В новый год – с новым риском

Что делать банкам при встрече с инструкцией 387-П

Основные различия положений 313-П и 387-П. С 1 февраля 2013 г. ЦБ России вводит новый порядок расчета кредитными организациями величины рыночного риска. Привычный документ 313-П будет заменен новым положением 387-П, содержащим обновленную методологию оценки рисков финансовых инструментов для кредитных организаций при определении достаточности капитала. Общий порядок и схема расчета рыночного риска в целом останутся неизменными, тогда как нововведения коснутся коэффициентов для расчета риска по отдельным категориям долговых инструментов. Среди наиболее важных различий между 387-П и 313-П стоит отметить:

- Повышение общего мультипликатора. Согласно документам рыночный риск рассчитывается как сумма процентного и фондового рыночного риска, умноженных на мультипликатор, и валютного риска. Согласно новому положению мультипликатор повышается с 10 (313-П) до 12,5 (387-П).

Рыночный риск = мультипликатор*(процентный риск +фондовый риск)+валютный риск

- Изменение коэффициента для отдельных групп долговых бумаг при расчете специального процентного риска. Согласно документам процентный риск является суммой общего процентного риска (ОПР, зависит от срока до погашения или до момента пересмотра процентной ставки) и специального процентного риска (СПР, зависит от уровня рискованности инвестиции). Изменения расчета ОПР не столь значительны и касаются лишь необходимости произведения расчета по каждой валюте отдельно (387-П). В отношении СПР изменения более существенны и затрагивают изменение коэффициента для различных категорий бумаг: (1) рублевых ценных бумаг, гарантированных правительством и ЦБ РФ; (2) рублевых ценных бумаг, эмитированных субъектами и муниципальными образованиями РФ; (3) рублевых ценных бумаг, эмитированных или гарантированных юридическими лицами с кредитными рейтингами не ниже «ВВВ-/Ваа3» (при наличии рейтинга как минимум от двух международных агентств), а также с более низкими рейтингами.

- Изменение коэффициента для расчета фондового риска (распространяется на долевые инструменты). Фондовый риск также является суммой общего риска (ОФР) и специального (СФР). Согласно новому положению (387-П) СФР равен сумме чистых длинных и чистых коротких позиций (без учета знака), умноженной на коэффициент 8% против 2–4% прежде, а ОФР по-прежнему равен разности между суммой чистых длинных и суммой чистых коротких позиций без учета знака, умноженной на коэффициент 8%.

В числе явных фаворитов – долг субфедеральных заемщиков и эмитентов инвестиционной категории. С учетом описанных ранее изменений формируется три основные группы инструментов, выигрывающих от нововведений в наибольшей степени:

(1) ценные бумаги субфедеральных заемщиков. Вне зависимости от рейтинга и наличия гарантии от правительства они переходят в категорию с низким уровнем риска (коэффициент 0,25–1,6%), тогда как ранее для попадания в нее непременно требовалась гарантия правительства РФ, без учета которой бумаги оказывались в категории с очень высоким риском (коэффициент 8%);

(2) ценные бумаги корпоративных заемщиков с рейтингом BBB-/Baa3 – за счет понижения порогового значения с BBB/Baa2 для группы с низким уровнем риска (коэффициент 0,25-1,6%). Прежде эти бумаги относились к группе с очень высоким риском (коэффициент 8%), куда входят преимущественно представители 2-го и 3-го эшелонов. К эмитентам этой группы стоит отнести НОВАТЭК, Газпром нефть, Норильский никель;

(3) ценные бумаги, обеспеченные гарантией правительства. Вне зависимости от рейтинга они будут относиться к категории инструментов без риска, наравне с государственными ценными бумагами, номинированными в рублях (ОФЗ). Среди таких заемщиков – АИЖК, Главная дорога, ОАК, Оборонпром, Роснано.

Среди аутсайдеров – инструменты эмитентов с пограничным рейтингом и заемщиков 2-го и 3-го эшелонов. С другой стороны, не все бумаги с инвестиционным рейтингом выигрывают от нововведений за счет расширения категории с низким уровнем риска. Так, согласно итоговой редакции документа 387-П к категории с низким уровнем риска относятся ценные бумаги с рейтингом долгосрочной кредитоспособности не ниже BBB-/Baa3 при наличии рейтинга как минимум от двух международных агентств (S&P, M, F), тогда как по прежним критериям (не ниже BBB/Baa2) достаточно было рейтинга от одного агентства (S&P, M, F). Таким образом, бумаги столь качественных заемщиков, как Альфа Банк, Русфинанс банк и Ростелеком, по-прежнему будут относиться к категории заемщиков с высоким риском. В самом худшем положении оказались ценные бумаги представителей 2-го и 3-го эшелона, для которых коэффициент был повышен с 8% (313-П) до 12% (387-П).

Новый подход к оценке риска приведет к расширению кредитного спреда между эшелонами. Новый подход к оценке риска приведет к расширению кредитного спреда между эшелонами и переоценке ценообразования на рынке. Как мы не раз уже писали (см. комментарий «Спрос на длинные корпоративные бумаги еще не восстановился» от 11.01.2013 г.), доходности длинных ОФЗ находятся сейчас вблизи исторического минимума, что ограничивает дальнейший спекулятивный потенциал их снижения. В преддверии либерализации рынка и на фоне замедления ралли на рынках госбумаг спред между корпоративным сектором и ОФЗ остается широким и предоставляет участникам рынка дополнительные инвестиционные возможности. Мы ожидаем, что перераспределение банковских портфелей ввиду повышения рыночного риска приведет к увеличению спроса на бумаги субфедеральных заемщиков и эмитентов с инвестиционным рейтингом, в особенности уровня BBB-/Baa3, и будет способствовать максимальному сокращению премии к кривой госбумаг. Расширение базы инвесторов с началом расчетов по локальным госбумагам через Euroclear станет дополнительным стимулом к увеличению объема предложения качественного долга на первичном рынке со стороны данной категории эмитентов, что даст инвесторами новые возможности для формирования позиций. С другой стороны, мы ожидаем ослабления спроса на бумаги эмитентов 2-го и 3-го эшелонов и, как следствие, значительного расширения кредитного спреда относительно выпусков инвестиционной категории на фоне ожидающегося в них ралли. В свою очередь, интерес нерезидентов к данной категории заемщиков также будет ограничен, учитывая более низкую ликвидность данных облигаций на вторичном рынке. Таким образом, инструменты с рейтингом «BB» и «B» станут весьма привлекательной инвестицией для управляющих компаний с более агрессивной стратегией, имеющих возможность получать более высокую доходность в качественных бумагах второго эшелона.

Концепция дохода на вложенный капитал (ROE). В ситуации, когда банк, покупающий ту или иную долговую бумагу, не имеет «лишнего» капитала, дополнительное давление, которое эта облигация оказывает на норматив Н1, становится ключевым ограничением при оптимизации банком своего портфеля ценных бумаг. Первым (по крайней мере, в публичном пространстве), кто задумался о математической формулировке этой задачи, был Дмитрий Хотимский, который написал на эту тему несколько статей в CBonds Review. Суть дела состоит в следующем. Каждая новая бумага (i), добавляемая в портфель, увеличивает величину суммарного рыночного риска банка на определенную величину Ri, определяемую согласно правилам, которых мы коротко коснулись выше. При минимальной достаточности норматива Н1, установленной ЦБ на уровне 10%, дополнительный собственный капитал, необходимый банку для покупки бумаги (i), составляет Ei=Ri*10%. Помимо этого, в методике учитывается тот факт, что приобретаемая бумага позволяет банку привлекать средства через репо ЦБ в рамках установленных дисконтов. Таким образом, сумма средств, затраченная на приобретение бумаги (i), раскладывается на три составляющие: собственный капитал, привлеченное репо и дополнительное фондирование (в случае, если объема репо не хватает из-за наличия дисконта). В математическом виде: 100% (вложенная сумма) = Ei + (100% - Di) +Xi, где Di – дисконт репо по бумаге (i), Xi – дополнительное фондирование; все величины - в процентах от номинала. По сделкам репо банк платит ЦБ проценты по ставке CBR7d (для своих расчетов мы используем 7-дневное репо), а дополнительное фондирование в наших же допущениях представляет собой среднюю ставку годового банковского депозита DR1y. Поскольку купленная бумага (i) имеет в годовом выражении доходность к погашению Yi, для получения дохода банка с учетом фондирования из этой величины нужно вычесть то, что банк за это фондирование заплатит: капитал в нашей постановке не стоит ничего, репо стоит (100% - Di) * CBR7d, дополнительное фондирование – соответственно Xi * DR1y. В итоге доход, полученный банком на вложенный капитал при покупке бумаги (i), составит: ROEi = (Yi – (100% - Di) * CBR7d – Xi * DR1y)/Ei. Как со всеми расчетными величинами, касающимися будущего, доход на капитал, рассчитанный таким образом, будет далек от реального дохода, который будет получен со временем. Однако нам представляется, что расчет ROE является хорошим способом сравнить эффективность имеющихся на рынке бумаг в предположении, что облигации покупаются для удержания до оферты/погашения. Далее в этом отчете мы оперируем результатами расчета ROE для обращающихся бумаг в следующих предположениях: CBR7d=5,5%, DT1y=8,2%. Особенное уточнение стоимости фондирования большого смысла не имеет, поскольку мы используем ROE для сравнения бумаг между собой, а не как величину, несущую самостоятельное значение. Расчет коснулся только бумаг, входящих в список репо ЦБ, поскольку нерепуемые ЦБ бумаги в настоящий момент редки и чаще всего крайне непопулярны. Мы также вывели за рамки этого отчета облигации с плавающим купоном, поскольку для них методика расчета ROE должна быть немного иной.

Сегмент ОФЗ. В следующей таблице приведены результаты расчета ROE для государственного сегмента. Идущий за таблицей график показывает те же результаты в координатах дюрация-ROE. В первую очередь обратим внимание на короткие бумаги. Как видно из таблицы, ROE ОФЗ 25065 получился глубоко отрицательным, в то время как ROE ОФЗ 26200 – относительно большим (55%). Эта волатильность связана с известной проблемой разницы близких чисел, и возникает она в ситуации, когда доходность бумаги близка к ставке репо ЦБ (у нас это 5,52%), а самой бумаге осталось существенно меньше года до погашения. ROE рассчитывается в годовом выражении, поэтому даже небольшой доход, получаемый на коротком временном отрезке, приобретает совершенно иной масштаб в пересчете на год. В итоге, как и в случае с расчетом доходности к погашению, ROE коротких бумаг оказывается чрезвычайно зависимым от малейших колебаний цены покупки, вследствие чего в нашем дальнейшем анализе мы не будем сильно отвлекаться на экстремумы ROE на коротком конце кривой, считая экономически значимыми только результаты для бумаг с дюрацией от полугода и более.

В остальном сегмент ОФЗ дает относительно блеклый результат: средний ROE по сегменту оказывается в районе 30%, при этом ROE мало зависит от дюрации, поскольку рост полного рыночного риска компенсируется здесь чуть более высокой доходностью длинных бумаг. Впрочем, такой результат вполне логичен: доходности ОФЗ в последние месяцы сильно снизились, а ставка репо, наоборот, выросла в сентябре прошлого года.

Бумаги с госгарантией. Как уже говорилось, в соответствии с постановлением 387-П облигации, полностью гарантированные государством, получают существенное преимущество в виде сниженных коэффициентов риска. Результат не заставляет себя ждать: как показано в следующих таблице и графике, повышенная относительно кривой ОФЗ доходность в сочетании с относительно низким риском дает средний ROE на уровне 92%, то есть гораздо выше, чем в сегменте ОФЗ – и это при том, что здесь нет ультракоротких бумаг. Тем не менее на графике четко прослеживается тенденция снижения ROE по мере роста дюрации: после трех лет на графике отсутствуют бумаги с ROE выше 100%. Причина такого отличия от сегмента ОФЗ кроется в том, что короткие выпуски АИЖК сохраняют существенную доходность (8%+), тогда как кривая ОФЗ сильно загнута вниз на коротком конце.

Субфедеральные и муниципальные бумаги. График, представленный ниже, показывает значения ROE для основной части субфедеральных бумаг. Для удобства визуализации мы «отрезали» сверху некоторое количество сверхдоходных, малоликвидных и очень коротких бумаг, а также выпуски с отрицательным ROE. Тем не менее изображенное множество покрывает более 90% субфедерального сегмента. Как указано на графике, средний показатель ROE в сегменте оказался равным 68%, что заметно выше, чем в сегменте ОФЗ, но ниже, чем у бумаг, гарантированных государством. Даже при убранных высокодоходных бумагах понятно, что верхнюю часть графика занимают относительно неликвидные выпуски. Однако и хорошо торгующиеся бумаги имеют очень неплохой ROE. Например, ROE выпуска Московская область-7 составляет 89%, Самарская область-7 имеет ROE 59%, Нижегородская область-8 – 61%. ROE самой «доходной» бумаги Москвы (Москва-39) равно 65%, ROE СПб-1 составляет 42%.

Здесь также хотелось бы отметить одну не очень существенную, но, тем не менее, интересую особенность. Как известно, большинство субфедеральных бумаг имеют амортизационную структуру. Амортизация сокращает дюрацию бумаги, но оставляет неизменным количество месяцев до погашения, которое является фактором, влияющим на интервальный коэффициент взвешивания при расчете процентного риска. Таким образом, амортизируемые бумаги имеют доходность к погашению, учитывающую амортизацию, а коэффициент риска у них будет, как у бумаги полной длины. В результате такая бумага проиграет по величине ROE аналогичному выпуску без амортизации, то есть будет менее интересна для банков.

Корпоративные бумаги и модельный портфель. Мы не будем рассматривать корпоративные выпуски отдельно, поскольку их в любом случае очень много. Для того, чтобы получить общую картину по локальном рынку, мы объединим корпоративные бумаги с уже рассмотренными нами категориями выпусков. Результирующий график ROE от дюрации примет следующий вид.

Как мы уже говорили, бумаги в левом верхнем углу графика – это очень короткие выпуски (1–5 месяцев до оферты/погашения), экономическая эффективность вложения средств в которые очень сильно зависит от входящих параметров. Помимо этого, верхняя граница области с серыми точками практически полностью состоит из бумаг, гарантированных государством, то есть это точки с графика на стр. 5. Здесь экономическая значимость расчета ROE гораздо менее сомнительна, однако многие из этих бумаг страдают от низкой ликвидности, и мы не поручимся, что все из них можно купить на рынке с теми доходностями, которые формально следуют из результатов их торговли на ММВБ. К тому же то, что инвестор купит эти бумаги, вовсе не гарантирует, что он сможет их легко продать.

Как следствие, мы советуем банковским управляющим не гоняться за пиковой доходностью, а обратить внимание на довольно большое количество бумаг, которые мы на графике обвели овалом. Это довольно плотная группа выпусков с дюрацией от 0,5 до 1,75 года, дающих ROE от 50 до 100% годовых. На наш взгляд, эта группа бумаг как раз и должна составлять в сегодняшних условиях основу модельного портфеля банка, не имеющего «лишнего» капитала. Первые 62 бумаги из этой области (больше не помещается на страницу, всего там порядка 105 бумаг) подробно представлены в таблице на следующей странице.

Видно, что основу модельного портфеля составляют бумаги АИЖК, субфедеральные облигации, а также выпуски банков с инвестиционными рейтингами. Средний ROE в таком портфеле получается порядка 85%, средняя дюрация – 1,02 года.

Основные замечания

- Проведенный анализ показывает, что максимум ROE (до 300% годовых) дают очень короткие бумаги, торгующиеся с премией по отношению к ставке репо ЦБ. Хотя реальное получение такого дохода находится под вопросом вследствие наличия транзакционных издержек (а экономика коротких бумаг особо чувствительна к ним), в целом эти результаты согласуются с выводами, которые мы в последние три квартала делаем в нашем мониторинге ликвидности. А именно, что наиболее торгуемыми бумагами на рынке являются сейчас короткие высококачественные бонды.

- Расчет ROE совершенно игнорирует проблему текущей переоценки соответствующих бумаг, однако предполагает, что бумаги покупаются с максимально возможным плечом и держатся до погашения. Понятно, что в случае общего падения рынка такой портфель может дать крайне неприятный финансовый результат (особенно по отношению к собственному капиталу), соответственно, вопрос контроля процентного риска является в данном случае ключевым. Именно поэтому мы строили все графики ROE против дюрации как меры рыночного риска и именно поэтому ограничили дюрацию бумаг в модельном портфеле отметкой 1,75 года.

- Помимо ROE и дюрации, ликвидность той или иной бумаги является важнейшим фактором, определяющим ее привлекательность. Только ликвидный выпуск можно вовремя продать при ухудшении рыночной конъюнктуры, поэтому мера ликвидности выпусков, по идее, должна участвовать в задаче оптимизации рыночного портфеля.

ROE 85% - это много или мало? Итак, группа бумаг, которую мы называем модельным портфелем, показала средний ожидаемый доход на капитал порядка 80%. Для того чтобы понять, хорошо это или плохо, мы предлагаем сравнить эту величину с таким показателем деятельности банков, как отношение чистого процентного дохода после резервов к собственному капиталу.

Хотя видно, что показатели сильно разнятся от банка к банку, среднее значение отношения ЧПД/капитал в этой таблице составляет 38%. Соответственно, 85% на капитал, которые сегодня может обеспечить наш облигационный портфель, выглядят очень неплохо даже для такой «денежной машины», как Русский Стандарт и, соответственно, для большинства банков в российской банковской системе. Отметим при этом, что управление облигационным портфелем требует гораздо меньших операционных затрат, чем деятельность по выдаче и, соответственно, возврату кредитов.

Мы осознаем, что сравнение дохода облигационного портфеля с ЧПД не является полностью обоснованным, поскольку в расчет ЧПД банков входит в том числе и купонный доход от бумаг на их балансе. Тем не менее в большинстве случаев ЧПД все же отражает именно доход от кредитного портфеля, поэтому предложенный метод дает возможность провести хоть бы грубое сравнение кредитной деятельности с инвестициями в портфель облигаций.

Сколько же стоят нововведения? Мы уже говорили, что основными пострадавшим от постановления 387-П являются корпоративные (включая банковские) бумаги с рейтингами «BB» и «B». Разберем ситуацию с ними на двух конкретных примерах.

- Выпуск МТС-7, рейтинг BB/Ba2/BB+, длина 58 мес., доходность 8,5%. По старому постановлению 313-П полный риск этой бумаги был бы 107,5, что дало бы ROE 30,2%. Теперь же, согласно постановлению 387-П, риск МТС-7 составляет 184,375, в результат чего ROE опускается до 20,9%. Для того чтобы поднять ROE до былого уровня 30,2%, доходность MTC-5 должна возрасти до 10,2% годовых, что на 1,7 п.п. выше текущей доходности выпуска.

- Выпуск ТКС-БО3, рейтинг B2/B, длина 12,9 мес., доходность 11%. По старому постановлению 313-П риск бумаги был бы равен 92,5, что дало бы ROE 58,7%. По новым правилам риск составляет 171,875, а ROE при этой доходности равняется 35,4%. Доходность, которая уравновешивает рост риска, получается равной 15%, что на 4 п.п. выше текущего уровня.

Таким образом, новые правила стоят для бумаг с рейтингами «BB» и «B» от 1.7 п.п. доходности в случае длинных выпусков и до 4 п.п. в случае коротких. Точнее, при таком росте доходности покупка этих бумаг в рамках 387-П становится для банков эквивалентной, с точки зрения возврата на капитал, покупке тех же бумаг в рамках 313-П, то есть по старым правилам. Разница в премии для коротких и длинных бумаг объясняется тем, что чем длиннее бумага, тем сильнее растет вклад в общий риск надбавки за длину, учет которой практически никак не изменился.

Понятно, что проведенный нами несложный расчет не означает, что доходности коротких бумаг должны 1 февраля вырасти на 4 п.п. Во-первых, банки являются не единственными держателями корпоративных бумаг, хотя доля их в сегменте с рейтингами хуже инвестиционных, скорее всего, достигает 75%. Во-вторых, в системе до сих пор присутствуют банки, имеющие много избыточного капитала, а для них давление на Н1 через коэффициент риска не играет большой роли.

В-третьих, адаптация банковских портфелей к 387-П идет с середины прошлого года, и за это время спред между корпоративным сектором и кривой ОФЗ расширился в среднем приблизительно на 100 б.п. Тем не менее, как мы видим из нашего простого расчета, роста спреда на 1 п.п. недостаточно для того, чтобы банки, не имеющие лишнего капитала, стали предъявлять спрос на бумаги с рейтингами «BB» и «B» в прежнем объеме. А это означает, что приспособление к новым правилам расчета риска еще не завершилось и что соответствующие бумаги продолжат на горизонте следующих трех-шести месяцев отставать от ОФЗ и наиболее качественных корпоратов.