Внешний рынок

Саммит после снижения рейтингов. В пятницу вечером рейтинговое агентство Fitch снизило суверенные рейтинги сразу пяти стран еврозоны. Рейтинги Италии и Испании были понижены на две ступени – с «A»+ до «A-» и с «AA» до «A» соответственно), Бельгия, Словения и Кипр опустились на одну ступень. Масштаб снижения был меньшим, чем предпринятый S&P в отношении стран еврозоны две недели назад, но агентство Fitch в последнее время снижало суверенные рейтинги европейских стран уже несколько раз. Поскольку снижение рейтингов ожидалось рынком и произошло на позитивном новостном фоне, мы не думаем, что это повлечет за собой существенные негативные последствия. Предстоящие на этой неделе первичные размещения долга европейских стран на сумму 22 млрд. евро, в том числе сегодняшний аукцион по суверенным облигациям Италии, скорее всего, пройдут спокойно. В течение выходных продолжались утечки информации о скором достижении соглашения о реструктуризации долга между Грецией и частными кредиторами, а также о возможных решениях первого саммита Евросоюза по долговой проблеме. Пока у Евросоюза нет единой позиции относительно путей преодоления кризиса, а процесс создания бюджетного союза сталкивается со все новыми препятствиями. Греция отказалась от предложения Германии формализовать внешнее управление финансами страны, при том что основные политические партии подтвердили свою готовность проводить жесткую финансовую политику. Вероятно, на встрече в Брюсселе продолжится торг относительно степени жесткости союза и механизмов принуждения проблемных стран к сокращению бюджетного дефицита. Пока настроения долгового рынка остаются скорее позитивными. В центре внимания будут брюссельский саммит, результаты долговых аукционов и макроэкономическая статистика по США, ожидающаяся к концу недели.

Вполне вероятен дальнейший рост цен. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений на отметке 228 б.п.: доходность казначейских облигаций США снизилась с 1,93% до 1,89%, а цена Russia’30 (YTM 4,2%) повысилась еще на 20 б.п. до 118,7% от номинала. За прошедшую неделю спред практически не изменился, тогда как доходность 10 UST снизилась c 2,05% до 1,89%, снизилась также доходность суверенного выпуска Russia’30. Обещание ФРС удерживать ставки на рекордно низких уровнях дольше, чем изначально планировалось, означает, что доходности казначейских облигаций США будут также оставаться рекордно низкими. При этом мы полагаем, что в настоящий момент спред, несмотря на некоторое сужение, остается слишком широким, и ожидаем его дальнейшего сужения, считая справедливым диапазон 100–150 б.п. Таким образом, весьма вероятен дальнейший рост цен на рынке евробондов. В пятницу большинство бумаг завершило день скорее нейтрально, без заметного изменения цен. В первом эшелоне были зафиксированы покупки в GAZPRU’19 (YTM 5,3%) и VTB’18 (YTР 3,5%), подорожавших на 20 б.п., а также RSHB’16 (YTM 8,6%), прибавившем в цене 35 б.п., тогда как бумаги ВЭБа испытали давление продавцов – наибольшие потери понесли евробонды VEB’ 20 (YTM 5,2%), подешевевшие на 45 б.п. Во втором эшелоне инвесторы вновь отдавали предпочтение бумагам VimpelCom, и длинные выпуски прибавили в цене еще в среднем 20 б.п. Рекомендованные нами бумаги EVRAZ так же выглядели неплохо и подорожали на 20 б.п. На кривой ЛУКОЙЛа выделялись евробонды LUKOIL’19 (YTM 5,6%), ставшие дороже на 25 б.п. Выпуск традиционно торгуется с самым широким спредом к кривой эмитента. Выпуск TRUBRU’18 (YTM 9%) подорожал еще на 40 б.п. и стал безусловным лидером роста прошлой недели, по итогам которой он поднялся в цене на 6 процентных пунктов. Сегодня утром торги в России могут открыться незначительным снижения: котировки на азиатских рынках и цены фьючерсов на американские фондовые индексы ушли в красную зону.

Внутренний рынок

За неделю кривая ОФЗ опустилась на 20 б.п. В пятницу сессия для большинства госбумаг завершилась ростом, таким образом, прошедшая неделя оказалась весьма удачной: кривая ОФЗ сдвинулась вниз в среднем на 20 б.п. В пятницу хорошим спросом у инвесторов пользовались пятилетние ОФЗ 26203 (YTM 7,5%), цена которых выросла на 87 б.п. Длинные выпуски, такие как шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,9%), семилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,9%) и десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%), также подорожали в среднем на 30–40 б.п. На коротком конце кривой изменение цен было несущественным. На текущей неделе главным событием для рынка госбумаг станет доразмещение десятилетних ОФЗ 26205 объемом 35 млрд руб. Минфин практически вдвое увеличивает предложение по сравнению с предыдущим аукционом, когда размещение шестилетних ОФЗ 26206 прошло очень успешно в условиях сокращения объема свободной ликвидности.

Теле2 размещает бонды на 4 млрд руб. В пятницу стало известно, что Санкт-Петербург Телеком, дочернее предприятие Tele2 Russia (BB+), планирует 6 февраля открыть книгу заявок на размещение десятилетнего выпуска серии 05 объемом 4 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано уже на 7 февраля, а размещение на бирже должно состояться 9 февраля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона 9,2–9,7% предполагает доходность к двухлетеней оферте 9,41–9,94% и премию к кривой ОФЗ в диапазоне 240–290 б.п. На данный момент у компании находятся в обращении три выпуска с пятилетней офертой общим объемом 13 млрд руб. Напомним, в начале ноября прошлого года эмитент пробовал разместить десятилетний выпуск серии 07 объемом 6 млрд руб. с трехлетней офертой, маркетируя ставку купона 10,25–10,75%, что также предполагало премию к кривой ОФЗ в размере 240–290 б.п. Однако размещение было отложено на неопределенный срок в связи с неблагоприятными рыночными условиями. Теперь эмитент предпринимает новую попытку, сократив дюрацию и оставив без изменений премию к кривой ОФЗ. В ближайшие дни мы планируем выпустить отдельный комментарий, посвященный размещению Теле2.

Ставка первого купона по облигациям Газпромбанк БО-03 установилась на уровне 8,5%. Ставка первого купона по выпуску БО-03 Газпромбанка (ВВ+/Ваа3/-) объемом 10 млрд руб. составила 8,5%. Напомним, что эмитент собирал заявки с 24 января по 27 января, изначально маркетируя диапазон 8,5–8,75%, это соответствовало доходности к двухлетней оферте в размере 8,68–8,94%. Затем банк снизил ориентир по купону и сузил его границы: новый диапазон составил 8,35–8,5%, что соответствует доходности к оферте через два года на уровне 8,52–8,68%. Таким образом, эмитент разместился по верхней границе нового ориентира, которая, на наш взгляд, не предполагает потенциала дальнейшего роста. На фоне текущих размещений нам нравится предложение ЕАБР (BBB/A3/BBB), в данный момент собирающего заявки на новый семилетний выпуск первой серии объемом 5 млрд руб. и также с двухлетней офертой. Ориентир по ставке купона составляет 9–9,5% и соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,31–9,84%, что выглядит весьма привлекательно.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность вскоре должно ослабнуть

Спрос на бюджетные средства снизился. В промежутке между периодами налоговых платежей объем средств на счетах в ЦБ вновь увеличился (рост наблюдается уже второй день подряд). Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 42,7 млрд руб. до 764,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 11,0 млрд руб. до 128,6 млрд руб. Однако на ставках МБК это практически никак не отразилось. Краткосрочные ставки выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 4 б.п. до 6,07%, однако среднесрочные ставки остались практически на прежнем уровне. В пятницу Министерство финансов разместило 126,6 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 30 дней. Объем размещенных средств оказался ниже предложения (150 млрд руб.). С другой стороны, спрос на РЕПО с ЦБ вновь превысил лимит (50 мдрд руб.) и достиг 108 млрд руб. Фактический объем операций РЕПО оказался равен установленному ограничению. Высокий спрос на дополнительное фондирование говорит о том, что ситуация в банковской системе остается напряженной. Сегодня компаниям предстоит заплатить налог на прибыль, поэтому уровень средств на счетах в ЦБ должен упасть, что вызовет рост ставок МБК. Однако к концу недели ситуация, скорее всего, стабилизируется.

Рубль незначительно скорректировался по отношению к доллару. В пятницу на ММВБ рубль уступил американской валюте девять копеек, закрывшись на уровне 30,29 руб./долл. Корректировка объясняется фиксацией прибыли после периода роста. Курс евро остался на прежнем уровне – 39,8 руб./евро, несмотря на укрепление последнего относительно доллара (+0,9%). Бивалютная корзина потеряла пять копеек, опустившись до 34,57 руб. Сегодня поддержку рублю оказывает дефицит ликвидности в период налоговых платежей, однако внешние факторы играют против него – фондовые индексы идут вниз на фоне ожиданий результатов назначенного на сегодня сами та ЕС, цены на нефть движутся в том же направлении (сегодня утром Brent и WTI подешевели на 0,5% до 110,5 и 99 долл./барр.). Мы ожидаем, что сегодня российская валюта может укрепиться и будет торговаться в диапазоне 30,2–30,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Зенит (Ba3/B+). Новое предложение знакомого банка. Размещение выпуска Банк ЗЕНИТ БО-4

Банк продолжает заимствования на локальном рынке. На текущей неделе Банк Зенит закрывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии 04. Срок обращения составляет три года, инвесторам предложена годовая оферта. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,0–9,2%%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,20–9,41%% годовых при дюрации около 0,89 г.

Новый выпуск выглядит привлекательно. Зенит далеко не новичок на долговом рынке, в обращении находится шесть выпусков облигаций банка общим объемом 26 млрд руб. При этом, как мы уже отмечали, срок погашения или оферты всех выпусков наступает до конца нынешнего года. Наиболее длинные из них, Зенит БО-2 и БО-6, торгуются с премией в размере 240–250 б.п. к кривой ОФЗ Новый выпуск при дюрации около 0,89 г. предлагает премию в размере примерно 300 б.п. к кривой ОФЗ по нижней границе ориентира, что предполагает спред ко вторичному рынку приблизительно в размере 50–60 б.п. Мы полагаем, что, учитывая высокую вероятность поддержки со стороны акционеров, этой премии вполне достаточно, и рекомендуем выпуск к покупке по нижней границе ориентиров доходностей.

Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-). Хорошие операционные результаты за 2011 г.

По итогам 2011 г. объем отгрузки железной руды вырос на 30%. В 4 кв. 2011 г. Металлоинвест произвел 10 млн т железной руды (+0,2% к предыдущему кварталу), 5,6 млн т окатышей (-0,2%), 1,3 млн т ГБЖ/ПВЖ (+1,6%), 0,6 млн т чугуна (-2,2%) и 1,5 млн т стали (-0,2%). При этом по итогам 2011 г. производство железной руды достигло рекордного для компании уровня – 40,1 млн т (+9% к показателю 2010 г.). Производство окатышей по итогам года увеличилось на 2% – до 22,4 млн т, а ГБЖ/ПВЖ – на 9,5% до 5,2 млн т. Росту производства окатышей и ГБЖ/ПВЖ во многом способствовала проведенная ранее работа по модернизации основного оборудования, а также оптимизация графика работы производственных мощностей. Рост объема производства положительно сказался и на объеме отгрузки продукции – по итогам 2011 г. Металлоинвест отгрузил внешним потребителям 12,8 млн т железной руды (30% к показателю 2010 г.), 13,6 млн т окатышей (+3,1%), 2,3 млн т ГБЖ/ПВЖ (+10,7%). Объем отгрузки чугуна внешним потребителям вырос за год на 21,2% до 1,1 млн т, а стали – снизился на 3,8% до 5,2 млн т. Основные рынки сбыта – по-прежнему Россия (31%) и Китай (35%).

Евробонды привлекательны. Металлоинвест представлен на рынке единственным выпуском еврооблигаций с погашением в 2016 г. При дюрации 3,9 лет бумаги компании торгуются с доходностью 7,8%, то есть с премией в размере примерно 50 б.п. к кривой Евраза (несмотря на отсутствие разницы в рейтингах и более высокие кредитные показатели Металлоинвеста) и 110–120 б.п. к бумагам Северстали, что выглядит привлекательно.

ММК (-/Ва3/ВВ+). Нейтральные операционные показатели за 4 кв. 2011 г.

По итогам 2011 г. производство стали выросло на 7%. В пятницу ММК опубликовал операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие двухпроцентное сокращение производства за квартал. Таким образом, по итогам года компания увеличила объем производства на 7%, что немного ниже прогноза менеджмента, который составлял 10%. Отметим также, что в 4 кв. 2011 г. ММК увеличил объем экспорта (главным образом горячекатаной стали) на 12% относительно предыдущего квартала, перенаправив на внешний рынок часть поставок с учетом сезонного ухудшения внутренней конъюнктуры.

Относительно стабильные цены. Средние цены реализации в 4 кв. 2011 г. снизились на 6–7% год к году, тогда как в среднем по рынку снижение составило около 10%. В добывающем сегменте ММК сохранил объемы добычи коксующегося угля на уровне 4,2 млн т по итогам 2011 г., в то время как производство концентрата железной руды выросло на 3% до 4,8 млн т.

Восстановление цен на сталь продолжится. В 2012 г. ММК планирует повысить объемы производства стали на 15% год к году благодаря увеличению мощностей проекта «Атакаш» в Турции. В начале апреля ММК намерен обнародовать консолидированные финансовые результаты по МФО за 4 кв. 2011 г. Стоит отметить, что с начала года ММК поднял экспортные цены на г/к сталь на 40–50 долл./т в ответ на повышение спроса на сталь как на экспортном, так и на внутреннем рынке. В феврале–марте после окончания новогодних праздников в Китае (23–29 января) мы ожидаем дальнейшего восстановления цен на сталь, что должно поддержать котировки сталелитейных компаний.

Облигации оценены справедливо. Опубликованные результаты нейтральны для котировок облигаций ММК. В настоящий момент бумаги компании торгуются со средним спредом к ОФЗ на уровне 150–170 б.п., что, учитывая ослабившееся кредитные метрики компании в 2011 г., выглядит вполне справедливым.