Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Давление на рубль может сохраниться, особенно на фоне некоторого смягчения монетарной политики Банка России


[03.04.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

В ожидании заявлений центральных банков. Опубликованные вчера хорошие данные по заказам в американской промышленности улучшили настрой инвесторов. Кипр и ЕС согласовали детали пакета помощи, а кипрский Центральный банк смягчил ограничения на движение капитала, введенные при открытии банков на прошлой неделе. Сегодня важных событий и макроэкономических публикаций не планируется, но завтра Банк Японии, Банк Англии и ЕЦБ объявят о принятых в ходе состоявшихся заседаний решениях и проведут пресс-конференции. Если от Банка Англии и Европейского ЦБ мало кто ожидает конкретных действий, то от нового руководства Банка Японии ждут системных сдвигов в монетарной политике и структуре количественного смягчения, поэтому новости из Токио могут оказать существенное положительное влияние на рынки. Заявления ЕЦБ в отношении будущего банковской системы Кипра и изменений в подходе к реструктуризации проблемных банков также представляют интерес. Сегодняшний день, видимо, будет достаточно спокойным с продолжением умеренных покупок.

Цены изменились незначительно. Вчера на рынке наблюдался рост торговой активности, направленной, однако, преимущественно на консолидацию, изменения цен были небольшими. Спред российского бенчмарка сузился со 136 б.п. до 129 б.п., при этом Russia’30 (YTM 3,2%) подорожал примерно на 25 б.п. до 124,2% от номинала, а доходность 10 UST составила 1,86% против 1,83% накануне. В нефтегазовом секторе евробонды ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 15 б.п., тогда как LUKOIL’22 (YTM 4,2%) потерял 30 б.п. Длинные выпуски Газпрома также завершили торговую сессию в небольшом минусе – в пределах 20 б.п. В бумагах квазисуверенных банков заметных ценовых изменений не произошло. Во втором эшелоне основной рост был отмечен в евробондах VimpelCom: VIP’18 (YTM 4,8%) вырос на 40 б.п., VIP’21 (YTM 5,6%) и VIP’22 (YTM 5,8%) прибавили по 20 б.п., а VIP’23 (YTM 5,9%) – подорожал на 30 б.п. Выпуски компаний металлургического сегмента в цене практически не изменились. Сегодня утром внешний фон преимущественно позитивный – рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе, – и мы ожидаем некоторого роста цен при открытии российских торговых площадок.

Внутренний рынок

ЦБ реагирует на замедление экономики. Главная интрига последних дней разрешилась. ЦБ оставил ставку рефинансирования на прежнем уровне 8,25%, снизив при этом на 25 б.п. ряд ставок по предоставлению ликвидности на длительные сроки (РЕПО и ломбардные аукционы сроками 3 мес., 6 мес. и 12 мес.). В опубликованном коммюнике были отмечены возросшие риски торможения экономики и отсутствует традиционная фраза о приемлемости текущих ключевых ставок. В целом действия ЦБ находятся в рамках наших ожиданий. Мы сомневались в необходимости снижения ставки рефинансирования на сегодняшнем заседании, но прогнозировали расширение объемов рефинансирования в виде предоставления долгосрочных средств. Мы также полагали, что ЦБ может прибегнуть к снижению ставок по операциям валютного свопа, однако этого не произошло. Тем не менее ЦБ послал недвусмысленный сигнал о своей готовности действовать и реагировать на замедление экономики. Мы подтверждаем наше мнение, что ставка рефинансирования может быть вскоре снижена на 25 б.п. До очередного витка инфляции, ожидающегося в июле на фоне повышения тарифов, ЦБ должен успеть воспользоваться некоторым замедлением роста потребительских цен, которое, предположительно, будет наблюдаться в апреле-мае.

Делаем ставку на длинный выпуск. Сегодня инвесторам будут предложены десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7,1%) на 10 млрд руб. и пятилетние ОФЗ 25081 (YTM 6,3%) на 20 млрд руб. Предыдущий аукцион по десятилетнему выпуску проводился 6 марта, по пятилетней бумаге – 13 марта. Спрос на ОФЗ 26211 составил 23,8 млрд руб. при объеме предложения в 25 млрд руб., в результате выпуск был доразмещен на 15,3 млрд руб. при доходности по средневзвешенной цене в размере 6,95%. Спрос на ОФЗ 25081 на прошлом аукционе составил 13,3 млрд руб., при этом было предложено бумаг на 4,2 млрд руб. Минфин тогда привлек всю запланированную сумму, доходность по средневзвешенной цене сложилась на уровне 6,22%. Ориентир по десятилетней бумаге составил 7,08–7,13%, тогда как в момент объявления ориентира выпуск торговался по 7,1% (правда, ближе к вечеру премия существенно сократилась).

Ориентир по пятилетнему выпуску равняется 6,29–6,34%, при этом на вторичном рынке выпуск торговался вблизи верхней границы. На сегодняшнем аукционе мы отдаем предпочтение длинному выпуску, хотя спрос на пятилетнюю бумагу тоже должен быть неплохим. Длинные облигации сейчас торгуются с премией к кривой ОФЗ, к тому же их привлекательность возросла за счет увеличения наклона кривой.

Аэрофлот занимает под 8,3%. Вчера Аэрофлот (-/-/ВВ-) завершил сбор заявок на выпуск БО-03 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,3%, что соответствует доходности к погашению через три года, равной 8,49%. Изначально ориентиры выглядели очень привлекательно, ориентир по ставке купона составлял 8,75–9%, таким образом, размещение выпуска прошло на 45 б.п. ниже нижней границы. Выпуск размещен с премией к кривой ОФЗ в размере около 230 б.п. и в размере около 60 б.п. к кривой РЖД, что представляется нам справедливым.

Новикомбанк установил купон равным 9,85%. Новикомбанк (-/В2/-) вчера также закрыл книгу, установив ставку первого купона по выпуску БО-03 на 3 млрд руб. на уровне 9,85%, что подразумевает доходность к годовой оферте в 10,09%. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,75–10%. Учитывая, что АТБ БО-01 размещен с доходностью 10,7% на год, мы считаем, что потенциал снижения доходности выпуска Новикомбанк БО-03 на вторичном рынке очень ограничен.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе несколько сократился

Сегодня банкам предстоит вернуть бюджетные средства. Уровень средств в банковской системе с прошлой пятницы опустился на 58 млрд руб. до 955,9 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 62,5 млрд руб. до 859,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ подросли на 4,5 млрд руб. до 106,7 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась еще на 11 б.п. до 6,17% на фоне относительного спокойствия на межбанковском рынке. Задолженность по РЕПО сократилась на 280 млрд руб. до 1,49 трлн руб. Сегодня кредитным учреждениям предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 100 млрд руб., и до следующей среды новых размещений и возвратов не планируется. В результате мы ожидаем, что в ближайшие дни сжатие ликвидности продолжится. Вчерашнее решение Центробанка, вероятно, вынудит кредитные учреждения в большей степени полагаться на более долгосрочные инструменты рефинансирования, однако такой переход может быть растянут во времени.

Рубль ослаб на пессимизме международных инвесторов. Стоимость бивалютной корзины с прошлой пятницы поднялась на 26 копеек до 35,28 руб. Причиной этому послужило усилившееся давление на валюты развивающихся стран после пасхальных каникул. Рубль подешевел к евро на 30 копеек до 40,12 руб./евро, а к доллару – на 22 копейки до 31,32 руб./долл. Решения и комментарии основных центральных банков (за исключением Федрезерва), ожидающиеся на этой неделе, могут привести к еще большей нестабильности на развитых рынках. В целом мы ожидаем, что давление на рубль сохранится, особенно на фоне некоторого смягчения монетарной политики Банка России.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-)

Высокие результаты, несмотря на замедление кредитования в 4 кв.

Отчетность за 4 кв. и полный 2012 г. по МСФО

Умеренно успешный квартал, очень успешный год. Вчера Московский кредитный банк опубликовал результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г., которые выглядят довольно сильными. Доходы банка в 4 кв. остались на уровне предыдущего квартала, а кредитный портфель несколько сократился. В то же время снижение отчислений в резервы, ставшее следствием дальнейшего роста качества активов, позволило банку существенно увеличить чистую прибыль и добиться еще более высоких, чем раньше, показателей рентабельности. Привлечение субординированного долга, наряду с полученной чистой прибылью, заметно укрепило достаточность капитала МКБ, – таким образом, банк обеспечил себе задел для дальнейшего наращивания активов в текущем году без острой необходимости в новом капитале. Качество активов и структура фондирования в отчетном периоде не изменились, зато подушка ликвидности существенно увеличилась.

Короткий евробонд сохраняет некоторую привлекательность, наши рекомендации по рублевым бумагам в целом сработали. Несмотря на значительное сужение премии короткого CBOM’14 (YTM 4,83%, 435 б.п. к долларовым свопам) к близким по дюрации PROMBK’14 Промсвязьбанка (-/Ва3/В+) и HCFB '14 ХКФ Банка (-/Ва3/ВВ) до 55 б.п. и 135 б.п. против соответственно 140 б.п. и 265 б.п. в конце прошлого года, мы считаем, что на текущих уровнях бонд все еще сохраняет привлекательность. Более того, длинные еврооблигации CBOM’18 и PROMBK’17 торгуются на одном уровне в терминах Z-спреда. Локальные бонды МКБ, в первую очередь рекомендованные нами к покупке выпуски БО-4 и БО-5, в последние пару месяцев опустились в доходности более чем на 1 п.п. и теперь оценены приблизительно на том же уровне или ниже облигаций КредитЕвропа Банка и Банка Восточный Экспресс, что в целом представляется нам справедливым. На текущих уровнях наше отношение к рублевым выпускам эмитента нейтральное, хотя короткий МКБ БО-2 (YTP 9,5% на 6 мес.) можно расценивать как неплохую инвестицию для удержания до оферты.

Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВВ-)

Очень высокие результаты, однако для дальнейшего роста может потребоваться дополнительный капитал

Практически без недостатков. Вчера Альфа-Банк опубликовал в целом очень хорошие результаты по МСФО за 2 п/г и полный 2012 г. Во 2 п/г рост кредитного портфеля значительно ускорился, что позволило банку даже на фоне небольшого падения маржи повысить базовые доходы. Однако чистый итог во 2 п/г оказался практически вдвое меньше, поскольку ускорение кредитования потребовало увеличения расходов на резервирование, тогда как в 1 п/г Альфа распускала резервы. Тем не менее по итогам года банк показал очень впечатляющую для универсальной кредитной организации рентабельность, и при этом нарастил подушку ликвидности. Пожалуй, единственным негативным моментом является падение достаточности капитала, которое может потребовать проведения докапитализации для обеспечения дальнейшего роста активов.

В последние месяцы евробонды Альфа-Банка показывали динамику лучше рынка. Долгое время мы предпочитали евробонды Альфа-Банка другим еврооблигациям российского банковского сектора, поскольку на фоне высоких финансовых результатов Альфы в последние несколько они лет предлагали солидную премию (порядка 250 б.п. в терминах Z-спреда) к выпускам ВЭБа и Сбербанка. Однако в конце прошлого года бонды Альфы опередили рынок, в результате чего их спреды сократились до текущих 135–145 б.п. На данных уровнях привлекательность этих бумаг существенно снизилась, однако для тех, кому не важно присутствие государства в капитале кредитной организации, их покупка – хорошая возможность повысить доходность портфеля без увеличения риска. Рублевые облигации банка торгуются на одном уровне с бондами эмитентов с теми же кредитными рейтингами и, на наш взгляд, оценены справедливо.

Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Рост долговой нагрузки не критичен, вероятность размещения новых выпусков высокая

Финансовые результаты за 2012 г. по МСФО

Умеренно негативные финансовые результаты. Вчера Металлоинвест объявил финансовые результаты за 2 п/г и весь 2012 г., которые, как и ожидалось, оказались слабыми и отразили негативные тенденции, характерные для всей отрасли в целом. Снижение консолидированной выручки по итогам года на 17% (здесь и далее – год к году) до 8,2 млрд долл. было обусловлено неблагоприятной ценовой конъюнктурой на мировом рынке железной руды и стали во 2 п/г 2012 г (средняя цена на железную руду в 2012 г сократилась на 24% до 130 долл./т), в то время как объемы производства руды и окатышей остались на прежнем уровне. EBITDA за тот же период снизилась на 34% до 2,5 млрд долл., в результате чего операционная рентабельность оказалась на уровне 31% против 39% годом ранее. Прирост чистой прибыли на 20% до 1,7 млрд долл. связан с рядом факторов, в том числе признанием прибыли в размере 369 млн долл. от продажи Металлоинвесттранса, финансовым доходом в размере 195 млн долл. по дисконтным векселям, а также убытком от курсовых разниц на сумму 189 млн долл., вызванным укреплением рубля к доллару.

Рублевые облигации сохраняют привлекательность. Мы положительно оцениваем кредитное качество Металлоинвеста, рост долговой нагрузки которого находится в пределах допустимых значений, а рентабельность бизнеса остается одной из самых высоких в секторе. Мы ожидаем, что восстановление рыночной конъюнктуры позитивно отразится на результатах компании уже по итогам 1 кв. 2013 г. На локальном рынке выпуски эмитента – Металлоинв-1,5,6 (YTP 8,5–8,6%), – имеющие дюрацию не более двух лет, торгуются со спредом к кривой ОФЗ, равным 250–260 б.п., а также с дисконтом в 20 б.п. к менее ликвидным бумагам Евраза. Справедливый размер премии между кривой эмитентов мы оцениваем в 50 б.п. На внешнем рынке единственный евробонд эмитента, METINR’16 (YTM 4,7%), торгуется с премией к выпуску CHMFRU’17 (4,51%) в терминах Z-spread, равной 45 б.п., что мы считаем вполне справедливым. Дальнейший потенциал роста котировок будет определяться рынком.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: