Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Долги Европы по-прежнему давят на рынки

Греческая инфекция продолжает распространяться по Европе, что привело к снижению рейтинга Испании до уровня «AA» с негативным прогнозом. Объем средств, который необходимо предоставить слабым странам Европы (Греция, Испания, Португалия) для рефинансирования их долгов, по различным оценкам, приближается к 1 трлн евро. Поскольку Европа не имеет статуса мирового эмиссионного центра, то печатание столь огромной суммы денег невозможно без существенного роста инфляционных рисков. Кроме того, бюрократическая система ЕС (которая требует одобрения любого решения в парламентах всех стран сообщества) не позволяет надеяться на своевременное принятие решения даже в случае острой необходимости. Поэтому сохраняется высокий риск реструктуризации долга в объеме 8,5 млрд евро, который Греция должна погасить до 19 мая. В результате курс евро опустился до 1,32 долл., а большинство индексов европейского рынка акций закрылись в минусе.

В GEM доминируют продавцы

Долги развивающихся стран сохранили негативную ценовую динамику. Бонды Турции, России, Филиппин и Индонезии потеряли в цене порядка 50–80 б.п. Суверенный спред Russia’30 – 7Y UST остался на уровне 175 б.п. В корпоративном секторе активные продажи отмечены в выпусках TNK-BP и Транснефти, причем бумаги последнего эмитента подешевели на 1,5 п.п. Среди корпоративных бумаг нефинансового сектора мы отдаем предпочтение выпускам Alliance Oil’14 и Alliance Oil’15, которые предлагают доходность на уровне YTM8,5–9,0%.

Котировки нефти, которые прочно закрепились выше отметки 80 долл./барр., несмотря на высокую волатильность валютных рынков и рынков акций, предопределяют фундаментальную привлекательность российских бумаг. Мы считаем, что текущий спред по суверенным долгам РФ неоправданно широк в сравнении с долгами Бразилии (UST+135 б.п.) и Мексики (UST+120 б.п.).

Внутренний рынок

Налоговые платежи поддержали рубль

Несмотря на довольно сильное падение цен на нефть (для сорта Brent более 3% за день – до 84,5 долл./барр.), рубль стабилизировался на достигнутом ранее уровне 33,55 руб. к корзине ЦБ. Доллар котировался у отметки 29,32 руб./долл., а евро по итогам дня стоил 38,76 руб./евро. Объем торгов на 1 млрд долл. превысил планку предыдущего дня, составив 6,2 млрд долл. Основной спрос на рубли формировался российскими участники, аккумулирующими средства для уплаты налога на прибыль. Вмененные ставки NDF не претерпели заметных изменений.

Продажи не утихают

Конъюнктура на рынке рублевых облигаций по-прежнему остается «медвежьей», продажи носят агрессивный характер, что ведет к снижению цен на 1–1,5 п.п. Незначительный рост показали однодневные ставки денежного рынка, составившие около 3,5% годовых, что, возможно, стало следствием уплаты налога на прибыль. В первом эшелоне хуже рынка выглядели длинные выпуски МГор-49 (-1,68 п.п.), МГор-48 (-1,5 п.п.), РЖД-10 (-1,17 п.п.), РЖД-23 (-1,18 п.п.); доходности этих выпусков превысили отметку YTW8,5%, что на 50 б.п. выше уровня прошлой недели. Наибольшие обороты в основном режиме прошли по выпуску МГор-62 (-2,5 п.п.), доходность которого поднялась до YTM8%.

Во втором эшелоне ценовые спреды зачастую превышали 1 п.п. Предложение на продажу наблюдалось в выпусках БО Аэрофлота, которые торговались на 2 п.п. ниже их цены размещения. Котировки бумаг Сибметинвеста провалились еще на 1 п.п. до 109,3% от номинала.

Короткая дюрация пользуется спросом

Выпуск облигаций Первобанка в объеме 1,5 млрд руб. был размещен со ставкой купона 10% годовых к годовой оферте. По словам организатора выпуска, спрос превысил 2 млрд руб. По кредитному качеству эмитент занимает пограничное положение между третьим и вторым эшелоном (что определяется наличием сильного акционера), а короткая дюрация служит защитой от рыночного риска повышения процентных ставок. Мы считаем бумаги Первобанка справедливо оцененными.

СУЭК попробует занять в рублях

ООО «СУЭК-Финанс» приняло решение о размещении четырех выпусков рублевых облигаций объемом 30 млрд руб. под поручительство ОАО «СУЭК». Видимо, отсутствие кредитных рейтингов сделало проблематичным выпуск еврооблигаций, а стоимость хеджирования валютного риска нивелирует привлекательность долларовых ставок в сравнении с рублевыми. Насколько мы понимаем, СУЭК заинтересован прежде всего в получении длинных денег, однако в настоящий момент рынок облигаций не готов принимать дюрацию более двух лет, о чем свидетельствует отмена размещения облигаций ЕвроХима.

Денежный рынок

Ставки на рынке МБК достигли максимальных с начала месяца значений

Вчера компании выплатили налог на прибыль, что снизило уровень ликвидности. Ставки на рынке межбанковского кредитования, хотя и несколько увеличились, остаются на довольно низких уровнях. Индикативная однодневная ставка MosPrime достигла максимального с начала месяца значения в 3,81%, прибавив 23 б.п. по сравнению с предыдущей сессией. По окончании месяца уровень ликвидности улучшится, и ставки несколько снизятся.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ упали на 148,8 млрд руб. до 469,2 млрд руб., депозиты банков снизились на 1 млрд руб. до 556,6 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 29,9 млрд руб., лишь немного не удовлетворив спрос банков.

Вчера рубль ослабел как к доллару, так и к евро. Так, курс доллара увеличился на 6 копеек до 29,28 руб./долл., евро – на 1 копейку до 38,83 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 4 копейки до 33,58 руб. Сегодня мы ожидаем ослабления евро на фоне усиливающейся обеспокоенности по поводу проблем бюджетного дефицита в ряде стран ЕС, а рубль, скорее всего, укрепится к бивалютной корзине. Мы ожидаем, что национальная валюта начнет торговую сессию без изменений по отношению к доллару, котируясь у отметки 29,3 руб./долл.

Корпоративные события

ТРАНСКРЕДИТБАНК: Высокие резервы не мешают получению прибыли

Результаты 2009 г. по МСФО

В целом хорошо, но негативные тенденции еще не преодолены. Вчера ТрансКредитБанк (ТКБ) обнародовал отчетность по МСФО за 2009 г., которая производит противоречивое впечатление. Несмотря на рост чистой прибыли на 18,4%, которая была получена даже несмотря на достаточно существенные отчисления в резервы, в IV квартале 2009 г., чистая процентная маржа (ЧПМ) продолжила сокращаться, что сопровождалось ускорением темпов наращивания резервов относительно III квартала. Тем не менее аффилированность банка с подконтрольным государству ОАО РЖД оставляет нам мало сомнений в том, что при необходимости ТКБ не останется без помощи.

Ключевые моменты отчетности за 2009 г.

• Чистая прибыль банка за 2009 г. составила 4,1 млрд руб., что на 18,4% больше, чем годом ранее. Более половины этой суммы приходится на доход от торговли ценными бумагами, что в общем характерно для банков, имеющих на балансе существенный портфель ценных бумаг. Безусловно положительными моментом является более высокий темп роста чистого процентного дохода (относительно роста прибыли) – он составил 30,1%, что дает основания рассчитывать на получение сопоставимого размера прибыли по итогам текущего года даже при значительном падении доходов от операций с ценными бумагами. Тем более что темпы наращивания резервов должны снижаться.

• Информация о величине задолженности, просроченной более чем на 90 дней, в этот раз раскрыта банком не была. На конец III квартала она составляла 4,5% от валового кредитного портфеля. Однако поскольку в IV квартале ТКБ начислил почти 1,9 млрд руб. резервов против лишь 184 млн руб. в III квартале, небезосновательно полагать, что тенденция к увеличению просрочки в IV квартале сохранилась. Косвенное подтверждение этому мы видим в следующем: в отчетности раскрыта общая величина обесцененных банком кредитов (банк подвергает их обесценению при наличии по ним просроченных платежей более чем на 30 дней). С учетом, что величина просроченных на 30–60 дней кредитов составляет, по данным отчетности, всего 219,2 млн руб., то просроченные более чем на 60 дней кредиты должны составить 7,8% от валового кредитного портфеля. Эта цифра кажется нам более реалистичной и в целом сопоставима с результатом, показанным другими крупными государственными банками.

• Величина обесцененных кредитов на 95% покрывается созданными резервами, что с учетом прибыли в 4,1 млрд руб. кажется нам вполне достаточным.

• Чистая процентная маржа (ЧПМ) в 2009 г. постепенно снижалась и составила 6,4% (6,7% в 2008 г.). Это связано, по всей видимости, с общим снижением ставок в экономике. ТКБ имеет возможность привлекать менее дорогие средства от связанных сторон, и, пока ставки не пошли вниз, банку удавалось получать более высокую ЧПМ (в I полугодии она составляла 7,1%). Поэтому в текущем году мы ожидаем небольшого давления на ЧПМ.

• В качестве положительного фактора отметим улучшение структуры фондирования. Так, на конец 2008 г. средства клиентов составляли 57,8% обязательств банка, а за год эта доля возросла до 63,8%. С другой стороны, доля долговых ценных бумаг увеличилась с 15,7% до 17,8%. Доля дорогостоящих средств ЦБ составляет незначительные 2%. Однако, к примеру, по итогам I полугодия ТКБ вообще не имел обязательств перед Центральным банком, а это означает, что ТКБ прибегает к ним с целью покрытия краткосрочных разрывов в ликвидности. Отличительной особенностью ТКБ в части фондирования является зависимость от средств связанных сторон. Так, доля депозитов со стороны аффилированных с РЖД структур составляет 37%, однако она снизилась с 46% в 2008 г., что является положительным моментом.

• На 2010 г. разрыв в ликвидности для ТКБ согласно отчетности составляет –28,1 млрд руб. Однако разбивка внутри года показывает, что львиная доля обязательств по погашению имела срок менее трех месяцев (135,8 млрд руб.), которые уже прошли. Так что до конца года ситуация с ликвидностью для банка выглядит достаточно благополучно.

• Среди негативных тенденций IV квартала отметим ускорение роста операционных расходов, что опять же типично для банковской системы. Таким образом, отношение Расходы/Доходы увеличилось до 39,9% с 35,8% по итогам 9 месяцев 2009 г. Тем не менее относительно 2008 г. (47,1%) это отношение существенно улучшилось.

• Изменения в активной части баланса БСП в целом соответствовали общим тенденциям в российской банковской системе: мы имеем в виду опережающий рост портфеля ценных бумаг (+90,5%) относительно кредитного портфеля (+1,9%). Однако, в отличие от большинства других российских банков, в течение года (кроме IV квартала) банк все же наращивал портфель, что опять же может быть обусловлено тесной связью с РЖД (кредиты связанным сторонам составляют 11% кредитного портфеля, еще 28% приходятся на кредиты работникам РЖД).

• В результате сокращения кредитного портфеля на фоне роста депозитов коэффициент Кредиты/Депозиты опустился ниже 100% (94,2% против 104,7% на конец III квартала), что естественным образом снижает риски ликвидности для банка в случае одновременного изъятия депозитов.

• Обращает на себя внимание не слишком высокий уровень капитализации ТКБ: достаточность капитала банка на 1 января 2010 г. составляла 14,2%, достаточность капитала первого уровня – 8,47%, и это несмотря на почти двукратное увеличение объема субординированных кредитов (6,7% от обязательств). Это означает, что без внешней поддержки запас прочности при абсорбировании убытков у банка довольно ограничен. Однако данный фактор, на наш взгляд, не должен иметь большого значения, так как, во-первых, в течение года ТКБ все время оставался прибыльным, а во-вторых, статус дочернего банка естественной монополии позволяет рассчитывать на поддержку в случае необходимости.

Облигации банка не выглядят привлекательными. На наш взгляд, в коротком сегменте еврооблигационного рынка выпуск Transcreditbank'11 (YTM5,1%) смотрится довольно привлекательно, предлагая премию по доходности порядка 140 б.п. к близкому по дюрации выпуску VTB'11. Исходя из разницы кредитных рейтингов двух эмитентов премия, превышающая 100 б.п., представляется нам избыточной. В то же время, если рассматривать бумаги несколько более длинной дюрации, мы бы отдали свое предпочтение выпуску VTB'18 (YTP 5,5% @ 28 мая 2013 г.). На рублевом рынке в бумагах Транскредитбанка интересных торговых возможностей в настоящее время мы не видим. Недавно размещенный выпуск Транскредитбанк-6 (торги которого на вторичном рынке еще пока не начались) исходя из номинальной стоимости предлагает доходность на уровне YTM8,42% к погашению в апреле 2014 г. Среди банковских бумаг близкой дюрации мы бы остановили свой выбор на РСХБ-3 (YTP 8,3% @ 17 февраля 2014 г.), принимая во внимание более высокое кредитное качество РСХБ по сравнению с Транскредитбанком, что отражено и в кредитных рейтингах эмитентов (у РСХБ рейтинги на три ступени выше).

МДМ-БАНК: Результаты IV квартала – просто отлично!

Вчера МДМ-Банк опубликовал результаты за 2009 г. и провел телефонную конференцию для инвесторов. Отчетность банка свидетельствует о существенном улучшении результатов по сравнению с III кварталом 2009 г.: МДМ-Банк получает высокую процентную маржу, начал сокращать резервы на возможные потери по ссудам, операционные расходы удалось удержать под контролем – и все это на фоне солидной достаточности капитала и ликвидного баланса...

Наша точка зрения на облигации МДМ-Банка. Прибыльные банки гораздо лучше убыточных, так что мы не можем сказать ничего, кроме добрых слов, об опубликованных финансовых результатах банка 2009 г. и в целом рекомендуем его риск. Наиболее привлекательные из обращающихся бумаг МДМ-Банка, по нашему мнению, – рублевые облигации МДМ-БО1, торгующиеся с доходностью 9,3% к погашению через 32 месяца. Этот выпуск принадлежал к числу наших фаворитов c момента его размещения в ноябре 2009 г. и остается таковым, несмотря на его отличную динамику.

ОГК-6: Результаты 2009 г. по МСФО подтверждают устойчивость кредитного профиля

Вчера подконтрольная Газпрому (ВВВ/Ваа1/ВВВ) ОГК-6 опубликовала отчетность за 2009 г. по МСФО, подтвердившую сильные кредитные метрики компании.

Операционная прибыль заметно возросла. Выручка компании в 2009 г. практически не изменилась по сравнению с 2008 г. и составила 41,87 млрд. руб., снизившись менее чем на 1%, а вот EBITDA возросла более чем вдвое, достигнув 5,23 млрд руб. против 2,2 млрд руб. в 2008 г. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 12,7% (+7,5 п.п.).

Долговая нагрузка и ликвидность не вызывает опасений. Несмотря на заметный рост долга в абсолютном выражении (+70% к 2008 г.) по итогам 2009 г., долговая нагрузка ОГК-6 находилась на весьма низком уровне – отношение Чистый долг/EBITDA составляло лишь 0,7. Примечательно, что, несмотря на оферту по облигациям в апреле этого года, в отчетности компании задолженность по облигациям классифицируется как долгосрочная, так что весь долг ОГК-6 отражен как долгосрочный. Однако даже с учетом корректировок (мы учли общий долг по облигациям в размере 2,87 млрд руб. в составе краткосрочных обязательств) коэффициент текущей ликвидности на конец 2009 г. не превышает 1,0. Мы не думаем, что у компании могут возникнуть сложности с прохождением оферты, которая назначена на сегодня.

Купон на уровне 7,25% непривлекателен, компания разместит биржевые облигации. Новый купон по выпуску ОГК-6-1 установлен на уровне 7,25, что соответствует доходности порядка 7,5% на горизонте менее двух лет и предполагает спред к долговым обязательствам Газпрома – ключевого акционера ОГК-6 – в размере лишь около 50 б.п. при справедливом, на наш взгляд, уровне не менее 100 б.п. Мы ожидаем, что в скором времени ОГК-6 выйдет на рынок с новыми заимствованиями – в середине апреля компания зарегистрировала два выпуска трехлетних биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. каждый.