Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: „етверг станет наиболее насыщенным днем последней недели года с точки зрени€ экономической статистики


[30.12.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

¬ центре внимани€ рынок труда. „етверг станет наиболее насыщенным днем последней недели года с точки зрени€ экономической статистики: ѕрежде всего, как обычно в этот день, будут опубликованы недельные данные о числе обращений за пособи€ми по безработице.  онсенсус-прогноз Bloomberg предполагает снижение показател€ на 5 тыс. ¬ уход€щем году американский рынок восстанавливалс€ существенно медленнее, чем изначально прогнозировалось, и теперь инвесторы предельно внимательно след€т за ситуацией на рынке труда. Ќе менее важен дл€ рынков показатель деловой активности в обрабатывающем секторе (Chicago PMI). «авершают последнюю статистическую неделю уход€щего года данные о готов€щихс€ сделках по продаже домов в —Ўј за но€брь – ожидаетс€ рост показател€ на 0,8% по сравнению с окт€брем. ¬ уход€щем году суверенные долги в ≈врозоне стали головной болью как дл€ инвесторов, так и дл€ правительств крупнейших европейских стран. —егодн€ »тали€ последний раз в нынешнем году разместит четыре транша гособлигаций на 8,5 млрд евро. ¬чера торгова€ сесси€ на ведущих фондовых биржах завершилась на мажорной ноте, хот€ рост индексов был совсем незначительным. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј вновь резко пошли вниз, и, опустившись приблизительно на 10 б.п., достигли отметки 3,34%.  ак известно, вчера состо€лось несколько размещений гособлигаций —Ўј. ¬ течение всего вчерашнего дн€ евро укрепл€лс€ к доллару и преодолел отметку 1,32 долл./евро.

≈вробонды без тренда. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширилс€ сразу на 15 б.п. до 153 б.п., в основном за счет снижени€ доходностей казначейских облигаций —Ўј, цена Russia’30 снизилась на 10 б.п. до 115,3% от номинала. ќстальные суверенные выпуски так же подешевели в среднем на 10 б.п. Ќа рынке еврооблигаций вчера был еще один крайне неактивный день, изменени€ цен были несущественными и разнонаправленными. Ќа фоне стабильно высоких цен на нефть еврооблигации √азпрома подорожали в среднем на 20 б.п., бумаги Ћ” ќ…Ћа отыграли потери предыдущего дн€ и выросли в цене на 30 б.п. —реди представителей финансового сектора неплохо выгл€дели евробонды —бербанка и ѕромсв€зьбанка, бумаги ¬“Ѕ и –—’Ѕ в основном снижались в цене, хот€ и незначительно. Ќа азиатских площадках сегодн€ утром отсутствует едина€ динамика, но фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть идут вверх. ћы ожидаем, что российские площадки сегодн€ вновь откроютс€ в плюсе.

¬нутренний рынок

”твержден план заимствований на 2011 г. ¬чера правительство одобрило программу заимствований на следующий год, согласно которой на внутреннем рынке планируетс€ размещение бумаг в объеме не более 1,7 трлн руб. ¬нешние заимствовани€ не превыс€т 7 млрд долл. ћы считаем, что фактически правительству понадобитс€ меньша€ сумма, поскольку более оптимистически оцениваем динамику исполнени€ бюджета, чем предполагает официальный прогноз, по которому дефицит бюджета составит 3,6% ¬¬ѕ. ћы ожидаем, что в следующем году бюджет будет сведен с профицитом в размере 0,7% ¬¬ѕ благодар€ более высокой цене на нефть, чем в бюджетных проектировках (наш прогноз среднегодовой цены Urals в 2011 г. – 83,1 долл./барр., бюджет сверстан из расчета 75 долл./барр.), и более высокой инфл€ции (наш прогноз роста »ѕ÷ на 2011 г. равен 9,5%, официальный – 7%). ћы полагаем, что объем заимствований как на внутреннем, так и на внешнем рынках будет существенно меньше запланированного. ѕо нашему прогнозу, объем рынка суверенных долларовых облигаций вырастет на 5 млрд долл. до 40 млрд долл., чистый рост сегмента ќ‘« составит менее 250 млрд руб., объем сегмента ќ‘« приблизитс€ к 2,22 трлн руб.

ѕо итогам 2010 г. ћинфин ожидает бюджетного дефицита в размере 4,2% ¬¬ѕ.  ак сообщил министр финансов јлексей  удрин, дефицит бюджета –‘ по итогам текущего года составит 4,1–4,2% ¬¬ѕ, что заметно ниже изначально прогнозировавшегос€ дефицита в размере 5,4% ¬¬ѕ. ќднако мы не исключаем, что бюджетный дефицит по итогам года может оказатьс€ существенно ниже названного показател€, и подтверждаем наш прогноз на уровне 2,4% ¬¬ѕ. ѕо итогам 11 мес€цев 2010 г. дефицит бюджета составил 2,2% ¬¬ѕ, или 911,5 млрд руб. „тобы достичь 4,2% ¬¬ѕ по итогам года, дефицит за декабрь, должен удвоитьс€ по сравнению с но€брем, так же как и расходы – приблизительно до 1,8 трлн руб., что даже выше прошлогоднего декабрьского показател€. ¬ текущем году правительство приложило немало усилий, чтобы избежать бюджетного навеса в конце года и призывало ведомства постаратьс€ равномерно использовать средства в течение всего года, поэтому мы надеемс€, что фактический объем расходов в декабре окажетс€ ниже, чем предполагает объ€вленный официальный прогноз дефицита.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность на полугодовом максимуме

  окончанию года уровень ликвидности вырос, достигнув максимального значени€ с начала июл€ – 1,3 трлн руб. ќстатки средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ÷Ѕ увеличились на 112,1 млрд.руб. до 973,8 млрд. руб. ƒепозиты банков в ÷Ѕ также выросли на 86,3 млрд. руб. до 314,8 млрд. руб. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€ снизились. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime упала на 37 б.п. до 3,39%. ќбъем операций –≈ѕќ в ÷Ѕ составил 1,8 млрд. руб. при однодневной ставке на уровне 5,15% – на 1 б.п. выше вчерашней.

ћы ожидаем дальнейшего снижени€ ставок ћЅ  сегодн€ и завтра в св€зи с ростом ликвидности и падением деловой активности на рынке.

–убль вчера несколько ослаб относительно бивалютной корзины, котора€ подорожала на 21 копейку до 34,81 руб.  урс доллара —Ўј на ћћ¬Ѕ вырос на 25 копеек и составил 30,49 руб./долл., курс евро повысилс€ на 16 копеек до 40,08 руб./евро. —егодн€ рубль может снова укрепитьс€, поскольку ему оказывают поддержку внешние факторы: фондовые индексы растут, нефть подорожала по сравнению со вчерашним днем – Brent котируетс€ приблизительно на уровне 93,7 долл./барр. ”креплению рубл€ способствует также растуща€ внутренн€€ ликвидность. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль будет торговатьс€ на уровне 30,3–3,4 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ѕанк «–енессанс  апитал» (B-/B3/B-) . ѕродажа украинского подразделени€

ѕокупателем стала группа — ћ. ¬ конце прошлой недели стало известно, что розничное подразделение группы «–енессанс  апитал»,  Ѕ «–енессанс  апитал» (Ѕ– , он же –енессанс  редит) достигло соглашени€ со структурами, подконтрольными украинскому миллиардеру –инату јхметову (группа — ћ), о продаже им украинской «дочки» банка «–енессанс  апитал». —огласно тем же сообщени€м, Ѕ–  планирует направить средства, вырученные за украинский актив, на развитие своего бизнеса в –оссии. ћы не располагаем информацией о том, за какую сумму был продан этот актив, однако, если использовать более или менее традиционный сегодн€ мультипликатор, равный двум капиталам, 100% украинского банка Ѕ–  могли стоить приблизительно 50 млн долл.

Ќовость умеренно положительна дл€ Ѕ– . — одной стороны, средства, полученные от продажи активов, всегда улучшают ситуацию с ликвидностью, котора€ €вл€етс€ одной из главных составл€ющих кредитоспособности, однако в последнее врем€ наиболее существенной проблемой банка было посткризисное сокращение объемов бизнеса, и, насколько мы можем судить, деконсолидаци€ украинской «дочки» сократит баланс Ѕ–  еще приблизительно на 25 млн долл., что некритично, но все же €вл€етс€ шагом в нежелательном направлении.

 ардинального разворота пока не видно. ћы не комментировали отчетность –енессанс  редита за I полугодие 2010 г., когда она была опубликована, поскольку в тот момент участвовали в одной из сделок холдинга «–енессанс» на рынке долгового капитала. ¬ отчетности были очевидны улучшени€ по сравнению с очень т€желым дл€ банка 2009 г., однако кардинального оздоровлени€ банк пока не добилс€. Ќесмотр€ на впечатл€ющий рост чистой процентной маржи – с 11,7% в 2009 г. до 33,4% в I полугодии 2010 г., Ѕ–  не удалось показать положительной чистой прибыли – убыток за шесть мес€цев составил 5,8 млн долл. против более чем 100 млн долл. в I полугодии 2009 г. јктивы банка сократились с 1,44 млрд долл. в начале 2010 г. до 1,1 млрд долл. в июле, что стало результатом практически равномерного сокращени€ всех составл€ющих кредитного портфел€. ¬ июле резервы по возможным потер€м составл€ли 8,2% валовых кредитов против 15,2% в конце 2009 г., однако стоимость риска оставалась высокой – в I полугодии Ѕ–  списал в затраты по этой статье около 100 млн долл. против 212 млн долл. в 2009 году, то есть темпы накоплени€ этих затрат почти не изменились, несмотр€ на значительное сокращение объемов бизнеса.

Ѕудущее все же выгл€дит более светлым. ќтчетность –енессанс  редита по российским стандартам показывает рост объема активов банка в III квартале с 41,6 до 45,3 млрд руб. ѕри этом с точки зрени€ структуры фондировани€ банк выгл€дит более устойчивым, чем раньше. ¬ I полугодии 2010 г. была практически полностью погашена задолженность перед ÷Ѕ, включа€ как –≈ѕќ, так и беззалоговые кредиты. Ќа 1 июл€ пассивы банка были почти поровну поделены на три основные части: депозиты (360 млн долл.), долговые бумаги (359 млн долл.) и собственный капитал (302 млн долл.). —оответственно, достаточность собственного капитала достигла 27,3% по сравнению с 22% в декабре 2009 г. — точки зрени€ ликвидности ситуаци€ также улучшилась. ¬ св€зи с накоплением денежных средств, объем которых к июлю составил 163 млн долл., отношение объема ликвидных активов на балансе Ѕ–  к суммарным активам достигло 15,9% против 8,9% в 2009 году. —тоит, однако, отметить, что банк не имеет существенного запаса ликвидности в виде портфел€ ценных бумаг, поскольку в конце I полугоди€ объем портфел€ составл€л лишь 25 млн долл. и был полностью сформирован акци€ми. ѕравда, во II полугодии года последние неплохо выросли в цене. ѕотребности же Ѕ–  в ликвидности выгл€д€т весьма умеренными: в июне 2011 г. банку предстоит обслужить оферту по рублевому выпуску облигаций объемом 4 млрд руб. (в рынке на июль 2010 г. находилось лишь 1,2 млрд руб.), рублевый выпуск серии 2 гаситс€ в апреле 2012 г. (в рынке 2,7 млрд руб.), а срок погашени€ еврооблигации RCCF’13 объемом 250 млн долл., соответственно, наступит только в 2013 г.

–иски существуют, но доходность очень привлекательна. — нашей точки зрени€, несколько «душна€» атмосфера, возникша€ в последнее врем€ вокруг группы –енессанс и обусловленна€ как циркулировавшими ранее слухами о возможности перехода инвестиционного банка к новому владельцу, так и уходом из группы некоторых известных фигур, мешает банку «–енессанс  апитал» фондироватьс€. ѕоказательно, что после довольно продолжительного роуд-шоу в IV квартале 2010 г. все, чего банку удалось добитьс€, было увеличение объема RCCF’13 в обращении на 25 млн долл. — другой стороны, если отбросить эмоции, кредитный профиль Ѕ– , остава€сь относительно слабым, тем не менее, не представл€ет видимой угрозы дл€ способности банка исполн€ть свои об€зательства. Ќа этом фоне высока€ доходность, предлагаема€ бумагами Ѕ– , €вл€етс€ хорошей компенсацией за риск эмитента. ћы говорим и о долларовом выпуске RCCF’13, который в насто€щий момент торгуетс€ с доходностью 11,5%, и о рублевой бумаге  Ѕ–ен ап-3, которую можно купить чуть выше номинала, то есть с доходностью 12,1% на срок менее полугода.  Ѕ–ен ар-2 с доходностью 11,3% на 15 мес. также выгл€дит неплохо, но €вно проигрывает первым двум бумагам Ѕ– .

Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/B+).  упон оказалс€ меньше

—тавка составит 7,73% вместо 8,01%. Ѕанк –усский —тандарт сообщил вчера о том, что нова€ купонна€ ставка по его субординированному евробондовому выпуску с погашением в 2015 г. будет установлена на уровне 7,73%. “рем€ дн€ми ранее банк обещал, что купон составит 8,01%, однако это оказалось ошибкой платежного агента.

„уть подождать – и покупать.  ак это часто бывает, ошибка была не в пользу инвесторов, поэтому теперь необходима небольша€ коррекци€ цен RUSB’15 вниз, дл€ того чтобы выпуск вновь стал интересен дл€ покупки. ¬ понедельник мы писали о том, что с доходностью 9,2% RUSB’15 находитс€ приблизительно в той же точке, что и субординированный PROMBK’16, ниже которого RUSB’15 не должен торговатьс€. ѕри новом купоне доходность 9,2% соответствует цене RUSB’15 на уровне 94,25% от номинала, то есть на 100–125 б.п. ниже текущей. ѕовторим еще раз, что мы считаем PROMBK’15 и PROMBK’16 более привлекательными, чем субординированный долг –усского —тандарта. ќднако, когда доходность RUSB’15 сравн€етс€ с бумагами ѕромсв€зьбанка, можно начинать аккумулировать RUSB’15, поскольку представл€етс€, что все негативное в жизни этого бонда уже произошло, а бумаги, торгующиес€ настолько ниже номинала, вообще довольно редки на российском рынке.

јЋ–ќ—ј (B+/¬а3/¬+). ƒолгова€ нагрузка снижаетс€, облигации по-прежнему привлекательны

јЋ–ќ—ј продолжает сокращать объем задолженности. ¬чера стали известны результаты прошедшего 28 декабр€ заседани€ наблюдательного совета ј  «јЋ–ќ—ј», на котором обсуждалс€ бюджет на 2011 г. ¬ следующем году компани€ планирует сократить объем общих об€зательств до уровн€ ниже 3 млрд долл. ѕри этом выручка √руппы  омпаний јЋ–ќ—ј по итогам в 2011 г., по прогнозу руководства, составит пор€дка 3,53 млрд долл. ѕланы компании, на наш взгл€д, вполне реальны, и их выполнение на наш взгл€д, существенно улучшит ее кредитное качество. ѕо нашей оценке, в текущем году рентабельность по EBITDA јЋ–ќ—ј достигнет 40%, и если этот уровень сохранитс€ в следующем году и компании удастс€ достичь за€вленных показателей, то отношение ƒолг/EBITDA может опуститьс€ ниже 2. ”читыва€ также, что 90% долга €вл€етс€ долгосрочным, то эти уровни представл€етс€ нам вполне комфортными. Ѕолее подробно с нашей оценкой компании можно ознакомитьс€ в обзоре.

Ѕумаги јЋ–ќ—ы по-прежнему привлекательны. Ќесмотр€ на то что в последние мес€цы облигации компании росли быстрее рынка и существенно сузили спреды к кривой ќ‘«, мы по-прежнему считаем их привлекательными. ¬ пользу бумаг свидетельствуют и продолжающее улучшатьс€ финансовое положение јЋ–ќ—ј, и участие государства в ее капитале (50,93% – –оссийска€ ‘едераци€ и 32% – –еспублика —аха (якути€), в св€зи с чем мы рассчитываем на дальнейшее сужение спредов. ѕо нашему мнению, на внутреннем рынке наиболее привлекательно выгл€дит выпуск јЋ–ќ—ј-20 с погашением в июне 2015 г., котирующийс€ на 15 б.п выше других бумаг. »з наход€щихс€ в обращении двух выпусков еврооблигаций, с нашей точки зрени€, более интересен ALROSA’14, предлагающий премию к более длинному выпуску ALROSA’20 пор€дка 20 б.п.

Ѕанк ћосквы (-/¬аа1/¬¬¬-). ѕоложительные результаты за дев€ть мес€цев 2010 г. по ћ—‘ќ,которые уже неактуальны

ѕродолжающийс€ рост портфел€, маржа под давлением. ¬чера Ѕанк ћосквы опубликовал в целом положительные результаты за дев€ть мес€цев 2010 г., которые, на наш взгл€д, будут иметь второстепенное значение дл€ рынка ввиду планирующегос€ в следующем году перехода банка под контроль ¬“Ѕ (подробнее см. наш ежедневный обзор от 29 декабр€ 2010 г.). — начала года валовой кредитный портфель банка увеличилс€ на 15,8% до 669,1 млрд руб., причем в III квартале тот рост ускорилс€: в этот период было привлечено 45,7 млрд руб. новых кредитов против 45,6 млрд руб. за первые два квартала нынешнего года. ќсновным источником роста служат корпоративные кредиты, тогда как розничный портфель по-прежнему стагнирует. ќтчасти это стало причиной того, что чиста€ процентна€ маржа банка в III квартале оказалась под давлением, снизившись по итогам дев€ти мес€цев до 4,8% с 5,2% в I полугодии (поскольку ставки по корпоративным кредитам в отчетный период продолжали снижатьс€ быстрее, чем удешевл€лось фондирование). »з-за этого показатели чистого процентного дохода в III квартале оказались несколько хуже, чем в предыдущем, когда банк заработал на 8,6% больше.

 ачество кредитов в целом приемлемое, однако негативный тренд пока не переломлен. Ѕанк показал просроченную задолженность на уровне 4,1%, то есть на 0,1 п.п. ниже, чем по итогам I полугоди€. ќднако это относительное снижение стало причиной исключительно роста валового портфел€ кредитов, тогда как в абсолютном выражении просроченна€ задолженность продолжала расти. Ќа наш взгл€д, это обусловлено и дальнейшим аккумулированием резервов, величина которых за квартал увеличилась на 7 млрд руб. Ќорма резервировани€ достигла 8,7%, и с учетом того, что на реструктурированные кредиты приходитс€ 3,9% валового портфел€, она не кажетс€ нам избыточной. —реди прочих положительных аспектов отчетности отметим низкий относительно конкурентов показатель –асходы/ƒоходы, который осталс€ на уровне 28,7%, а также высокую ликвидность баланса (дол€ ликвидных активов – 22,3%). Ќа оптовое фондирование приходитс€ 13% об€зательств Ѕанка ћосквы при отношении  редиты/ƒепозиты в 1,12, что в целом нормально.

ѕотенциал сужени€ спреда к евробондам ¬“Ѕ сохран€етс€, советуем обратить внимание насубординированный выпуск. ¬виду поступившей на дн€х новости о планируемом включении доли правительства города в Ѕанке ћосквы в план приватизации на 2011 г. мы ожидаем дальнейшего сужени€ спредов между еврооблигаци€ми ¬“Ѕ и Ѕанка ћосквы на длинном конце кривой с текущих 60 б.п., как только на внешние рынки вернетс€ активность. ѕока же, по нашему мнению, наиболее привлекательно из всех выпусков эмитента выгл€дит субординированный евробонд BMOS ’15, торгующийс€ с доходностью на уровне 6,8%. ѕреми€ за субординацию относительно классического выпуска BMOS ’15 составл€ет пор€дка 90 б.п., что, на наш взгл€д, выгл€дит щедро.

Ќћ“ѕ (¬¬+/¬а1/-). Ќейтральные результаты за дев€ть мес€цев 2010 г. по ћ—‘ќ

Ќесмотр€ на падение выручки, рентабельность растет. ¬чера Ќовороссийский морской торговый порт (Ќћ“ѕ) опубликовал в целом нейтральные результаты за дев€ть мес€цев 2010 г. Ќесмотр€ на снижение выручки (на 1,7% год к году до 499 млн долл.), вызванное в том числе и запретом на экспорт зерна (дол€ в грузообороте – 9,1%), EBITDA компании увеличилась на 7% до 362 млн долл. за счет положительного эффекта от оптимизации операционных расходов, положительных курсовых разниц и роста процентных доходов. Ёто способствовало повышению рентабельности по EBITDA на 2,2 п.п. год к году до 72,5%. „иста€ прибыль увеличилась на 12% до 233 млн долл. ¬ целом за отчетный период динамика операционных показателей Ќћ“ѕ ухудшилась; перевалка нефти и нефтепродуктов (занимают 66% в общем грузообороте) сократилась в общей сложности на 5%. ќднако мы ожидаем, что после консолидации ѕ“ѕ и перехода объединенной компании под контроль –оснефти ситуаци€ изменитс€ в лучшую сторону.

ƒолговой профиль благопри€тный, его дальнейшее ухудшение не будет критичным. ¬ отчетном периоде Ќ“ћѕ погасил синдицированный кредит на 118 млн долл., в результате чего объем его совокупного долга сократилс€ на 26,8%, а показатель ƒолг/EBITDA снизилс€ с 1,0 до 0,7. Ѕлагодар€ высокой рентабельности бизнеса у Ќћ“ѕ скапливаетс€ большой объем свободных средств, которые компани€ вкладывает в ценные бумаги (инвестиционные расходы за дев€ть мес€цев составили всего 80,6 млн долл., тогда как операционна€ де€тельность принесла 250 млн долл.). “аким образом, с учетом средств Ќ“ћѕ на банковских депозитах сроком менее 12 мес€цев чистый долг компании на отчетную дату составл€л лишь 19,3 млн долл. ƒл€ покупки ѕ“ѕ, стоимость которой определена в размере 2,153 млрд долл., будет привлечен семилетний кредит —бербанка на 1,95 млрд долл. “аким образом, компани€ использует примерно две трети свободной ликвидности.  роме того, ее долгова€ нагрузка увеличитс€ приблизительно до 4,4. Ёто, безусловно, много, но дл€ компании некритично, поскольку, как уже было отмечено, бизнес компании высокорентабельный, и с EBITDA Ќћ“ѕ будет впоследствии суммироватьс€ EBITDA ѕ“ѕ, что позволит в ближайшие несколько лет вернуть долговую нагрузку компании к нормальным уровн€м.

¬ыпуск евробондов низколиквиден, угрозы дл€ держателей мы не видим. ѕоскольку покупка ѕ“ѕ приведет к нарушению ковенантов по выпуску NCSP ’12 (YTM 4.5%), эмитент обратилс€ к держател€м за согласием на их отмену (за вознаграждение в размере 1,2%), на что они с легкостью согласились. –ост долговой нагрузки до уровн€ выше 4, на наш взгл€д, не повли€ет на способность Ќ“ћѕ обслуживать свои платежи по еврооблигаци€м, поскольку кредит —бербанка будет более длинным, и держатели евробондов, по сути, окажутс€ в более выгодном положении.  отировки выпуска в последнее врем€ слабо реагируют на новости о компании, наше отношение к выпуску на текущих уровн€х €вл€етс€ нейтральным.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: