ММК (-/Вa3/ВВ+)

Свободный денежный поток вышел в положительную зону

Опубликованы умеренно положительные результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рентабельность частично восстановилась. Выручка компании за 1 кв. 2012 г. составила 2,4 млрд долл., увеличившись на 8% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) во многом благодаря росту объемов отгрузки на 8% на производственных мощностях в Магнитогорске и на 9% в Турции. Средняя цена реализации металлопродукции незначительно повысилась до 705 долл./т на фоне стабильного спроса и высокой доли продаж на внутреннем рынке (81% выручки), которые характеризуются существенной премией (255 долл./т) к мировым ценам. Показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. составил 291 млн долл., увеличившись на 46% за счет снижения цен на сырье, сокращения убытка турецких активов (с 67 млн долл. до 18 млн долл.) и увеличения доли продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж. Таким образом, рентабельность по EBITDA частично восстановилась – на 3,1 п.п. – и составила 12%. В отчетном периоде ММК заработал 14 млн долл. против убытка на сумму 67 млн долл. в 4 кв. 2011 г., при этом на итоговый результат повлиял разовый фактор, а именно прибыль от курсовых разниц в размере 89 млн долл.

Консервативный прогноз на 2012 г. Компания представила достаточно консервативный прогноз на 2012 г. По данным ММК, с начала года средние цены на сталь выросли на 6–7%, однако наблюдающаяся в настоящий момент коррекция может продлиться до середины 3 кв. Также ММК ожидает, что объем производства металлопродукции во 2 кв. 2012 г. останется на уровне 1 кв. Вместе с тем по итогам всего года компания намерена увеличить производство за счет запуска второй очереди стана 2000 и вывода на полную мощность турецких активов. Тем не менее до 2 п/г 2012 г. турецкое подразделение будет оставаться убыточным на уровне EBITDA.

Свободный денежный поток вышел в плюс. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 1 кв. 2012 г. увеличился более чем в пять раз и составил 319 млн долл., что во многом объясняется высвобождением средств из рабочего капитала (на сумму 155 млн долл.). Мы считаем, что тенденция к сокращению запасов может сохраниться в течение года. Капзатраты ММК в 1 кв. 2012 г. составили 230 млн долл., при этом, согласно ранее представленному прогнозу менеджмента, инвестпрограмма на текущий год равна примерно 700 млн долл. Один из основных инвестиционных проектов компании в 2012 г. – завершение строительства стана 2000, ввод в строй второй очереди намечен на середину года. Исходя из этого, можно предположить, что инвестиционные затраты во 2 п/г снизятся. Благодаря роспуску рабочего капитала и умеренной инвестпрограмме, по итогам 1 кв. 2012 г. ММК наконец удалось показать положительное значение чистого денежного потока (89 млн долл.).

Долговая нагрузка выросла при стабильном долге. Общий долг компании в 1 кв. 2012 г. снизился на 4% до 4,2 млрд долл., при этом чистый долг не претерпел значимых изменений и составил 4 млрд долл. Вследствие исключения из расчета долговой нагрузки достаточно высокого показателя EBITDA за 1 кв. 2011 г. коэффициент Долг/EBITDA вырос до 3,5, а Чистый долг/EBITDA – до 3,3. Ранее менеджмент сообщал, что кредитные договоры компании содержат ряд ковенантов, согласно которым коэффициент Долг/EBITDA не может превышать 3,5, отношение EBITDA к процентным выплатам не должно быть ниже 1,3, а предельное отношение долга к капиталу ограничено уровнем 1. Таким образом, существует вероятность нарушения первого из указанных ковенантов, однако менеджмент не ожидает его превышения. Мы, в свою очередь, считаем, что даже если это произойдет, катастрофических последствий ждать не стоит, поскольку ковенанты наложены в рамках кредитных соглашений, а не еврооблигаций. Вполне вероятно, что ММК может предпринять попытку договориться с кредиторами о повышении уровня пороговых значений в обмен на небольшую премию и/или ограничение капзатрат, как это уже сделали ряд компаний горно-металлургического сектора.

Для рефинансирования долга компания может вновь выйти на облигационный рынок. К концу 1 кв. 2012 г. доля краткосрочного долга компании составила 28%. В этой связи стоит напомнить, что на балансе ММК находится вполне ликвидный актив в виде 5% акций австралийской Fortescue (исходя из текущих рыночных котировок стоимость этого пакета составляет примерно 800 млн долл.), который вкупе с денежными средствами компании сопоставим с величиной ее краткосрочной задолженности. В ходе телефонной конференции менеджмент сообщил, что в настоящий момент изучаются различные возможности рефинансирования задолженности, не исключен итоговый облигационный заем.

Сделка по покупке Flinders Mines, по-видимому, все же не состоится. В начале июня стало известно, что апелляционный суд отказался отменить обеспечительные меры, блокирующие сделку ММК по покупке Flinders Mines. Данное решение, по словам представителя Flinders Mines, может привести к аннулированию сделки, так как обязательства ММК прекратятся, если договор купли-продажи не вступит в силу до 30 июня. Рассмотрение процесса в суде первой инстанции продолжится 2 июля. Насколько мы понимаем, такое решение суда, по сути, дает сторонам возможность отказаться от исполнения сделки по независящим от них причинам, тем не менее они также вправе договориться о продлении срока действия обязательств. Учитывая рост долговой нагрузки компании, в краткосрочной перспективе отказ от совершения сделки станет положительным фактором для держателей облигаций ММК.

Fitch понизило прогноз по рейтингу, не исключаем снижение и самого рейтинга. В середине мая агентство Fitch изменило прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента ММК со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив сам рейтинг на уровне «BB+». Компания объясняет пересмотр прогноза возросшей долговой нагрузкой (за 2011 г. отношение Чистый долг/EBITDA повысилось с 1,9 до 3,0), недозагруженностью новых мощностей на турецком проекте и опережающим ростом цен на сырье, в частности на железную руду, по сравнению с темпами удорожания конечной сталелитейной продукции ММК, что стало причиной снижения рентабельности. По мнению аналитиков Fitch, в 2012 г. денежный поток компании останется отрицательным, что не позволит ей сократить долговую нагрузку, как этого ранее ожидало агентство, что, в свою очередь может негативно отразиться на рейтингах ММК. Напомним, в настоящий момент рейтинг компании по версии Fitch (BB+) на две ступени выше рейтинга от Moody’s (Ba3). Ранее мы отмечали, что считаем такую разницу необоснованной, особенно на фоне ухудшения показателей ММК в 2011 г., и на горизонте одного года рейтинги компании могут сойтись на средней отметке, либо более высокий из двух рейтингов может быть понижен. На наш взгляд, вероятность этого сценария выше средней, если принять во внимание не только динамику финансовых показателей ММК, но и в целом увеличившиеся риски циклических отраслей экономики. Однако еще раз стоит упомянуть, что отчетность за 1 кв. продемонстрировала способность ММК генерировать положительный денежный поток (в том числе благодаря существенному сокращению инвестпрограммы) – если эта тенденция сохранится и не станет исключением, обусловленным разовым роспуском рабочего капитала, вполне вероятно, что компании удастся сохранить рейтинги.

Облигации оценены справедливо, могут быть спекулятивно привлекательны. ММК достаточно широко представлен на рублевом рынке облигаций – в обращении находятся семь выпусков на общую сумму 33 млрд руб. На фоне роста напряженности на рынке кредитный спред ММК к ОФЗ расширился до 170 –180 б.п. со 130–150 б.п. Ранее мы упоминали, что считаем такую величину фундаментально оправданной, принимая во внимание ослабление некоторых кредитных показателей компании за последний год. Между тем, судя по опубликованной отчетности за 1 кв., динамика кредитного профиля компании выглядит обнадеживающе, и если в дальнейшем эта тенденция подтвердится, мы можем пересмотреть нашу оценку справедливого спреда в сторону понижения. Отметим также, что в случае улучшения рыночной конъюнктуры в краткосрочной перспективе котировки выпусков ММК могут вырасти.

Предыдущие публикации по теме:

Март 21, 2012 Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.