Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: „то делать российским банкам при встрече с инструкцией 387-ѕ


[30.01.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬ новый год – с новым риском

„то делать банкам при встрече с инструкцией 387-ѕ

ќсновные различи€ положений 313-ѕ и 387-ѕ. — 1 феврал€ 2013 г. ÷Ѕ –оссии вводит новый пор€док расчета кредитными организаци€ми величины рыночного риска. ѕривычный документ 313-ѕ будет заменен новым положением 387-ѕ, содержащим обновленную методологию оценки рисков финансовых инструментов дл€ кредитных организаций при определении достаточности капитала. ќбщий пор€док и схема расчета рыночного риска в целом останутс€ неизменными, тогда как нововведени€ коснутс€ коэффициентов дл€ расчета риска по отдельным категори€м долговых инструментов. —реди наиболее важных различий между 387-ѕ и 313-ѕ стоит отметить:

- ѕовышение общего мультипликатора. —огласно документам рыночный риск рассчитываетс€ как сумма процентного и фондового рыночного риска, умноженных на мультипликатор, и валютного риска. —огласно новому положению мультипликатор повышаетс€ с 10 (313-ѕ) до 12,5 (387-ѕ).

–ыночный риск = мультипликатор*(процентный риск +фондовый риск)+валютный риск

- »зменение коэффициента дл€ отдельных групп долговых бумаг при расчете специального процентного риска. —огласно документам процентный риск €вл€етс€ суммой общего процентного риска (ќѕ–, зависит от срока до погашени€ или до момента пересмотра процентной ставки) и специального процентного риска (—ѕ–, зависит от уровн€ рискованности инвестиции). »зменени€ расчета ќѕ– не столь значительны и касаютс€ лишь необходимости произведени€ расчета по каждой валюте отдельно (387-ѕ). ¬ отношении —ѕ– изменени€ более существенны и затрагивают изменение коэффициента дл€ различных категорий бумаг: (1) рублевых ценных бумаг, гарантированных правительством и ÷Ѕ –‘; (2) рублевых ценных бумаг, эмитированных субъектами и муниципальными образовани€ми –‘; (3) рублевых ценных бумаг, эмитированных или гарантированных юридическими лицами с кредитными рейтингами не ниже «¬¬¬-/¬аа3» (при наличии рейтинга как минимум от двух международных агентств), а также с более низкими рейтингами.

- »зменение коэффициента дл€ расчета фондового риска (распростран€етс€ на долевые инструменты). ‘ондовый риск также €вл€етс€ суммой общего риска (ќ‘–) и специального (—‘–). —огласно новому положению (387-ѕ) —‘– равен сумме чистых длинных и чистых коротких позиций (без учета знака), умноженной на коэффициент 8% против 2–4% прежде, а ќ‘– по-прежнему равен разности между суммой чистых длинных и суммой чистых коротких позиций без учета знака, умноженной на коэффициент 8%.

¬ числе €вных фаворитов – долг субфедеральных заемщиков и эмитентов инвестиционной категории. — учетом описанных ранее изменений формируетс€ три основные группы инструментов, выигрывающих от нововведений в наибольшей степени:

(1) ценные бумаги субфедеральных заемщиков. ¬не зависимости от рейтинга и наличи€ гарантии от правительства они переход€т в категорию с низким уровнем риска (коэффициент 0,25–1,6%), тогда как ранее дл€ попадани€ в нее непременно требовалась гаранти€ правительства –‘, без учета которой бумаги оказывались в категории с очень высоким риском (коэффициент 8%);

(2) ценные бумаги корпоративных заемщиков с рейтингом BBB-/Baa3 – за счет понижени€ порогового значени€ с BBB/Baa2 дл€ группы с низким уровнем риска (коэффициент 0,25-1,6%). ѕрежде эти бумаги относились к группе с очень высоким риском (коэффициент 8%), куда вход€т преимущественно представители 2-го и 3-го эшелонов.   эмитентам этой группы стоит отнести Ќќ¬ј“Ё , √азпром нефть, Ќорильский никель;

(3) ценные бумаги, обеспеченные гарантией правительства. ¬не зависимости от рейтинга они будут относитьс€ к категории инструментов без риска, наравне с государственными ценными бумагами, номинированными в рубл€х (ќ‘«). —реди таких заемщиков – ј»∆ , √лавна€ дорога, ќј , ќборонпром, –оснано.

—реди аутсайдеров – инструменты эмитентов с пограничным рейтингом и заемщиков 2-го и 3-го эшелонов. — другой стороны, не все бумаги с инвестиционным рейтингом выигрывают от нововведений за счет расширени€ категории с низким уровнем риска. “ак, согласно итоговой редакции документа 387-ѕ к категории с низким уровнем риска относ€тс€ ценные бумаги с рейтингом долгосрочной кредитоспособности не ниже BBB-/Baa3 при наличии рейтинга как минимум от двух международных агентств (S&P, M, F), тогда как по прежним критери€м (не ниже BBB/Baa2) достаточно было рейтинга от одного агентства (S&P, M, F). “аким образом, бумаги столь качественных заемщиков, как јльфа Ѕанк, –усфинанс банк и –остелеком, по-прежнему будут относитьс€ к категории заемщиков с высоким риском. ¬ самом худшем положении оказались ценные бумаги представителей 2-го и 3-го эшелона, дл€ которых коэффициент был повышен с 8% (313-ѕ) до 12% (387-ѕ).

Ќовый подход к оценке риска приведет к расширению кредитного спреда между эшелонами. Ќовый подход к оценке риска приведет к расширению кредитного спреда между эшелонами и переоценке ценообразовани€ на рынке.  ак мы не раз уже писали (см. комментарий «—прос на длинные корпоративные бумаги еще не восстановилс€» от 11.01.2013 г.), доходности длинных ќ‘« наход€тс€ сейчас вблизи исторического минимума, что ограничивает дальнейший спекул€тивный потенциал их снижени€. ¬ преддверии либерализации рынка и на фоне замедлени€ ралли на рынках госбумаг спред между корпоративным сектором и ќ‘« остаетс€ широким и предоставл€ет участникам рынка дополнительные инвестиционные возможности. ћы ожидаем, что перераспределение банковских портфелей ввиду повышени€ рыночного риска приведет к увеличению спроса на бумаги субфедеральных заемщиков и эмитентов с инвестиционным рейтингом, в особенности уровн€ BBB-/Baa3, и будет способствовать максимальному сокращению премии к кривой госбумаг. –асширение базы инвесторов с началом расчетов по локальным госбумагам через Euroclear станет дополнительным стимулом к увеличению объема предложени€ качественного долга на первичном рынке со стороны данной категории эмитентов, что даст инвесторами новые возможности дл€ формировани€ позиций. — другой стороны, мы ожидаем ослаблени€ спроса на бумаги эмитентов 2-го и 3-го эшелонов и, как следствие, значительного расширени€ кредитного спреда относительно выпусков инвестиционной категории на фоне ожидающегос€ в них ралли. ¬ свою очередь, интерес нерезидентов к данной категории заемщиков также будет ограничен, учитыва€ более низкую ликвидность данных облигаций на вторичном рынке. “аким образом, инструменты с рейтингом «BB» и «B» станут весьма привлекательной инвестицией дл€ управл€ющих компаний с более агрессивной стратегией, имеющих возможность получать более высокую доходность в качественных бумагах второго эшелона.

 онцепци€ дохода на вложенный капитал (ROE). ¬ ситуации, когда банк, покупающий ту или иную долговую бумагу, не имеет «лишнего» капитала, дополнительное давление, которое эта облигаци€ оказывает на норматив Ќ1, становитс€ ключевым ограничением при оптимизации банком своего портфел€ ценных бумаг. ѕервым (по крайней мере, в публичном пространстве), кто задумалс€ о математической формулировке этой задачи, был ƒмитрий ’отимский, который написал на эту тему несколько статей в CBonds Review. —уть дела состоит в следующем.  ажда€ нова€ бумага (i), добавл€ема€ в портфель, увеличивает величину суммарного рыночного риска банка на определенную величину Ri, определ€емую согласно правилам, которых мы коротко коснулись выше. ѕри минимальной достаточности норматива Ќ1, установленной ÷Ѕ на уровне 10%, дополнительный собственный капитал, необходимый банку дл€ покупки бумаги (i), составл€ет Ei=Ri*10%. ѕомимо этого, в методике учитываетс€ тот факт, что приобретаема€ бумага позвол€ет банку привлекать средства через репо ÷Ѕ в рамках установленных дисконтов. “аким образом, сумма средств, затраченна€ на приобретение бумаги (i), раскладываетс€ на три составл€ющие: собственный капитал, привлеченное репо и дополнительное фондирование (в случае, если объема репо не хватает из-за наличи€ дисконта). ¬ математическом виде: 100% (вложенна€ сумма) = Ei + (100% - Di) +Xi, где Di – дисконт репо по бумаге (i), Xi – дополнительное фондирование; все величины - в процентах от номинала. ѕо сделкам репо банк платит ÷Ѕ проценты по ставке CBR7d (дл€ своих расчетов мы используем 7-дневное репо), а дополнительное фондирование в наших же допущени€х представл€ет собой среднюю ставку годового банковского депозита DR1y. ѕоскольку купленна€ бумага (i) имеет в годовом выражении доходность к погашению Yi, дл€ получени€ дохода банка с учетом фондировани€ из этой величины нужно вычесть то, что банк за это фондирование заплатит: капитал в нашей постановке не стоит ничего, репо стоит (100% - Di) * CBR7d, дополнительное фондирование – соответственно Xi * DR1y. ¬ итоге доход, полученный банком на вложенный капитал при покупке бумаги (i), составит: ROEi = (Yi – (100% - Di) * CBR7d – Xi * DR1y)/Ei.  ак со всеми расчетными величинами, касающимис€ будущего, доход на капитал, рассчитанный таким образом, будет далек от реального дохода, который будет получен со временем. ќднако нам представл€етс€, что расчет ROE €вл€етс€ хорошим способом сравнить эффективность имеющихс€ на рынке бумаг в предположении, что облигации покупаютс€ дл€ удержани€ до оферты/погашени€. ƒалее в этом отчете мы оперируем результатами расчета ROE дл€ обращающихс€ бумаг в следующих предположени€х: CBR7d=5,5%, DT1y=8,2%. ќсобенное уточнение стоимости фондировани€ большого смысла не имеет, поскольку мы используем ROE дл€ сравнени€ бумаг между собой, а не как величину, несущую самосто€тельное значение. –асчет коснулс€ только бумаг, вход€щих в список репо ÷Ѕ, поскольку нерепуемые ÷Ѕ бумаги в насто€щий момент редки и чаще всего крайне непопул€рны. ћы также вывели за рамки этого отчета облигации с плавающим купоном, поскольку дл€ них методика расчета ROE должна быть немного иной.

—егмент ќ‘«. ¬ следующей таблице приведены результаты расчета ROE дл€ государственного сегмента. »дущий за таблицей график показывает те же результаты в координатах дюраци€-ROE. ¬ первую очередь обратим внимание на короткие бумаги.  ак видно из таблицы, ROE ќ‘« 25065 получилс€ глубоко отрицательным, в то врем€ как ROE ќ‘« 26200 – относительно большим (55%). Ёта волатильность св€зана с известной проблемой разницы близких чисел, и возникает она в ситуации, когда доходность бумаги близка к ставке репо ÷Ѕ (у нас это 5,52%), а самой бумаге осталось существенно меньше года до погашени€. ROE рассчитываетс€ в годовом выражении, поэтому даже небольшой доход, получаемый на коротком временном отрезке, приобретает совершенно иной масштаб в пересчете на год. ¬ итоге, как и в случае с расчетом доходности к погашению, ROE коротких бумаг оказываетс€ чрезвычайно зависимым от малейших колебаний цены покупки, вследствие чего в нашем дальнейшем анализе мы не будем сильно отвлекатьс€ на экстремумы ROE на коротком конце кривой, счита€ экономически значимыми только результаты дл€ бумаг с дюрацией от полугода и более.

¬ остальном сегмент ќ‘« дает относительно блеклый результат: средний ROE по сегменту оказываетс€ в районе 30%, при этом ROE мало зависит от дюрации, поскольку рост полного рыночного риска компенсируетс€ здесь чуть более высокой доходностью длинных бумаг. ¬прочем, такой результат вполне логичен: доходности ќ‘« в последние мес€цы сильно снизились, а ставка репо, наоборот, выросла в сент€бре прошлого года.

Ѕумаги с госгарантией.  ак уже говорилось, в соответствии с постановлением 387-ѕ облигации, полностью гарантированные государством, получают существенное преимущество в виде сниженных коэффициентов риска. –езультат не заставл€ет себ€ ждать: как показано в следующих таблице и графике, повышенна€ относительно кривой ќ‘« доходность в сочетании с относительно низким риском дает средний ROE на уровне 92%, то есть гораздо выше, чем в сегменте ќ‘« – и это при том, что здесь нет ультракоротких бумаг. “ем не менее на графике четко прослеживаетс€ тенденци€ снижени€ ROE по мере роста дюрации: после трех лет на графике отсутствуют бумаги с ROE выше 100%. ѕричина такого отличи€ от сегмента ќ‘« кроетс€ в том, что короткие выпуски ј»∆  сохран€ют существенную доходность (8%+), тогда как крива€ ќ‘« сильно загнута вниз на коротком конце.

—убфедеральные и муниципальные бумаги. √рафик, представленный ниже, показывает значени€ ROE дл€ основной части субфедеральных бумаг. ƒл€ удобства визуализации мы «отрезали» сверху некоторое количество сверхдоходных, малоликвидных и очень коротких бумаг, а также выпуски с отрицательным ROE. “ем не менее изображенное множество покрывает более 90% субфедерального сегмента.  ак указано на графике, средний показатель ROE в сегменте оказалс€ равным 68%, что заметно выше, чем в сегменте ќ‘«, но ниже, чем у бумаг, гарантированных государством. ƒаже при убранных высокодоходных бумагах пон€тно, что верхнюю часть графика занимают относительно неликвидные выпуски. ќднако и хорошо торгующиес€ бумаги имеют очень неплохой ROE. Ќапример, ROE выпуска ћосковска€ область-7 составл€ет 89%, —амарска€ область-7 имеет ROE 59%, Ќижегородска€ область-8 – 61%. ROE самой «доходной» бумаги ћосквы (ћосква-39) равно 65%, ROE —ѕб-1 составл€ет 42%.

«десь также хотелось бы отметить одну не очень существенную, но, тем не менее, интересую особенность.  ак известно, большинство субфедеральных бумаг имеют амортизационную структуру. јмортизаци€ сокращает дюрацию бумаги, но оставл€ет неизменным количество мес€цев до погашени€, которое €вл€етс€ фактором, вли€ющим на интервальный коэффициент взвешивани€ при расчете процентного риска. “аким образом, амортизируемые бумаги имеют доходность к погашению, учитывающую амортизацию, а коэффициент риска у них будет, как у бумаги полной длины. ¬ результате така€ бумага проиграет по величине ROE аналогичному выпуску без амортизации, то есть будет менее интересна дл€ банков.

 орпоративные бумаги и модельный портфель. ћы не будем рассматривать корпоративные выпуски отдельно, поскольку их в любом случае очень много. ƒл€ того, чтобы получить общую картину по локальном рынку, мы объединим корпоративные бумаги с уже рассмотренными нами категори€ми выпусков. –езультирующий график ROE от дюрации примет следующий вид.

 ак мы уже говорили, бумаги в левом верхнем углу графика – это очень короткие выпуски (1–5 мес€цев до оферты/погашени€), экономическа€ эффективность вложени€ средств в которые очень сильно зависит от вход€щих параметров. ѕомимо этого, верхн€€ граница области с серыми точками практически полностью состоит из бумаг, гарантированных государством, то есть это точки с графика на стр. 5. «десь экономическа€ значимость расчета ROE гораздо менее сомнительна, однако многие из этих бумаг страдают от низкой ликвидности, и мы не поручимс€, что все из них можно купить на рынке с теми доходност€ми, которые формально следуют из результатов их торговли на ћћ¬Ѕ.   тому же то, что инвестор купит эти бумаги, вовсе не гарантирует, что он сможет их легко продать.

 ак следствие, мы советуем банковским управл€ющим не гон€тьс€ за пиковой доходностью, а обратить внимание на довольно большое количество бумаг, которые мы на графике обвели овалом. Ёто довольно плотна€ группа выпусков с дюрацией от 0,5 до 1,75 года, дающих ROE от 50 до 100% годовых. Ќа наш взгл€д, эта группа бумаг как раз и должна составл€ть в сегодн€шних услови€х основу модельного портфел€ банка, не имеющего «лишнего» капитала. ѕервые 62 бумаги из этой области (больше не помещаетс€ на страницу, всего там пор€дка 105 бумаг) подробно представлены в таблице на следующей странице.

¬идно, что основу модельного портфел€ составл€ют бумаги ј»∆ , субфедеральные облигации, а также выпуски банков с инвестиционными рейтингами. —редний ROE в таком портфеле получаетс€ пор€дка 85%, средн€€ дюраци€ – 1,02 года.

ќсновные замечани€

- ѕроведенный анализ показывает, что максимум ROE (до 300% годовых) дают очень короткие бумаги, торгующиес€ с премией по отношению к ставке репо ÷Ѕ. ’от€ реальное получение такого дохода находитс€ под вопросом вследствие наличи€ транзакционных издержек (а экономика коротких бумаг особо чувствительна к ним), в целом эти результаты согласуютс€ с выводами, которые мы в последние три квартала делаем в нашем мониторинге ликвидности. ј именно, что наиболее торгуемыми бумагами на рынке €вл€ютс€ сейчас короткие высококачественные бонды.

- –асчет ROE совершенно игнорирует проблему текущей переоценки соответствующих бумаг, однако предполагает, что бумаги покупаютс€ с максимально возможным плечом и держатс€ до погашени€. ѕон€тно, что в случае общего падени€ рынка такой портфель может дать крайне непри€тный финансовый результат (особенно по отношению к собственному капиталу), соответственно, вопрос контрол€ процентного риска €вл€етс€ в данном случае ключевым. »менно поэтому мы строили все графики ROE против дюрации как меры рыночного риска и именно поэтому ограничили дюрацию бумаг в модельном портфеле отметкой 1,75 года.

- ѕомимо ROE и дюрации, ликвидность той или иной бумаги €вл€етс€ важнейшим фактором, определ€ющим ее привлекательность. “олько ликвидный выпуск можно воврем€ продать при ухудшении рыночной конъюнктуры, поэтому мера ликвидности выпусков, по идее, должна участвовать в задаче оптимизации рыночного портфел€.

ROE 85% - это много или мало? »так, группа бумаг, которую мы называем модельным портфелем, показала средний ожидаемый доход на капитал пор€дка 80%. ƒл€ того чтобы пон€ть, хорошо это или плохо, мы предлагаем сравнить эту величину с таким показателем де€тельности банков, как отношение чистого процентного дохода после резервов к собственному капиталу.

’от€ видно, что показатели сильно разн€тс€ от банка к банку, среднее значение отношени€ „ѕƒ/капитал в этой таблице составл€ет 38%. —оответственно, 85% на капитал, которые сегодн€ может обеспечить наш облигационный портфель, выгл€д€т очень неплохо даже дл€ такой «денежной машины», как –усский —тандарт и, соответственно, дл€ большинства банков в российской банковской системе. ќтметим при этом, что управление облигационным портфелем требует гораздо меньших операционных затрат, чем де€тельность по выдаче и, соответственно, возврату кредитов.

ћы осознаем, что сравнение дохода облигационного портфел€ с „ѕƒ не €вл€етс€ полностью обоснованным, поскольку в расчет „ѕƒ банков входит в том числе и купонный доход от бумаг на их балансе. “ем не менее в большинстве случаев „ѕƒ все же отражает именно доход от кредитного портфел€, поэтому предложенный метод дает возможность провести хоть бы грубое сравнение кредитной де€тельности с инвестици€ми в портфель облигаций.

—колько же сто€т нововведени€? ћы уже говорили, что основными пострадавшим от постановлени€ 387-ѕ €вл€ютс€ корпоративные (включа€ банковские) бумаги с рейтингами «BB» и «B». –азберем ситуацию с ними на двух конкретных примерах.

- ¬ыпуск ћ“—-7, рейтинг BB/Ba2/BB+, длина 58 мес., доходность 8,5%. ѕо старому постановлению 313-ѕ полный риск этой бумаги был бы 107,5, что дало бы ROE 30,2%. “еперь же, согласно постановлению 387-ѕ, риск ћ“—-7 составл€ет 184,375, в результат чего ROE опускаетс€ до 20,9%. ƒл€ того чтобы подн€ть ROE до былого уровн€ 30,2%, доходность MTC-5 должна возрасти до 10,2% годовых, что на 1,7 п.п. выше текущей доходности выпуска.

- ¬ыпуск “ —-Ѕќ3, рейтинг B2/B, длина 12,9 мес., доходность 11%. ѕо старому постановлению 313-ѕ риск бумаги был бы равен 92,5, что дало бы ROE 58,7%. ѕо новым правилам риск составл€ет 171,875, а ROE при этой доходности равн€етс€ 35,4%. ƒоходность, котора€ уравновешивает рост риска, получаетс€ равной 15%, что на 4 п.п. выше текущего уровн€.

“аким образом, новые правила сто€т дл€ бумаг с рейтингами «BB» и «B» от 1.7 п.п. доходности в случае длинных выпусков и до 4 п.п. в случае коротких. “очнее, при таком росте доходности покупка этих бумаг в рамках 387-ѕ становитс€ дл€ банков эквивалентной, с точки зрени€ возврата на капитал, покупке тех же бумаг в рамках 313-ѕ, то есть по старым правилам. –азница в премии дл€ коротких и длинных бумаг объ€сн€етс€ тем, что чем длиннее бумага, тем сильнее растет вклад в общий риск надбавки за длину, учет которой практически никак не изменилс€.

ѕон€тно, что проведенный нами несложный расчет не означает, что доходности коротких бумаг должны 1 феврал€ вырасти на 4 п.п. ¬о-первых, банки €вл€ютс€ не единственными держател€ми корпоративных бумаг, хот€ дол€ их в сегменте с рейтингами хуже инвестиционных, скорее всего, достигает 75%. ¬о-вторых, в системе до сих пор присутствуют банки, имеющие много избыточного капитала, а дл€ них давление на Ќ1 через коэффициент риска не играет большой роли.

¬-третьих, адаптаци€ банковских портфелей к 387-ѕ идет с середины прошлого года, и за это врем€ спред между корпоративным сектором и кривой ќ‘« расширилс€ в среднем приблизительно на 100 б.п. “ем не менее, как мы видим из нашего простого расчета, роста спреда на 1 п.п. недостаточно дл€ того, чтобы банки, не имеющие лишнего капитала, стали предъ€вл€ть спрос на бумаги с рейтингами «BB» и «B» в прежнем объеме. ј это означает, что приспособление к новым правилам расчета риска еще не завершилось и что соответствующие бумаги продолжат на горизонте следующих трех-шести мес€цев отставать от ќ‘« и наиболее качественных корпоратов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: