Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-). Продолжающийся рост на фоне высоких цен на нефть

Отчетность за II кв. и I п/г 2011 г., возвращение в рынок четвертого выпуска

Результаты вновь растут. Вчера Газпром нефть представила операционные данные и финансовую отчетность по US GAAP за I кв. и I п/г 2011 г. В целом результаты оказались сильными, в рамках наших ожиданий: выросла добыча и переработка нефти, улучшились финансовые показатели. Суточная добыча углеводородов осталась на уровне I кв. 2011, составив около 1,13 млн барр. н.э./сутки, но за счет большего количества дней в отчетном периоде суммарный объем добычи вырос на 1% квартал к кварталу до 103,1 млн барр. н.э. В I п/г суточная добыча увеличилась на 7,7% год к году до 1,13 млн барр. н.э./сутки, за счет чего полугодовой объем добычи достиг 205 млн барр. н.э.

Основной вклад в рост внесла нефтепереработка. Основную долю в рост совокупной добычи внесли зависимые компании Газпром нефти (доли в Славнефти, Томскнефти и SPD), а также сегмент по производству газа, которое продолжает увеличиваться. Собственная добыча нефти выросла лишь на 0,7% год к году в I п/г 2011 г. и на 0,9% за II кв. Существенную часть нефти компания направляет на свои НПЗ – из добытых в I п/г 24,7 млн т продано было всего 8,2 млн т, из них 6,8 млн т пошло на экспорт. В сегменте нефтепереработки ситуация выглядит существенно лучше: Во II кв. 2011 г. Газпром нефть выпустила 9,8 млн т нефтепродуктов, что на 9% больше показателя предыдущего квартала, а полугодовой объем производства выросла на 13% год к году до 18,7 млн т. Рост связан в первую очередь с повышенным спросом на нефтепродукты на внутреннем рынке, увеличившимся в натуральном выражении на 21% квартал к кварталу (в I полугодии – на 59% год к году) и опередившим экспортные продажи. Больше половины (около 57%) проданных нефтепродуктов реализуется на внутреннем рынке, а на экспорт за пределы СНГ идет около 37%, поэтому потенциальный негативный эффект от введения новой схемы расчета экспортных пошлин (схема 60/66) будет не слишком существенным. В производстве нефтепродуктов у Газпром нефти доминируют темные нефтепродукты, большая часть которых, по-видимому, отправляется за рубеж. В свою очередь преобладающая доля легких реализуется на внутреннем рынке.

Ростом выручки компания по прежнему обязана в основном ценам на нефть. Во II кв. выручка компании возросла на 16% до 11,5 млрд долл., а в I п/г 2011 г. – на 39% до 21,3 млрд долл., что объясняется как стремительным ростом цен на нефть, так и увеличением добычи и переработки. Из-за быстрого роста расходов на закупку нефти и нефтепродуктов, а также расходов по уплате НДПИ и пошлин EBITDA компании в отчетном периоде выросла всего на 1% до 2,3 млрд долл., что привело к снижению рентабельности по EBITDA во II кв. до 20% с 23% в предыдущем квартале. По итогам I п/г 2011 г. EBITDA поднялась на 55% до 4,5 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 21% против 19% в I п/г 2010 г. Мы полагаем, что, даже несмотря на рост налоговой нагрузки в виде повышения экспортных пошлин на нефтепродукты, компания сможет удержать рентабельность в районе 20%.

Денежный поток вышел из отрицательной зоны. По итогам I п/г 2011 г. денежный поток Газпром нефти от операционной деятельности вырос всего на 5% год к году до 2,5 млрд долл., что связано с резким увеличением оборотного капитала в I квартале текущего года. Поэтому на фоне роста капвложений на 12% до 1,5 млрд долл. (с учетом выкупа миноритарных долей Sibir Energy и NIS) свободный денежный поток компании снизился на 1% год к году до 1 млрд руб., хотя стоит отметить, что еще в I квартале он был отрицательным.

Долговая нагрузка снижается. Совокупный долг, резко выросший в I квартале, во II кв. 2011 г. снизился на 10% до 7,1 млрд долл., при этом значительно улучшилась его структура – доля краткосрочных обязательств сократилась с 25% до 16%. А за счет роста свободных денежных средств чистый долг уменьшился на 14% до 5,9 млрд долл. Это позволило компании снизить отношение Долг/EBITDA до 0,9 с 1 в 2010 г. и 1,1 в I кв. 2011 г., а отношение Чистый долг/EBITDA – до 0,8. По нашим оценкам, до конца года коэффициент Долг/EBITDA не должен выйти за пределы 1.

Возвращение в рынок четвертого выпуска. По информации агентства Debtwire, Газпром нефть планирует вернуть в рынок выкупленные по апрельской оферте 6,1 млрд руб. выпуска Газпром нефть 04. Ставка купона установлена на уровне 8,2% до оферты в апреле 2018 г. Продажу планируется осуществить 5 августа по цене в диапазоне 102–102,5% от номинала, что соответствует доходности 7,96–7,86%. Указанная доходность предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 40–50 б.п. В то же время чуть более короткие бумаги Газпром нефть 10 находятся выше кривой ОФЗ примерно на 55 б.п., так же как и Газпром нефть 08 и 09. Отметим, что остатки четвертого выпуска торгуются в последние дни в диапазоне 8–8,3%, и, таким образом, даже по верхней границе возвращаемый в рынок выпуск выглядит не очень привлекательно. Намного интереснее смотрятся более короткие бумаги, торгующиеся с небольшой премией к РусГидро (ВВ+/ВВа1/ВВ+).