Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒл€ рефинансировани€ долга ћћ  может вновь выйти на облигационный рынок


[18.06.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћћ  (-/¬a3/¬¬+)

—вободный денежный поток вышел в положительную зону

ќпубликованы умеренно положительные результаты по ћ—‘ќ за 1 кв. 2012 г.

–ентабельность частично восстановилась. ¬ыручка компании за 1 кв. 2012 г. составила 2,4 млрд долл., увеличившись на 8% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) во многом благодар€ росту объемов отгрузки на 8% на производственных мощност€х в ћагнитогорске и на 9% в “урции. —редн€€ цена реализации металлопродукции незначительно повысилась до 705 долл./т на фоне стабильного спроса и высокой доли продаж на внутреннем рынке (81% выручки), которые характеризуютс€ существенной премией (255 долл./т) к мировым ценам. ѕоказатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. составил 291 млн долл., увеличившись на 46% за счет снижени€ цен на сырье, сокращени€ убытка турецких активов (с 67 млн долл. до 18 млн долл.) и увеличени€ доли продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж. “аким образом, рентабельность по EBITDA частично восстановилась – на 3,1 п.п. – и составила 12%. ¬ отчетном периоде ћћ  заработал 14 млн долл. против убытка на сумму 67 млн долл. в 4 кв. 2011 г., при этом на итоговый результат повли€л разовый фактор, а именно прибыль от курсовых разниц в размере 89 млн долл.

 онсервативный прогноз на 2012 г.  омпани€ представила достаточно консервативный прогноз на 2012 г. ѕо данным ћћ , с начала года средние цены на сталь выросли на 6–7%, однако наблюдающа€с€ в насто€щий момент коррекци€ может продлитьс€ до середины 3 кв. “акже ћћ  ожидает, что объем производства металлопродукции во 2 кв. 2012 г. останетс€ на уровне 1 кв. ¬месте с тем по итогам всего года компани€ намерена увеличить производство за счет запуска второй очереди стана 2000 и вывода на полную мощность турецких активов. “ем не менее до 2 п/г 2012 г. турецкое подразделение будет оставатьс€ убыточным на уровне EBITDA.

—вободный денежный поток вышел в плюс. „истый операционный денежный поток компании по итогам 1 кв. 2012 г. увеличилс€ более чем в п€ть раз и составил 319 млн долл., что во многом объ€сн€етс€ высвобождением средств из рабочего капитала (на сумму 155 млн долл.). ћы считаем, что тенденци€ к сокращению запасов может сохранитьс€ в течение года.  апзатраты ћћ  в 1 кв. 2012 г. составили 230 млн долл., при этом, согласно ранее представленному прогнозу менеджмента, инвестпрограмма на текущий год равна примерно 700 млн долл. ќдин из основных инвестиционных проектов компании в 2012 г. – завершение строительства стана 2000, ввод в строй второй очереди намечен на середину года. »сход€ из этого, можно предположить, что инвестиционные затраты во 2 п/г сниз€тс€. Ѕлагодар€ роспуску рабочего капитала и умеренной инвестпрограмме, по итогам 1 кв. 2012 г. ћћ  наконец удалось показать положительное значение чистого денежного потока (89 млн долл.).

ƒолгова€ нагрузка выросла при стабильном долге. ќбщий долг компании в 1 кв. 2012 г. снизилс€ на 4% до 4,2 млрд долл., при этом чистый долг не претерпел значимых изменений и составил 4 млрд долл. ¬следствие исключени€ из расчета долговой нагрузки достаточно высокого показател€ EBITDA за 1 кв. 2011 г. коэффициент ƒолг/EBITDA вырос до 3,5, а „истый долг/EBITDA – до 3,3. –анее менеджмент сообщал, что кредитные договоры компании содержат р€д ковенантов, согласно которым коэффициент ƒолг/EBITDA не может превышать 3,5, отношение EBITDA к процентным выплатам не должно быть ниже 1,3, а предельное отношение долга к капиталу ограничено уровнем 1. “аким образом, существует веро€тность нарушени€ первого из указанных ковенантов, однако менеджмент не ожидает его превышени€. ћы, в свою очередь, считаем, что даже если это произойдет, катастрофических последствий ждать не стоит, поскольку ковенанты наложены в рамках кредитных соглашений, а не еврооблигаций. ¬полне веро€тно, что ћћ  может предприн€ть попытку договоритьс€ с кредиторами о повышении уровн€ пороговых значений в обмен на небольшую премию и/или ограничение капзатрат, как это уже сделали р€д компаний горно-металлургического сектора.

ƒл€ рефинансировани€ долга компани€ может вновь выйти на облигационный рынок.   концу 1 кв. 2012 г. дол€ краткосрочного долга компании составила 28%. ¬ этой св€зи стоит напомнить, что на балансе ћћ  находитс€ вполне ликвидный актив в виде 5% акций австралийской Fortescue (исход€ из текущих рыночных котировок стоимость этого пакета составл€ет примерно 800 млн долл.), который вкупе с денежными средствами компании сопоставим с величиной ее краткосрочной задолженности. ¬ ходе телефонной конференции менеджмент сообщил, что в насто€щий момент изучаютс€ различные возможности рефинансировани€ задолженности, не исключен итоговый облигационный заем.

—делка по покупке Flinders Mines, по-видимому, все же не состоитс€. ¬ начале июн€ стало известно, что апелл€ционный суд отказалс€ отменить обеспечительные меры, блокирующие сделку ћћ  по покупке Flinders Mines. ƒанное решение, по словам представител€ Flinders Mines, может привести к аннулированию сделки, так как об€зательства ћћ  прекрат€тс€, если договор купли-продажи не вступит в силу до 30 июн€. –ассмотрение процесса в суде первой инстанции продолжитс€ 2 июл€. Ќасколько мы понимаем, такое решение суда, по сути, дает сторонам возможность отказатьс€ от исполнени€ сделки по независ€щим от них причинам, тем не менее они также вправе договоритьс€ о продлении срока действи€ об€зательств. ”читыва€ рост долговой нагрузки компании, в краткосрочной перспективе отказ от совершени€ сделки станет положительным фактором дл€ держателей облигаций ћћ .

Fitch понизило прогноз по рейтингу, не исключаем снижение и самого рейтинга. ¬ середине ма€ агентство Fitch изменило прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента ћћ  со «—табильного» на «Ќегативный», подтвердив сам рейтинг на уровне «BB+».  омпани€ объ€сн€ет пересмотр прогноза возросшей долговой нагрузкой (за 2011 г. отношение „истый долг/EBITDA повысилось с 1,9 до 3,0), недозагруженностью новых мощностей на турецком проекте и опережающим ростом цен на сырье, в частности на железную руду, по сравнению с темпами удорожани€ конечной сталелитейной продукции ћћ , что стало причиной снижени€ рентабельности. ѕо мнению аналитиков Fitch, в 2012 г. денежный поток компании останетс€ отрицательным, что не позволит ей сократить долговую нагрузку, как этого ранее ожидало агентство, что, в свою очередь может негативно отразитьс€ на рейтингах ћћ . Ќапомним, в насто€щий момент рейтинг компании по версии Fitch (BB+) на две ступени выше рейтинга от Moody’s (Ba3). –анее мы отмечали, что считаем такую разницу необоснованной, особенно на фоне ухудшени€ показателей ћћ  в 2011 г., и на горизонте одного года рейтинги компании могут сойтись на средней отметке, либо более высокий из двух рейтингов может быть понижен. Ќа наш взгл€д, веро€тность этого сценари€ выше средней, если прин€ть во внимание не только динамику финансовых показателей ћћ , но и в целом увеличившиес€ риски циклических отраслей экономики. ќднако еще раз стоит упом€нуть, что отчетность за 1 кв. продемонстрировала способность ћћ  генерировать положительный денежный поток (в том числе благодар€ существенному сокращению инвестпрограммы) – если эта тенденци€ сохранитс€ и не станет исключением, обусловленным разовым роспуском рабочего капитала, вполне веро€тно, что компании удастс€ сохранить рейтинги.

ќблигации оценены справедливо, могут быть спекул€тивно привлекательны. ћћ  достаточно широко представлен на рублевом рынке облигаций – в обращении наход€тс€ семь выпусков на общую сумму 33 млрд руб. Ќа фоне роста напр€женности на рынке кредитный спред ћћ  к ќ‘« расширилс€ до 170 –180 б.п. со 130–150 б.п. –анее мы упоминали, что считаем такую величину фундаментально оправданной, принима€ во внимание ослабление некоторых кредитных показателей компании за последний год. ћежду тем, суд€ по опубликованной отчетности за 1 кв., динамика кредитного профил€ компании выгл€дит обнадеживающе, и если в дальнейшем эта тенденци€ подтвердитс€, мы можем пересмотреть нашу оценку справедливого спреда в сторону понижени€. ќтметим также, что в случае улучшени€ рыночной конъюнктуры в краткосрочной перспективе котировки выпусков ћћ  могут вырасти.

ѕредыдущие публикации по теме:

ћарт 21, 2012 √орно-металлургический сектор – —плав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: