Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Налоговые выплаты застали банки не в лучшей форме


[15.09.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Совместное заявление Н. Саркози и А. Меркель о том, что Греция останется в ЕС, оказало в среду поддержку заокеанским рынкам. До этого состоялся телефонный разговор с премьер-министром Греции, который в очередной раз пообещал сделать все возможное для оздоровления финансов страны. Позитива рынкам добавили и очередные заявления официальных лиц Китая о готовности оказать поддержку проблемным странам ЕС. Тем не менее греческий CDS-спред установил очередной антирекорд – 5 702 б.п.

- Снижение рейтингов Credit Agricole и Societe Generale не оказало влияния на рынки. В свою очередь игроки обратили внимание на заявление главы Еврокомиссии Баррозо о готовности проекта документов для выпуска облигаций ЕС в рамках существующих договоренностей стран еврозоны. Месяц назад лидеры Германии и Франции исключали эту возможность в ближайшее время.

- Похоже, европейские лидеры поняли наконец важность своевременных для рынка заявлений. Напомним, что накануне рынки положительно отреагировали на успокаивающие заявления А. Меркель по Греции. Возможно, площадкой для обнадеживающих выводов может стать встреча министров финансов стран ЕС 16–17 сентября.

- По итогам вчерашнего дня глобальные фондовые рынки закрылись в плюсе. Доходность UST10 выросла до 2,00% (+1 б.п.). VIX снизился до 35.

- Российские евробонды по итогам вчерашнего дня немного подешевели. «Тридцатка» потеряла 0,125 б.п., при этом спред к UST10 составил 216 б.п. Обратим внимание, что у инвесторов пользуются спросом бумаги с рейтингом инвестиционной категории, при этом игроки стараются по возможности избавиться от «сырьевых» бумаг с рейтингом категорий «BB» и ниже.

- На рынке рублевого долга вчера можно было наблюдать довольно четкий тренд – снижение котировок, которое сопровождалось при этом относительно высокими (на фоне последних дней) оборотами торгов. На наш взгляд, основным поводом для продаж могли стать «перебои» с ликвидностью на денежном рынке – о чем, в частности, свидетельствует рост ставки междилерского РЕПО на ММВБ, которая вчера достигала 5% (+25 б.п. к уровню вторника). Пессимизма добавила и общая неопределенность, царящая на внешних рынках, а также продолжающееся ослабление рубля.

- В суверенном сегменте снижался как короткий конец кривой, так и длинные серии, котировки просели в среднем на 10–30 б.п. В корпоративных бумагах довольно активно продавали второй эшелон – выпуски Русала (7,8), Вымпелкома (ВК Инвест-6), Евраза, НЛМК (НЛМК БО-6) потеряли 25–40 б.п. Отдельно отметим высокую торговую активность в коротком Северсталь БО-1: несмотря на очевидную привлекательность бумаги после объявления нового купона на период после оферты, котировки просели почти на 20 б.п. (см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Купон Северсталь БО-1: премия или новый «бенчмарк» для второго эшелона?

Лидером по количеству сделок в корпоративном сегменте ММВБ вчера стал выпуск Северсталь БО-1 (-18 б.п.). На днях компания объявила ставку купона на следующий купонный период после скорой оферты (должна состояться 20 сентября) на уровне 7,5%. По цене оферты это соответствует доходности 7,75% к погашению через год, по вчерашней цене закрытия доходность составляет 7,38%.

Предложенный купон выглядит довольно щедро на фоне других коротких бумаг металлургов: близкие по дюрации бонды ММК БО-1 (более слабый кредит по сравнению с Северсталью) вчера торговались на уровне 6,9% (offer)/7% (bid), сделки по выпуску Мечел-4 (существенно более слабый кредит) проходили с доходностью 7,3%. Учитывая, что доходность бонда НЛМК БО-5 (рейтинг инвестиционного уровня, на 1– 2 ступени выше, чем у Северстали) вчера составляла 6,4% (offer)/6.64% (bid), уровень доходности 7% был бы, на наш взгляд, вполне адекватным для выпуска Северстали на годовом отрезке дюрации, что соответствует цене 100,7%.

Мы обращаем внимание на тот факт, что, устанавливая ставку купона на период после оферты, эмитенты часто пытаются учесть мнения крупнейших держателей относительно приемлемого уровня, при котором последние согласятся держать бумагу. В условиях затянувшегося затишья на первичном рынке, часто устанавливающем «бенчмарк» для вторичного сегмента, таким ориентиром вполне могут стать новые купоны по обращающимся выпускам.

Если предположить, что новый купон по выпуску Северстали действительно отражает «комфортный» для держателей уровень, то, по нашим оценкам, исходя из доходности по цене оферты 7,75% на год и с учетом заложенной в текущей форме кривой ОФЗ премии за дюрацию, доходность для риска Северстали (ВВ/Ва2/ВВ-) на трехлетнем отрезке могла бы составить порядка 8,75%, на пятилетнем – в районе 9,5%. На фоне такого ориентира многие выпуски второго эшелона, на наш взгляд, выглядели бы довольно дорого на текущих уровнях (см. диаграмму на следующей странице).

Ниже мы приводим список выпусков, которым предстоит пройти через оферту до конца года, доходности по которым на период после оферты, на наш взгляд, могли бы послужить ориентирами для вторичного сегмента.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые выплаты застали банки не в лучшей форме

Банки подошли к началу периода налоговых выплат не в лучшей своей форме: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро четверга опустилась ниже 850 млрд руб., что создает риски обострения дефицита ликвидности на горизонте ближайших полутора недель. Сегодня банкам предстоит перечислить страховые выплаты в фонды, в результате чего нетто-отток средств с балансов может составить от 50 до 100 млрд руб.

И хотя стоимость заимствования на рынке МБК пока не претерпела существенных изменений (сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 4,0–4,3% – ставки по кредитам o/n для банков первого круга), а спрос на инструменты рефинансирования ЦБ невысок (совокупная задолженность банков по всем инструментам рефинансирования Банка России составляет менее 2,0 млрд руб.), в ближайшее время сокращение объемов ликвидности в банковской системе может привести к росту ставок на денежном рынке. Отметим, что ставки однодневного междилерского РЕПО на ММВБ уже в среду поднялись в район 5,0%. Мы полагаем, что решение ЦБ с 15 сентября понизить ставки прямого РЕПО на 25 бп – до 5,25% – не окажет существенного влияния на рынок. В среднесрочной перспективе премия в размере 40–60 бп к ставке РЕПО в ЦБ, вероятно, сохранится, однако в периоды обострения дефицита ликвидности стоимость РЕПО на ММВБ может существенно превышать эти уровни.

Отметим, что несмотря на трудности с поддержанием ликвидности на комфортном уровне, банки вчера предъявили спрос на длинные ОФЗ: были проданы бумаги выпуска 26205 с погашением в 2021 г. на сумму 4,6 млрд руб. по номиналу (из предложенных 10 млрд). Средневзвешенная доходность при размещении совпала с верхней границей объявленного накануне ориентира Минфина и составила 8,1%. Сегодня ЦБ предпримет попытку разместить ОБР 21-й серии. Объем выпуска составляет 500 млрд руб., но в текущих условиях данный инструмент (ввиду его краткосрочности и низких ставок) вряд ли привлечет сколь-либо значимый спрос со стороны банков.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТКС Банк (–/В2/В): подробности встречи с топ-менеджментом

Новость: Вчера ТКС Банк провел презентацию консолидированной отчетности за 1П11 по МСФО, на которой представители топ-менеджмента рассказали о нынешней деятельности банка, а также о планах по развитию в обозримом будущем.

Комментарий: Основные результаты деятельности группы ТКС Банка за 1П11 по МСФО уже были представлены инвесторам и проанализированы нами ранее (см. Обзор долговых рынков от 23 августа). Мы хотели бы обратить внимание на ряд важных аспектов операционной деятельности банка, озвученных на встрече с руководством организации:

- в настоящее время в банк ежемесячно поступает порядка 300 тыс. заявок на кредитные карты, из которых одобряются 80–100 тыс. (что соответствует approval rate не более 33%). Порядка 80% выпущенных банком карт утилизируются клиентами (показатель с учетом двухмесячного лага, вызванного, в частности, необходимостью почтовых пересылок документов).

- почтовые рассылки в настоящее время являются важным, но не основным каналом продаж кредитных карт, постепенно смещаясь на второй план в сравнении с онлайн-продажами.

- в среднем около 80% лимита по кредитным картам, выпущенным банком, утилизируются его клиентами в течение 3–4 месяцев после получения карты, при этом сама абсолютная величина лимита невелика, в среднем около 29 тыс. руб. В настоящее время банк также активно проводит политику пересмотра лимитов для существующих клиентов – в результате обеспечивается совокупный ежемесячный прирост портфеля в размере 1,0–1,5 млрд руб.

- уверенный контроль банка за рисками и его умение работать с заемщиками подтверждается не только низкой долей NPL с просрочкой платежей более 90 дней – 2,8% на конец августа 2011 г. – но и тем фактом, что, по опыту банка, менее четверти кредитов с просрочкой платежей более 30 дней переходят в категорию просрочки более 180 дней.

- достаточно высокий уровень покрытия NPL резервами на возможные потери – около 3,0х на протяжении последних месяцев – объясняется требованиями разработанной банком методологии прогнозирования будущих кредитных рисков, которая прошла ревью PWC.

- в фондировании своей деятельности банк балансирует между розничными депозитами и публичными заимствованиями. На днях банк открыл программу привлечения валютных вкладов, при этом до конца года не исключает размещения новых выпусков облигаций объемом 1,5-2,0 млрд руб. (в зависимости от ситуации на рынках и наличия потенциального спроса со стороны инвесторов).

- возникшие у банка валютные риски, в том числе после размещения еврооблигаций на 175 млн долл. в апреле т.г., хеджируются им при помощи деривативных инструментов сроком на 1 год с планами дальнейшей пролонгации.

- в качестве одной из опций поддержания достаточности капитала банка в условиях бурно растущего кредитного портфеля ТКС в настоящее время рассматривает возможность привлечения субординированного кредита у западных финансовых институтов.

- планов расширять свою рыночную нишу и уходить в другие сегменты розничного кредитования (помимо кредитных карт) у банка пока нет.

Вкупе с опубликованной прежде отчетностью за 1П11 по МСФО, данные заявления руководства ТКС Банка производят довольно сильное впечатление. Основные моменты, которые, по нашему мнению, могут беспокоить инвесторов в долговые инструменты банка, включают в себя:

- отсутствие диверсификации рисков из-за функционирования лишь в одном сегменте банковского рынка;

- перспективы дальнейшего роста портфеля с учетом ужесточения конкуренции и уже достаточно высокой степени охвата населения предложениями банка о своих услугах (насколько мы понимаем, в ряде ситуаций банк уже «ходит по второму кругу»);

- возможность снижения общего уровня ставок по основным продуктам на российском розничном рынке.

- способность банка поддерживать качество портфеля после периода его бурного роста при сценарии резкого ухудшения конъюнктуры.

В то же время необходимо отметить, что большинство данных рисков носят достаточно долгосрочный характер, а уровень проникновения кредитных карт в России по-прежнему несопоставимо низок по сравнению со многими развитыми и развивающимися странами, что оставляет существенный потенциал для насыщения рынка.

В моменте кредитный портфель банка генерирует существенный объем ликвидности (более 2,5 млрд руб. ежемесячно). К тому же ТКС располагает возможностями для аккумулирования большего объема средств по мере необходимости (уменьшение или сворачивание кредитной активности / урезание лимита по выпущенным картам), что можно воспринимать в качестве своеобразной гарантии исполнения банком своих обязательств перед кредиторами. По заявлениям руководства, уже сейчас банк готов к исполнению оферты по облигациям ТКС БО-2 объемом 1,5 млрд руб. в ноябре текущего года.

Как рублевые, так и валютные долговые инструменты ТКС Банка в настоящее время представляются нам интересным объектом вложения средств для склонных к риску инвесторов, которые не сильно ориентируются на фактор ликвидности и готовы держать бумаги до погашения / оферты. В частности, из более краткосрочных инструментов заслуживают внимания ТКС БО-2 (вчера можно было купить по YTP 12,1% @ ноябрь 2011 г.) и ТКС БО-3 (YTP 14,8% @ август 2012 г.). Вместе с тем мы не ожидаем увидеть рост котировок как минимум до улучшения общей ситуации на финансовых рынках и возвращения аппетита к риску.

Еврохим планирует покупку активов в Европе – нейтрально для кредитного профиля

Новость: Вчера основной акционер Еврохима Андрей Мельниченко заявил о том, что компания в ближайшее время (в 20-х числах сентября) планирует закрыть сделку по приобретению крупного актива в Европе. Мельниченко не уточнил ни актив, ни его стоимости. По данным Ведомостей, речь может идти о покупке завода BASF по производству азотных удобрений в Антверпене. BASF выставил на продажу свой дивизион по производству азотных удобрений, состоящий из двух активов (завод в Антверпене и 50% в СП с Total во Франции) с мощностью производства около 2,5 млн тонн в год и выручкой около 500 млн евро. Ведомости приводят оценку стоимости обоих заводов до 700 млн евро. Еврохим может поставлять сырье (аммиак) на завод в Антверпене со своих российских мощностей, что позволит снизить себестоимость производства.

Комментарий: Потенциальное приобретение не должно привести к существенному ухудшению кредитных метрик Еврохима. По состоянию на 1П11 показатель «Чистый долг/EBITDA» был ниже 1х (0,8х). После отчетной даты компания привлекла новый синдицированный PXF кредит на 1,3 млрд долл. – третью суммы компания планировала погасить имеющийся долга, а оставшаяся часть вполне может быть направлена на финансирование M&A-сделки. С учетом привлеченного кредита, чистый леверидж Еврохима увеличивается до 1.5х, что по-прежнему является вполне умеренным уровнем и не должно вызвать негативной реакции со стороны рейтинговых агентств.

В целом новость нейтральна для кредитного профиля компании, равно как и котировок торгующихся инструментов – короткого евробонда EUCHEM12 (погашение в марте 2012) и рублевых выпусков (доходность 8,6% и 8,4% к оферте в июне и ноябре 2015 г.), не отличающихся особой ликвидностью.

АФК «Система» (–/Ва3/ВВ-): нейтральные результаты по US GAAP за 2К11

Новость: АФК «Система» представила результаты за 2К11 и 1П11 г. по US GAAP, в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля. Мы не видим каких-либо торговых идей в обращающихся рублевых выпусках АФК «Система» на текущих уровнях доходности (в частности, Система- 4 – YTM около 7,5%, Система-1 – YTM 7,4%).

Комментарий: Консолидированная выручка холдинга в 1П11 составила 16,6 млрд долл. (+27% г/г), EBITDA – 4,1 млрд долл. (+2% г/г). Во 2-м квартале 2011 г. показатель «EBITDA» составил 2 222 млн долл., увеличившись по сравнению с 1К11 на 22%, рентабельность по EBITDA – 24,8%, что на 1 п.п. выше результата предыдущего квартала. При этом совокупный убыток на уровне EBITDA развивающихся активов существенно сократился по сравнению с 1К11 – со 122 млн долл. до 45 млн долл.

Долг на консолидированном уровне составил 16,2 млрд долл. (+16% год к году), 1,9х в терминах «Чистый долг/EBITDA». При этом на уровне корпоративного центра долговая нагрузка наоборот снизилась более чем на треть к уровню годичной давности, до 1,747 млрд долл. В 2011 году Система ожидает дальнейшего сокращения долговой нагрузки материнской компании. До конца года погашения на уровне корпоративного центра составляют порядка 300 млн долл., в 2012 г. – 755 млн долл. При этом погашения более чем покрываются потоком дивидендных платежей «дочек» Системы: объем дивидендов, утвержденных компаниями холдинга во 2К11 и причитающихся материнской компании, составляет порядка 1,34 млрд долл.

Президент АФК «Система» М. Шамолин в ходе телефонной конференции сделал следующие заявления:

- Система рассматривает возможность использования текущей слабой конъюнктуры рынков для выкупа собственных акций, хотя конкретных решений на этот счет пока не принято.

- Прорабатывается вопрос выкупа с рынка акций нефтеперерабатывающих предприятий группы «Башнефть», но сроки принятия решения озвучены не были.

- До конца года Система намерена анонсировать новую дивидендную политику. По словам М. Шамолина, она будет предусматривать выплату гарантированных годовых дивидендов акционерам на уровне 10% от чистой прибыли (постоянная часть), а также выплату части прибыли от будущих сделок по продаже активов (переменная часть).

- Менеджмент подтвердил планы выхода на новые стратегические рынки путем покупки новых активов. При этом М. Шамолину удалось несколько развеять опасения рынка по поводу возможного приобретения в будущем крупных и высокорисковых активов. Президент АФК заверил, что менеджмент проводит всесторонний анализ возможных объектов покупки. М. Шамолин отказался назвать стороны, с которыми корпорация в настоящее время ведет переговоры.

- Принятие решения о сделке с ONGC по продаже доли в Башнефти отложено до конца года.

- Объединение высокотехнологичных активов АФК «Система» – РТИ и Ситроникса – в этом году не состоится, так как РТИ в настоящее время готовит ряд сделок по приобретению активов.

Приобретения активов могут потребовать привлечения дополнительных средств на уровне материнской компании – в то же время, мы полагаем, что в случае крупных покупок Система будет следовать прежней стратегии «перевода» дополнительного левериджа на уровень приобретенных дочерних компаний.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: