Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒолги ≈вропы по-прежнему дав€т на рынки


[29.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ƒолги ≈вропы по-прежнему дав€т на рынки

√реческа€ инфекци€ продолжает распростран€тьс€ по ≈вропе, что привело к снижению рейтинга »спании до уровн€ «AA» с негативным прогнозом. ќбъем средств, который необходимо предоставить слабым странам ≈вропы (√реци€, »спани€, ѕортугали€) дл€ рефинансировани€ их долгов, по различным оценкам, приближаетс€ к 1 трлн евро. ѕоскольку ≈вропа не имеет статуса мирового эмиссионного центра, то печатание столь огромной суммы денег невозможно без существенного роста инфл€ционных рисков.  роме того, бюрократическа€ система ≈— (котора€ требует одобрени€ любого решени€ в парламентах всех стран сообщества) не позвол€ет наде€тьс€ на своевременное прин€тие решени€ даже в случае острой необходимости. ѕоэтому сохран€етс€ высокий риск реструктуризации долга в объеме 8,5 млрд евро, который √реци€ должна погасить до 19 ма€. ¬ результате курс евро опустилс€ до 1,32 долл., а большинство индексов европейского рынка акций закрылись в минусе.

¬ GEM доминируют продавцы

ƒолги развивающихс€ стран сохранили негативную ценовую динамику. Ѕонды “урции, –оссии, ‘илиппин и »ндонезии потер€ли в цене пор€дка 50–80 б.п. —уверенный спред Russia’30 – 7Y UST осталс€ на уровне 175 б.п. ¬ корпоративном секторе активные продажи отмечены в выпусках TNK-BP и “ранснефти, причем бумаги последнего эмитента подешевели на 1,5 п.п. —реди корпоративных бумаг нефинансового сектора мы отдаем предпочтение выпускам Alliance Oil’14 и Alliance Oil’15, которые предлагают доходность на уровне YTM8,5–9,0%.

 отировки нефти, которые прочно закрепились выше отметки 80 долл./барр., несмотр€ на высокую волатильность валютных рынков и рынков акций, предопредел€ют фундаментальную привлекательность российских бумаг. ћы считаем, что текущий спред по суверенным долгам –‘ неоправданно широк в сравнении с долгами Ѕразилии (UST+135 б.п.) и ћексики (UST+120 б.п.).

¬нутренний рынок

Ќалоговые платежи поддержали рубль

Ќесмотр€ на довольно сильное падение цен на нефть (дл€ сорта Brent более 3% за день – до 84,5 долл./барр.), рубль стабилизировалс€ на достигнутом ранее уровне 33,55 руб. к корзине ÷Ѕ. ƒоллар котировалс€ у отметки 29,32 руб./долл., а евро по итогам дн€ стоил 38,76 руб./евро. ќбъем торгов на 1 млрд долл. превысил планку предыдущего дн€, составив 6,2 млрд долл. ќсновной спрос на рубли формировалс€ российскими участники, аккумулирующими средства дл€ уплаты налога на прибыль. ¬мененные ставки NDF не претерпели заметных изменений.

ѕродажи не утихают

 онъюнктура на рынке рублевых облигаций по-прежнему остаетс€ «медвежьей», продажи нос€т агрессивный характер, что ведет к снижению цен на 1–1,5 п.п. Ќезначительный рост показали однодневные ставки денежного рынка, составившие около 3,5% годовых, что, возможно, стало следствием уплаты налога на прибыль. ¬ первом эшелоне хуже рынка выгл€дели длинные выпуски ћ√ор-49 (-1,68 п.п.), ћ√ор-48 (-1,5 п.п.), –∆ƒ-10 (-1,17 п.п.), –∆ƒ-23 (-1,18 п.п.); доходности этих выпусков превысили отметку YTW8,5%, что на 50 б.п. выше уровн€ прошлой недели. Ќаибольшие обороты в основном режиме прошли по выпуску ћ√ор-62 (-2,5 п.п.), доходность которого подн€лась до YTM8%.

¬о втором эшелоне ценовые спреды зачастую превышали 1 п.п. ѕредложение на продажу наблюдалось в выпусках Ѕќ јэрофлота, которые торговались на 2 п.п. ниже их цены размещени€.  отировки бумаг —ибметинвеста провалились еще на 1 п.п. до 109,3% от номинала.

 оротка€ дюраци€ пользуетс€ спросом

¬ыпуск облигаций ѕервобанка в объеме 1,5 млрд руб. был размещен со ставкой купона 10% годовых к годовой оферте. ѕо словам организатора выпуска, спрос превысил 2 млрд руб. ѕо кредитному качеству эмитент занимает пограничное положение между третьим и вторым эшелоном (что определ€етс€ наличием сильного акционера), а коротка€ дюраци€ служит защитой от рыночного риска повышени€ процентных ставок. ћы считаем бумаги ѕервобанка справедливо оцененными.

—”Ё  попробует зан€ть в рубл€х

ќќќ «—”Ё -‘инанс» прин€ло решение о размещении четырех выпусков рублевых облигаций объемом 30 млрд руб. под поручительство ќјќ «—”Ё ». ¬идимо, отсутствие кредитных рейтингов сделало проблематичным выпуск еврооблигаций, а стоимость хеджировани€ валютного риска нивелирует привлекательность долларовых ставок в сравнении с рублевыми. Ќасколько мы понимаем, —”Ё  заинтересован прежде всего в получении длинных денег, однако в насто€щий момент рынок облигаций не готов принимать дюрацию более двух лет, о чем свидетельствует отмена размещени€ облигаций ≈вро’има.

ƒенежный рынок

—тавки на рынке ћЅ  достигли максимальных с начала мес€ца значений

¬чера компании выплатили налог на прибыль, что снизило уровень ликвидности. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€, хот€ и несколько увеличились, остаютс€ на довольно низких уровн€х. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime достигла максимального с начала мес€ца значени€ в 3,81%, прибавив 23 б.п. по сравнению с предыдущей сессией. ѕо окончании мес€ца уровень ликвидности улучшитс€, и ставки несколько сниз€тс€.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ упали на 148,8 млрд руб. до 469,2 млрд руб., депозиты банков снизились на 1 млрд руб. до 556,6 млрд руб. ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ составил 29,9 млрд руб., лишь немного не удовлетворив спрос банков.

¬чера рубль ослабел как к доллару, так и к евро. “ак, курс доллара увеличилс€ на 6 копеек до 29,28 руб./долл., евро – на 1 копейку до 38,83 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины выросла на 4 копейки до 33,58 руб. —егодн€ мы ожидаем ослаблени€ евро на фоне усиливающейс€ обеспокоенности по поводу проблем бюджетного дефицита в р€де стран ≈—, а рубль, скорее всего, укрепитс€ к бивалютной корзине. ћы ожидаем, что национальна€ валюта начнет торговую сессию без изменений по отношению к доллару, котиру€сь у отметки 29,3 руб./долл.

 орпоративные событи€

“–јЌ— –≈ƒ»“ЅјЌ : ¬ысокие резервы не мешают получению прибыли

–езультаты 2009 г. по ћ—‘ќ

¬ целом хорошо, но негативные тенденции еще не преодолены. ¬чера “ранс редитЅанк (“ Ѕ) обнародовал отчетность по ћ—‘ќ за 2009 г., котора€ производит противоречивое впечатление. Ќесмотр€ на рост чистой прибыли на 18,4%, котора€ была получена даже несмотр€ на достаточно существенные отчислени€ в резервы, в IV квартале 2009 г., чиста€ процентна€ маржа („ѕћ) продолжила сокращатьс€, что сопровождалось ускорением темпов наращивани€ резервов относительно III квартала. “ем не менее аффилированность банка с подконтрольным государству ќјќ –∆ƒ оставл€ет нам мало сомнений в том, что при необходимости “ Ѕ не останетс€ без помощи.

 лючевые моменты отчетности за 2009 г.

• „иста€ прибыль банка за 2009 г. составила 4,1 млрд руб., что на 18,4% больше, чем годом ранее. Ѕолее половины этой суммы приходитс€ на доход от торговли ценными бумагами, что в общем характерно дл€ банков, имеющих на балансе существенный портфель ценных бумаг. Ѕезусловно положительными моментом €вл€етс€ более высокий темп роста чистого процентного дохода (относительно роста прибыли) – он составил 30,1%, что дает основани€ рассчитывать на получение сопоставимого размера прибыли по итогам текущего года даже при значительном падении доходов от операций с ценными бумагами. “ем более что темпы наращивани€ резервов должны снижатьс€.

• »нформаци€ о величине задолженности, просроченной более чем на 90 дней, в этот раз раскрыта банком не была. Ќа конец III квартала она составл€ла 4,5% от валового кредитного портфел€. ќднако поскольку в IV квартале “ Ѕ начислил почти 1,9 млрд руб. резервов против лишь 184 млн руб. в III квартале, небезосновательно полагать, что тенденци€ к увеличению просрочки в IV квартале сохранилась.  освенное подтверждение этому мы видим в следующем: в отчетности раскрыта обща€ величина обесцененных банком кредитов (банк подвергает их обесценению при наличии по ним просроченных платежей более чем на 30 дней). — учетом, что величина просроченных на 30–60 дней кредитов составл€ет, по данным отчетности, всего 219,2 млн руб., то просроченные более чем на 60 дней кредиты должны составить 7,8% от валового кредитного портфел€. Ёта цифра кажетс€ нам более реалистичной и в целом сопоставима с результатом, показанным другими крупными государственными банками.

• ¬еличина обесцененных кредитов на 95% покрываетс€ созданными резервами, что с учетом прибыли в 4,1 млрд руб. кажетс€ нам вполне достаточным.

• „иста€ процентна€ маржа („ѕћ) в 2009 г. постепенно снижалась и составила 6,4% (6,7% в 2008 г.). Ёто св€зано, по всей видимости, с общим снижением ставок в экономике. “ Ѕ имеет возможность привлекать менее дорогие средства от св€занных сторон, и, пока ставки не пошли вниз, банку удавалось получать более высокую „ѕћ (в I полугодии она составл€ла 7,1%). ѕоэтому в текущем году мы ожидаем небольшого давлени€ на „ѕћ.

• ¬ качестве положительного фактора отметим улучшение структуры фондировани€. “ак, на конец 2008 г. средства клиентов составл€ли 57,8% об€зательств банка, а за год эта дол€ возросла до 63,8%. — другой стороны, дол€ долговых ценных бумаг увеличилась с 15,7% до 17,8%. ƒол€ дорогосто€щих средств ÷Ѕ составл€ет незначительные 2%. ќднако, к примеру, по итогам I полугоди€ “ Ѕ вообще не имел об€зательств перед ÷ентральным банком, а это означает, что “ Ѕ прибегает к ним с целью покрыти€ краткосрочных разрывов в ликвидности. ќтличительной особенностью “ Ѕ в части фондировани€ €вл€етс€ зависимость от средств св€занных сторон. “ак, дол€ депозитов со стороны аффилированных с –∆ƒ структур составл€ет 37%, однако она снизилась с 46% в 2008 г., что €вл€етс€ положительным моментом.

• Ќа 2010 г. разрыв в ликвидности дл€ “ Ѕ согласно отчетности составл€ет –28,1 млрд руб. ќднако разбивка внутри года показывает, что львина€ дол€ об€зательств по погашению имела срок менее трех мес€цев (135,8 млрд руб.), которые уже прошли. “ак что до конца года ситуаци€ с ликвидностью дл€ банка выгл€дит достаточно благополучно.

• —реди негативных тенденций IV квартала отметим ускорение роста операционных расходов, что оп€ть же типично дл€ банковской системы. “аким образом, отношение –асходы/ƒоходы увеличилось до 39,9% с 35,8% по итогам 9 мес€цев 2009 г. “ем не менее относительно 2008 г. (47,1%) это отношение существенно улучшилось.

• »зменени€ в активной части баланса Ѕ—ѕ в целом соответствовали общим тенденци€м в российской банковской системе: мы имеем в виду опережающий рост портфел€ ценных бумаг (+90,5%) относительно кредитного портфел€ (+1,9%). ќднако, в отличие от большинства других российских банков, в течение года (кроме IV квартала) банк все же наращивал портфель, что оп€ть же может быть обусловлено тесной св€зью с –∆ƒ (кредиты св€занным сторонам составл€ют 11% кредитного портфел€, еще 28% приход€тс€ на кредиты работникам –∆ƒ).

• ¬ результате сокращени€ кредитного портфел€ на фоне роста депозитов коэффициент  редиты/ƒепозиты опустилс€ ниже 100% (94,2% против 104,7% на конец III квартала), что естественным образом снижает риски ликвидности дл€ банка в случае одновременного изъ€ти€ депозитов.

• ќбращает на себ€ внимание не слишком высокий уровень капитализации “ Ѕ: достаточность капитала банка на 1 €нвар€ 2010 г. составл€ла 14,2%, достаточность капитала первого уровн€ – 8,47%, и это несмотр€ на почти двукратное увеличение объема субординированных кредитов (6,7% от об€зательств). Ёто означает, что без внешней поддержки запас прочности при абсорбировании убытков у банка довольно ограничен. ќднако данный фактор, на наш взгл€д, не должен иметь большого значени€, так как, во-первых, в течение года “ Ѕ все врем€ оставалс€ прибыльным, а во-вторых, статус дочернего банка естественной монополии позвол€ет рассчитывать на поддержку в случае необходимости.

ќблигации банка не выгл€д€т привлекательными. Ќа наш взгл€д, в коротком сегменте еврооблигационного рынка выпуск Transcreditbank'11 (YTM5,1%) смотритс€ довольно привлекательно, предлага€ премию по доходности пор€дка 140 б.п. к близкому по дюрации выпуску VTB'11. »сход€ из разницы кредитных рейтингов двух эмитентов преми€, превышающа€ 100 б.п., представл€етс€ нам избыточной. ¬ то же врем€, если рассматривать бумаги несколько более длинной дюрации, мы бы отдали свое предпочтение выпуску VTB'18 (YTP 5,5% @ 28 ма€ 2013 г.). Ќа рублевом рынке в бумагах “ранскредитбанка интересных торговых возможностей в насто€щее врем€ мы не видим. Ќедавно размещенный выпуск “ранскредитбанк-6 (торги которого на вторичном рынке еще пока не начались) исход€ из номинальной стоимости предлагает доходность на уровне YTM8,42% к погашению в апреле 2014 г. —реди банковских бумаг близкой дюрации мы бы остановили свой выбор на –—’Ѕ-3 (YTP 8,3% @ 17 феврал€ 2014 г.), принима€ во внимание более высокое кредитное качество –—’Ѕ по сравнению с “ранскредитбанком, что отражено и в кредитных рейтингах эмитентов (у –—’Ѕ рейтинги на три ступени выше).

ћƒћ-ЅјЌ : –езультаты IV квартала – просто отлично!

¬чера ћƒћ-Ѕанк опубликовал результаты за 2009 г. и провел телефонную конференцию дл€ инвесторов. ќтчетность банка свидетельствует о существенном улучшении результатов по сравнению с III кварталом 2009 г.: ћƒћ-Ѕанк получает высокую процентную маржу, начал сокращать резервы на возможные потери по ссудам, операционные расходы удалось удержать под контролем – и все это на фоне солидной достаточности капитала и ликвидного баланса...

Ќаша точка зрени€ на облигации ћƒћ-Ѕанка. ѕрибыльные банки гораздо лучше убыточных, так что мы не можем сказать ничего, кроме добрых слов, об опубликованных финансовых результатах банка 2009 г. и в целом рекомендуем его риск. Ќаиболее привлекательные из обращающихс€ бумаг ћƒћ-Ѕанка, по нашему мнению, – рублевые облигации ћƒћ-Ѕќ1, торгующиес€ с доходностью 9,3% к погашению через 32 мес€ца. Ётот выпуск принадлежал к числу наших фаворитов c момента его размещени€ в но€бре 2009 г. и остаетс€ таковым, несмотр€ на его отличную динамику.

ќ√ -6: –езультаты 2009 г. по ћ—‘ќ подтверждают устойчивость кредитного профил€

¬чера подконтрольна€ √азпрому (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) ќ√ -6 опубликовала отчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ, подтвердившую сильные кредитные метрики компании.

ќперационна€ прибыль заметно возросла. ¬ыручка компании в 2009 г. практически не изменилась по сравнению с 2008 г. и составила 41,87 млрд. руб., снизившись менее чем на 1%, а вот EBITDA возросла более чем вдвое, достигнув 5,23 млрд руб. против 2,2 млрд руб. в 2008 г. –ентабельность по EBITDA увеличилась до 12,7% (+7,5 п.п.).

ƒолгова€ нагрузка и ликвидность не вызывает опасений. Ќесмотр€ на заметный рост долга в абсолютном выражении (+70% к 2008 г.) по итогам 2009 г., долгова€ нагрузка ќ√ -6 находилась на весьма низком уровне – отношение „истый долг/EBITDA составл€ло лишь 0,7. ѕримечательно, что, несмотр€ на оферту по облигаци€м в апреле этого года, в отчетности компании задолженность по облигаци€м классифицируетс€ как долгосрочна€, так что весь долг ќ√ -6 отражен как долгосрочный. ќднако даже с учетом корректировок (мы учли общий долг по облигаци€м в размере 2,87 млрд руб. в составе краткосрочных об€зательств) коэффициент текущей ликвидности на конец 2009 г. не превышает 1,0. ћы не думаем, что у компании могут возникнуть сложности с прохождением оферты, котора€ назначена на сегодн€.

 упон на уровне 7,25% непривлекателен, компани€ разместит биржевые облигации. Ќовый купон по выпуску ќ√ -6-1 установлен на уровне 7,25, что соответствует доходности пор€дка 7,5% на горизонте менее двух лет и предполагает спред к долговым об€зательствам √азпрома – ключевого акционера ќ√ -6 – в размере лишь около 50 б.п. при справедливом, на наш взгл€д, уровне не менее 100 б.п. ћы ожидаем, что в скором времени ќ√ -6 выйдет на рынок с новыми заимствовани€ми – в середине апрел€ компани€ зарегистрировала два выпуска трехлетних биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. каждый.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: