СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Доживем до понедельника. Новостной фон вчера был достаточно спокойным. Данные по безработице в США соответствовали оказались несколько хуже ожиданий, но всеобщая забастовка в Испании прошла без существенных происшествий и с меньшим числом участников, чем предполагалось. Сегодняшняя статистика по доходам и расходам населения в США, скорее всего, покажет рост (консенсусный прогноз – плюс 0,4% и плюс 0,6% соответственно), встреча же лидеров финансовых ведомств Евросоюза, по всей видимости, будет посвящена обсуждению деталей планируемого бюджетного союза, поэтому ждать новых предложений по преодолению долгового кризиса не стоит. Для участников рынка особое значение имеют итоговые отчеты PMI в Китае и США, публикуемые в понедельник, которые должны подтвердить или опровергнуть прогнозы замедления мировой экономики. До их публикации рынок, скорее всего, будет находится в состоянии настороженного равновесия.

РЖД размещает десятилетний евробонд в долларах. Буквально в конце прошлой недели ОАО «РЖД» (BBB/Baa1/BBB) разместило семилетние рублевые еврооблигации на сумму 25 млрд руб. по ставке 8,3%, пообещав в ближайшее время занять на рынке в долларах. И вот вчера компания предложила инвесторам десятилетний выпуск, номинированный в американской валюте. Сформировав книгу заявок за один день, ОАО «РЖД» разместило выпуск на 1 млрд долл. Первоначальный ориентир по доходности равнялся 5,875%, однако позже был понижен до 5,75%, а в итоге книга была закрыта под 5,7%. На внешнем рынке эмитент представлен только одним долларовым займом, RURAIL’17 (YTM 4,4%), спред которого к новому евробонду Russia’17 (YTM 3,2%) составляет около 120 б.п. Новый десятилетний выпуск Russia’22 котируется с доходностью порядка 4,5%, исходя из этого, учитывая премию за дюрацию, справедливым уровнем доходности RURAIL’22 мы считаем 5,7–5,8%. Таким образом, новый евробонд РЖД оценен в целом справедливо.

Настроения отнюдь не радужные. В четверг негативный настрой инвесторов сохранился, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 10 б.п. до 200 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 2,2% до 2,16%, а цена российского бенчмарка – на 30 б.п. до 119% от номинала. В суверенном сегменте явно выделялись новые суверенные выпуски: они единственные, завершившие день в плюсе. В частности, Russia’17 (YTM 3,2%) и Russia’22 (YTM 4,5%) прибавили в цене по четверти процентных пункта, а Russia’42 (YTM 5,7%) подорожала еще на 1 п.п. В корпоративном сегменте первого эшелона наибольшие потери понесли длинные бумаги Газпрома, котировки GAZPRU’22 (YTM 5,3%) упали почти на 80 б.п., выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,4%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%) подешевели на 1 п.п. и 1,3 п.п. соответственно. Также под давлением оказались NOTKRM’16 (YTM 3,6%), цена которого снизилась на 70 б.п., и NOTKRM’21 (YTM 5,1%), потерявший 85 б.п.; евробонд TMENRU’18 (YTM 4,5%) подешевел на 80 б.п. Во втором эшелоне хуже других смотрелись бумаги VimpelCom: VIP’21 (YTM 7,9%) потерял в цене более 60 б.п., а VIP’22 (YTM 8%) откатился почти на 1 п.п. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе, тогда как азиатские рынки демонстрируют негативную динамику.

Внутренний рынок

В госсекторе преимущественно продажи. Госбумаги вчера преимущественно дешевели, при этом объемы торгов были сравнительно невысокими. Заметную роль на уходящей неделе, помимо неопределенной ситуации на внешних рынках, сыграло сильное снижение уровня свободной ликвидности. С началом нового месяца ликвидность должна начать восстанавливаться, что поддержит торговую активность. Вчера наибольшее снижение цен было зафиксировано в двухлетних ОФЗ 25071 (YTM 7%) и семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), потерявших в цене в среднем по 20 б.п. Отметим, что семилетний выпуск ОФЗ 26208 крайне неликвиден, Минфину пока не удалось разместить на рынке существенного объема этих облигаций. Заметный рост цен продемонстрировали четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,1%), котировки которых поднялись на 80 б.п. Двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 6,8%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) и ОФЗ 25078 (YTM 6,4%) с погашением через год завершили день небольшим снижением. Рынок продолжает консолидироваться на текущих уровнях. Однако мы не исключаем дальнейшего падения доходностей: потенциал сохраняется, в частности на дальнем конце кривой он составляет порядка 30 б.п. Мы рекомендуем инвесторам к покупке бумаги с дюрацией от четырех лет, поскольку этот отрезок кривой предлагает неплохую премию к рублевым свопам, которая варьируется в диапазоне 40–50 б.п. в зависимости от дюрации.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность ослабевает

Период налоговых платежей завершился. Компании произвели все мартовские налоговые платежи, в результате давление на ликвидность сходит на нет. Объем средств на счетах в ЦБ увеличился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 140,7 млрд руб. до 722,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократил ись на31,2 млрд руб. до 85,7 млрд руб. Несмотря на это краткосрочные ставки МБК продолжили идти вверх, прибавив 1–3 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самый большой рост – на 6 б.п. до 5,92%. Среднесрочные ставки не изменились, в частности, шестимесячная ставка MosPrime осталась на отметке 7,06%. Спрос на средства ЦБ, предоставляемые через операции РЕПО, увеличился по сравнению с предыдущей сессией и достиг 363 млрд руб., превысив установленный регулятором лимит в 350 млрд руб. Фактический объем сделок составил 349,1 млрд руб., при этом средняя однодневная ставка поднялась на 5 б.п. относительно предыдущего дня до 5,36%. В течение ближайших двух недель объем ликвидности, скорее всего, будет расти, а ставки МБК с сегодняшнего дня – снижаться.

Рубль на минимуме с середины месяца. Рубль ослабел на фоне вчерашнего снижения цен на нефть, достигнув минимума с середины марта. На ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на10 копеек до 29,49 руб./долл., а относительно евро – на шесть копеек до 39,12 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на восемь копеек до 33,82 руб. – максимум за три недели. Вчера нефтяные цены снизились: Brent подешевела на 1,3% до 123,6 долл./барр., а WTI – на 2,6% до 102,8 долл./барр. Сегодня евро укрепляется по отношению к доллару, отыгрывая вчерашние потери, в том же направлении движутся и цены на нефть: сегодня утром WTI подорожала на 0,5% до 103,4 долл./барр. Таким образом, у российской валюты есть все шансы укрепить свои позиции, и мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 29,4–29,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB). Вероятность SPO резко возросла, хотя еще в начале неделименеджмент отрицал эту возможность

Привлечение капитала может произойти раньше, чем ожидалось. Вчера наблюдательный совет НОМОС-Банка неожиданно объявил о решении разместить 13 млн дополнительных обыкновенных акций по открытой подписке, при этом правом преимущественного выкупа будут обладать держатели бумаг НОМОСа, зарегистрированные в реестре акционеров на 28 марта. Цена размещения будет определена наблюдательным советом после истечения срока действия права преимущественного выкупа. Допэмиссия соответствует 14% текущего объема обыкновенных акций. В ходе состоявшейся на этой неделе телефонной конференции менеджмент заявил, что банк не намерен привлекать дополнительный капитал с рынка до тех пор, пока не будут приняты поправки в законодательство, касающиеся лимитов программ ГДР и создания центрального депозитария. Результаты НОМОСа за 4 кв. 2011 г. оказались довольно высокими с квартальным ROAE на уровне 28%, что, по нашему мнению, позволило ускорить процесс подготовки к SPO.

Банк может разместить бумаг примерно на 330 млн долл., возможность выхода на публичный рынок сохраняется. Поступившее сообщение стало неожиданностью для участников рынка, поскольку ранее менеджмент банка утверждал, что считает текущую рыночную конъюнктуру неблагоприятной для проведения SPO, при этом НОМОС обладает достаточным запасом времени и в случае необходимости может привлечь субординированный долг (ранее заявлялось о возможности размещения бумаг на сумму до 500 млн долл.) для поддержания норматива достаточности капитала. Вне всякого сомнения, допэмиссия обусловлена необходимостью закрыть сделку по покупке Ханты-Мансийского Банка, в связи с которой НОМОСу, по нашей оценке, может потребоваться до 400 млн долл. нового капитала для выполнения требований ЦБ к достаточности капитала (норматив Н1). Мы полагаем, что размещение пройдет по цене немного ниже текущих котировок. Исходя из предполагаемого 10-процентного дисконта, по итогам допэмиссии банк сможет увеличить свою рыночную капитализацию примерно на 330 млн долл., или на 13%. В то же время мы полагаем, что вопрос о выходе на рынок публичного долга остается открытым. В случае сохранения положительной рыночной конъюнктуры банк может привлечь средства для дальнейшего роста и выполнения амбициозных планов на 2012 г., отдав при этом предпочтение рублевому рынку, в первичном сегменте которого в последний месяц наблюдается высокая активность эмитентов банковского сектора.

Длинные выпуски Альфа-Банка более привлекательны. Среди бумаг банковских эмитентов на внешнем рынке мы рекомендуем более длинные облигации ALFARU’17 02 (YTM 7,69%), ALFARU’17 09 (YTM 7,13%), ALFARU’21 (YTM 7,90%), а также субординированный PROMBK’ 15 (YTM 7,83%), не отличающийся, впрочем, высокой ликвидностью в сравнении с бумагами Альфа-Банка.

Предыдущие публикации по теме: 28 марта 2012 г. НОМОС-Банк – Удачный 4 кв. 2011 г., амбициозные планы на 2012 г. Финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

НФК (B/B3/-). Подтверждение рейтинга

S&P подтвердило рейтинг. На этой неделе агентство S&P подтвердило долгосрочный рейтинг Национальной Факторинговой Компании на уровне «B», прогноз «стабильный». В числе основных аргументов в пользу такого решении агентство отмечает сохранение кредитоспособности и финансовой устойчивости в условиях волатильности финансовых рынков, повышение темпов роста (по итогам прошедшего года факторинговый портфель группы достиг 11,7 млрд руб.), а также поддержание короткой структуры активов, позволяющей отчасти снизить риски ликвидности.

Привлекательность бумаг сохраняется. Долговые инструменты НФК на рынке публичного долга представлены единственным выпуском – НФК-БО-1, предлагающим доходность на уровне 11,5% к оферте в октябре текущего года, который, однако, является одной из самых привлекательных инвестиций с короткой дюрацией среди эмитентов банковского сектора в рейтинговом диапазон «single B». На фоне хорошей отчетности по итогам 9 мес. 2011 г., отразившей рост факторингового портфеля при сохранении его качества, устойчивую динамику доходов, а также по-прежнему высокий показатель достаточности капитала, мы продолжаем рекомендовать бонды НФК к покупке. Напомним, что бумаги включены в котировальный список «А1», что является дополнительным фактором, заслуживающим внимания инвесторов.

Предыдущие публикации по теме: 13 февраля 2012 г. НФК - Положительная динамика сохраняется, бумаги эмитента привлекательны на текущих уровнях. Результаты 9 мес. 2011 г.

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (B2/В). Размещение биржевых облигаций серии 04

Банк ищет деньги на расширение бизнеса. Вчера, спустя год с момента последнего рублевого выпуска, банк объявил о размещении новой серии облигаций ТКС Банк БО-4 объемом 1,5 млрд руб. сроком на три года и офертой через один год. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 13,5–14,0%%, что соответствует доходности к оферте 13,96–14,49%%. По предварительной информации, книга заявок будет закрыта 17 апреля. В связи с тем, что в текущем году банку предстоит пройти оферту только по выпуску ТКС Банк БО-03, средства, привлеченные от размещения, скорее всего, пойдут на дальнейшее увеличение кредитного портфеля, который, в соответствии с планами руководства банка, к концу 2012 г. должен вырасти почти в два раза.

Интересное предложение – даже по нижней границе диапазона. В настоящее время в обращении находятся четыре выпуска рублевых облигаций ТКС Банка. Самый короткий – ТКС Банк БО-3 с офертой в августе текущего года – торгуется со спредом к кривой ОФЗ в районе 680 б.п. В то же время премия более длинных БО-1 и БО-2 к кривой ОФЗ составляет около 700 б.п. При этом новый выпуск даже по нижней границе ориентира будет предлагать премию к кривой около 765 б.п., что выше премий на вторичном рынке минимум на 70 б.п. На наш взгляд, учитывая достаточно крепкое кредитное качество банка и потенциальное включение его облигаций в ломбардный список Банка России после смягчения требований в конце прошлого года, можно ожидать дальнейшего снижения доходностей на 50–100 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

16 марта 2012 г. Банк «Тинькофф Кредитные Системы» – Хорошие результаты, облигации привлекательны. Отчетность Группы ТКС Банка по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

Мечел (-/В1/-). Компания пытается договориться об изменении ковенантов

Мечел начал переговоры с кредиторами об изменении ковенантов. Вчера Мечел объявил о начале переговоров с кредиторами с целью внесения изменений в некоторые кредитные договоры и получения отказов от прав требования по ним. В связи с текущими рыночными условиями и соответствующим снижением рыночных цен на продукцию ОАО «Мечел», по итогам года, завершившегося 31 декабря 2011 года, ожидается нарушение некоторых финансовых ковенантов по ряду кредитных договоров, заключенных компанией. Хотя Мечел и уверен в позитивном исходе данных переговоров, нельзя быть полностью уверенными в том, что компания сможет добиться внесения изменений в некоторые кредитные договоры и отказов и прав требований по ним, а если сможет, то каковы будут эти условия.

Компания уже нарушала ковенанты по итогам 1 п/г 2011 г. Мечел в конце 1 п/г 2011 г. уже нарушал ковенанту по кредитам, согласно которой максимально допустимое значение коэффициента Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г составляло 3,0 (по факту – 3,4). По заверению менеджмента, компании удалось заручиться согласием кредиторов на повышение этого значения до 3,5 до конца 2011 г. Однако, мы уже писали, что Мечел, даже несмотря на увеличение порогового значения, по-прежнему находится на грани его превышения – по нашему прогнозу, к концу 2011 г. показатель Чистый долг/EBITDA, рассчитываемый по правилам учета компании, окажется равным 3,6. Таким образом, новость о начале переговоров об очередном изменении ковенантов выглядит вполне ожидаемой. Отдельно отметим, что согласно последним имеющимся данным, на конец 1 п/г 2012 г. пороговое значение вновь установлено на уровне 3,0, и вероятность его превышения также весьма велика, так что, вероятнее всего в ходе переговоров речь будет идти о пересмотре ковенант на продолжительный период.

…однако катастрофических последствий ждать не стоит. Между тем излишне драматизировать ситуацию не стоит – ковенанта установлена по непубличным банковским кредитам, что облегчает менеджменту обсуждение ее изменения при необходимости. Как заявляли ранее представители компании, сам факт нарушения ковенанты не приведет к дефолту или иным катастрофическим последствиям, а скорее может повлечь за собой увеличение стоимости долга и наложение ограничений на объем инвестпрограммы. Кроме того, это может побудить рейтинговые агентства к негативным решениям в отношении рейтингов эмитента (по сути, ожидания нарушения ковенанты уже привели к снижению прогноза Moody’s по рейтингу до «негативного»). Мы считаем, что вероятность снижения рейтинга на одну ступень после публикации годовой отчетности и новых подробностей относительно ковенант достаточно высока.

Облигации непривлекательны. Безусловно, вероятное нарушение условий кредитов и переговоры об изменении ковенантов подчеркивают слабость кредитного профиля компании. Долговое бремя компании - одно из самых тяжелых в российской металлургии, причем долг продолжает увеличиваться. Компания проводит масштабную инвестпрограмму (даже несмотря на то, что прогнозируемый объем затрат на текущий год был понижен в два раза до 1,2 млрд долл.), при крайне слабом, и порой отрицательном, денежном потоке, а также выплачивает существенные дивиденды. Мы с осторожностью относимся к кредитному качеству Мечела. В настоящий момент облигации компании торгуются со средним спредом к ОФЗ на уровне 300-330 б.п., что мы считаем непривлекательным. Более того, в дальнейшем мы ожидаем его расширения. Для инвесторов, готовых к риску выше среднего и для которых некритично присутствие облигаций эмитента в ломбардном списке ЦБ РФ, мы рекомендуем обратить внимание на облигации РУСАЛа.

Предыдущие публикации по теме: Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор - Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность