увеличился на 1% относительно начала года, составив 21,1 млрд долл. Из них на долю Базовых активов приходится только 55%, остальное – это обязательства Развивающихся активов и корпоративного центра. Короткие обязательства занимают в структуре долга около 35% – до конца года компании предстоит погасить долг в размере 2 млрд долл., а в следующем году – около 5 млрд долл. Коэффициент Долг/OIBDA на конец полугодия опустился до уровня 2,7, а отношение Чистый долг/OIBDA – до 2,5.

Потенциала роста котировок не видно. Отчетность АФК Система за 2 кв. и 1 п/г 2011 г не преподнесла больших сюрпризов – незначительно выросла рентабельность по OIBDA и, соответственно, несколько снизилась долговая нагрузка. В то же время неясна ситуация с развивающимися активами – вопрос о том, когда они перестанут нести убытки, остается открытым. Неясны также дальнейшие планы холдинга в отношении снижения долговой нагрузки, особенно учитывая интерес Системы к другим отраслям, таким, например, как нефтехимия. В обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента, но сравнительно нормальную ликвидность в последнее время можно наблюдать только во второй и четвертой серии. Выпуски, находящиеся практически на одной кривой и котирующиеся с премией к кривой ОФЗ в размере около 80–100 б.п., на наш взгляд, оценены достаточно справедливо и не обещают роста котировок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: