Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Для нового выпуска еврооблигаций ТКС Банка нижняя граница по доходности проходит на уровне около 10%


[08.04.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/В2/В)

Дебютант с интересным предложением

Первичное размещение еврооблигаций

Проба сил в еврооблигациях. Вчера стартовал маркетинг выпуска еврооблигаций Банка Тинькофф Кредитные системы, в рамках которого планируется привлечь до 200 млн долл. сроком на три года, ориентиры по доходности пока не предоставляются. Данным выпуском банк дебютирует на рынке евробондов, причем сразу попытается привлечь внушительную сумму. С осени 2008 г. банк разместил на внутреннем рынке четыре выпуска на общую сумму 6 млрд руб., при этом максимальный объем выпуска составил 1,6 млрд руб. Напомним, что ТКС Банк работает в сегменте кредитных карт по уникальной для России модели дистанционного обслуживания, которая позволила банку быстро нарастить географически диверсифицированный кредитный портфель при отсутствии необходимости инвестировать в развитие розничной сети. Единственным бенефициаром ТКС Банка является зарегистрированная на Кипре компания EGIDACO Investments Plc, основным акционером которой на начало апреля числился основатель банка Олег Тиньков с долей 78,17%. Остальные акции распределены между фондом Vostok Nafta (17,08%) и банком Goldman Sachs (14,75%). В ноябре 2010 г. в преддверии размещения облигаций мы выпускали обзор по банку (с ним можно ознакомиться здесь ). После этого материнская компания, Egidaco, опубликовала консолидированную отчетность за 2010 г. по МСФО, которая позволяет достаточно точно оценить финансовое состояние банка, и далее мы будем рассматривать именно ее.

Хорошая работа по привлечению клиентов. Банк не сбавляет темпов роста – активы по итогам 2010 г. выросли на 94% до 12,3 млрд руб. Основным драйвером повышения показателей по-прежнему является быстрый рост совокупного кредитного портфеля, который увеличился на 64% по итогам прошлого года до 10,4 млрд руб., что позволило ТКС Банку занять шестое место по объемам эмиссии кредитных карт в России феврале 2011 г. (по данным самого банка). Такой результат в свою очередь стал возможным благодаря активной работе по привлечению новых клиентов – количество выпущенных карт увеличилось за прошлый год на 77,5% до 859 тыс. штук. Стоит также отметить как низкую региональную концентрацию кредитного портфеля (по почте карты могу высылаться даже в небольшие населенные пункты), так и невысокую концентрацию по клиентам (обычно кредитный лимит по карте составляет несколько десятков тысяч рублей и очень редко превышает 100 тыс. руб.). Кроме того, кредиты преимущественно имеют короткий срок погашения, что существенно снижает риски. Стоит отметить существенное улучшение ситуации с ликвидностью – доля ликвидных активов по итогам 2010 г. составила 18,9% по сравнению с 12,2% в 2009 г. Также денежная позиция банка выросла почти в три раза до 1,6 млрд руб.

Качество активов улучшается. По результатам прошлого года доля просроченных более чем на 90 дней кредитов в совокупном кредитном портфеле снизилась до рекордно низкого для банка уровня в 3,3%. Это объясняется не только резким ростом самого кредитного портфеля с последующим размыванием доли «плохих» кредитов, но также снижением объема просроченных кредитов на 14% до 350 млн руб., что позволило сократить долю резервов на возможные потери до 7,4% совокупного кредитного портфеля по сравнению с 9,9% в 2009 г., как следствие, резервы более чем в два раза покрывают просроченные кредиты. Поддерживать высокое качество портфеля помогает тесное сотрудничество с коллекторскими агентствами, которым банк продает долги, просроченные более чем на 180 дней.

База фондирования достаточно диверсифицированна. В прошлом году ТКС Банк провел большую работу по диверсификации пассивов. Основными источниками средств для банка в 2010 г. стали вклады населения и оптовое финансирование: они составляли в активах 43% и 35% соответственно. За счет выпущенных летом и осенью 2010 г. двух выпусков облигаций объем долговых обязательств ТКС Банка увеличился за прошлый год на 68% до 4,4 млрд руб. Активное привлечение вкладов населения способствовало росту депозитов физлиц до 5,3 млрд руб. на конец 2010 г. Учитывая, что большинство депозитов имеют срок до одного года, доля «коротких» обязательств выросла до 54%. Однако риски рефинансирования представляются нам достаточно низкими: с одной стороны, банк, как показало февральское размещение ТКС Банк БО-3, успешно привлекает необходимые средства с публичного рынка. С другой стороны, в случае закрытия рынков капитала банк сможет оперативно снизить выдачу новых кредитов и накопить необходимые денежные средства. Выпуск еврооблигаций позволит банку рефинансировать часть коротких обязательств и продолжить наращивание кредитного портфеля. Однако столь внушительная валютная позиция может нести значительные валютные риски, поскольку практически все доходы банка номинированы в рублях. Тем временем достаточность капитала находится под давлением стремительно растущих активов – по итогам 2010 г. коэффициент Капитал/Активы опустился с 16,6% до 10,9%. Однако необходимо принять во внимание, что данный показатель приводится по материнской компании Egidaco и включает нераспределенный убыток вне банка. Согласно собственной отчетности банка за 2009 г. указанный коэффициент находился на уровне около 34%, а в 2010 г., по нашим оценкам, он опустится примерно до 15%, что является вполне комфортным уровнем.

Рентабельность постепенно снижается с высоких уровней. Рентабельность банка остается одной из самых высоких в секторе, однако давление на нее усиливается из-за роста объемов депозитов с более высокими ставками по сравнению со стоимостью оптового финансирования. На этом фоне чистый процентный доход (ЧПД) вырос на 24% год к году до 2,9 млрд руб., а вследствие увеличения резервных отчислений ЧПД после резервов повысился всего на 17% год к году до 2,1 млрд руб. В силу стремительного роста активов чистая процентная маржа по итогам 2010 г. снизилась до уровня 34,3% по сравнению с 38,6% в 2009 г. Рост бизнеса отрицательно сказался на уровне операционных расходов, которые за 2010 г. выросли на 119% до 1,9 млрд руб. прежде всего за счет увеличения расходов на персонал (+90% год к году до 1,4 млрд руб.), и затратах на привлечение клиентов (+410% год к году до 520 млн руб.). В результате чистая прибыль банка по итогам 2010 г. снизилась на 52% до 280 млн руб., что способствовало уменьшению рентабельности как средних активов – до 2,96%, так и капитала – до 20,73%. По нашему мнению, ситуация продолжит развиваться в том же русле, и мы ожидаем, что в дальнейшем рентабельность будет постепенно снижаться, в том числе под давлением высоких ставок по вкладам населения, а также отчислений в резервы и роста маркетинговых расходов в условиях повышения конкуренции

Позиционирование. На наш взгляд, для целей позиционирования имеет смысл ориентироваться на достаточно ликвидный выпуск Банка Ренессанс Кредит RCCF’13 (В-/В3/В-), который торгуется с доходностью около 9,16% к погашению в апреле 2013 года, что предлагает премию в размере около 810 б.п. к кривой долларовых свопов. По нашему мнению, учитывая разницу в масштабах бизнеса (активы Ренессанс Кредита на конец 2010 г. составляли около 40 млрд руб.) и то обстоятельство, что премия по доходности облигаций ТКС Банка к бумагам Ренессанс Кредита на рублевом рынке составляет примерно 200 б.п., эмитенту придется предложить не меньше дополнительных 50 б.п. к кривой свопов. Таким образом, для нового выпуска еврооблигаций ТКС Банка при дюрации около 2,7 лет нижняя граница по доходности проходит на уровне около 10%. На этих условиях выпуск, на наш взгляд, выглядит очень привлекательным, так как на рынке сейчас очень мало высокодоходных бумаг третьего эшелона с такой дюрацией и такими доходностями.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: