ТNК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Сильные результаты, длинные еврооблигации выглядят привлекательно

Результаты 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Рост добычи и повышение цен снова обеспечили увеличение выручки. Вчера ТNК-ВР International представила операционные результаты и отдельные финансовые показатели за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP. Объемы добычи углеводородов за счет новых месторождений продолжают расти: суточный показатель добычи увеличился на 1,2% год к году и составил 1 765 тыс. барр. н.э. По прежнему основной вклад в рост добычи нефти вносят Уватское и Верхнечонское месторождения. В нефтепереработке повышение объемов оказалось более существенным: суточная переработка выросла на 11% относительно годичной давности до 761 тыс. барр. На фоне роста объема продаж и повышения цен на нефть (Urals подорожала на 42% год к году), выручка компании в отчетном периоде возросла на 41% год к году до 29,2 млрд долл. (в 1 кв. 2011 показатель вырос на 47% с уровня 1 кв. 2010 г. до 15,4 млрд долл.). Традиционно для компании рост выручки в основном был обеспечен увеличением показателей экспорта нефти и нефтепродуктов.

Рентабельность в ближайшей перспективе будет снижаться... Во 2 кв. 2011 г. EBITDA TNK-BP International увеличилась на 52% год к году до 3,5 млрд долл., но снизилась на 10% по отношению к предыдущем кварталу. В итоге полугодовая EBITDA поднялась на 61% относительно годичной давности и составила 7,4 млрд долл. Рентабельность по EBITDA в 1 п/г 2011 г. повысилась до 25% по сравнению с 22% в 1 п/г 2010 г. Основной причиной повышения операционной эффективности год к году стало замедление роста операционных расходов и налоговой нагрузки (кроме налога на прибыль) на 25% и 38% соответственно. Однако до конца текущего года на фоне постепенного ослабления положительного эффекта временного лага по НДПИ рентабельность компании, как и в целом по отрасли, будет снижаться. К тому же негативное влияние на маржу эмитента в отчетном квартале оказала отмена льгот по экспортным пошлинам для Верхнечонского месторождения. Отрицательные последствия действий регулирующих органов в части ограничения роста цен на внутреннем рынке нефтепродуктов компания оценивает в 120 млн долл. за все полугодие. Операционный денежный поток, несмотря на снижение EBITDA, увеличился на 53% за квартал и на 83% год к году до 3,6 млрд долл., что при замедлении роста капвложений (44% квартал к кварталу и на 23% год к году до 1,3 млрд долл.) позволило TNK-BP International увеличить свободный денежный поток на 59% квартал к кварталу и на 152% год к году до 2,3 млрд долл. По итогам 1 п/г 2011 г. свободный денежный поднялся на 70% до 3,7 млрд долл.

…а долговая нагрузка стабилизировалась. Несмотря на то, что величина долга TNK-BP International по-прежнему близка к максимальной – около 6,9 млрд долл. – благодаря повышению операционной эффективности долговая нагрузка компании остается достаточно низкой: отношение Долг/EBITDA по итогам 1 п/г 2011 г. составило 0,5. Рост коэффициента Чистый долг/EBITDA до уровня 0,4 с 0,3 в 1 кв. 2011 г. объясняется резким снижением денежных остатков на балансе компании. Доля краткосрочных обязательств поднялась до 23% с 15% в 1 кв. 2011 г., однако в целом структура долга остается вполне комфортной. На днях было объявлено, что компания планирует привлечь синдицированный кредит на сумму до 1,5 млрд долл., существенная часть которой, по-видимому, будет направлена на рефинансирование краткосрочной задолженности – до конца года компании предстоит погасить более 800 млн долл. Мы считаем, что компании вполне по силам профинансировать собственными силами значительную часть инвестпрограммы, в том числе приобретение активов за рубежом (Вьетнам, Бразилия), не прибегая к масштабным внешним заимствованиям, что подтверждается заявлением руководства компании, согласно которому до конца года TNK-BP International не планирует выходить на публичные рынки. Как следствие, мы не ожидаем от компании резкого наращивания долговой нагрузки в ближайшее время: по нашей оценке, коэффициент Долг/EBITDA останется в пределах 0,5–0,7.

Длинные еврооблигации имеют потенциал снижения доходностей. Длинные бумаги эмитента – ТNК-ВР’17, ’18 и ‘20 – торгуются практически на одном уровне с выпусками НОВАТЭКа (ВВВ-Ваа3/ВВВ-), который имеет не только более низкие рейтинги, но и меньшие масштабы бизнеса. А к еврооблигациям ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB) бумаги ТНК-ВР International предлагают премию порядка 20–30 б.п. На наш взгляд, это неоправданно много, учитывая то, что исторически они торговались к ним с более узкими спредами.