Внешний рынок

В центре внимания рынок труда. Четверг станет наиболее насыщенным днем последней недели года с точки зрения экономической статистики: Прежде всего, как обычно в этот день, будут опубликованы недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает снижение показателя на 5 тыс. В уходящем году американский рынок восстанавливался существенно медленнее, чем изначально прогнозировалось, и теперь инвесторы предельно внимательно следят за ситуацией на рынке труда. Не менее важен для рынков показатель деловой активности в обрабатывающем секторе (Chicago PMI). Завершают последнюю статистическую неделю уходящего года данные о готовящихся сделках по продаже домов в США за ноябрь – ожидается рост показателя на 0,8% по сравнению с октябрем. В уходящем году суверенные долги в Еврозоне стали головной болью как для инвесторов, так и для правительств крупнейших европейских стран. Сегодня Италия последний раз в нынешнем году разместит четыре транша гособлигаций на 8,5 млрд евро. Вчера торговая сессия на ведущих фондовых биржах завершилась на мажорной ноте, хотя рост индексов был совсем незначительным. Доходности десятилетних казначейских облигаций США вновь резко пошли вниз, и, опустившись приблизительно на 10 б.п., достигли отметки 3,34%. Как известно, вчера состоялось несколько размещений гособлигаций США. В течение всего вчерашнего дня евро укреплялся к доллару и преодолел отметку 1,32 долл./евро.

Евробонды без тренда. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился сразу на 15 б.п. до 153 б.п., в основном за счет снижения доходностей казначейских облигаций США, цена Russia’30 снизилась на 10 б.п. до 115,3% от номинала. Остальные суверенные выпуски так же подешевели в среднем на 10 б.п. На рынке еврооблигаций вчера был еще один крайне неактивный день, изменения цен были несущественными и разнонаправленными. На фоне стабильно высоких цен на нефть еврооблигации Газпрома подорожали в среднем на 20 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа отыграли потери предыдущего дня и выросли в цене на 30 б.п. Среди представителей финансового сектора неплохо выглядели евробонды Сбербанка и Промсвязьбанка, бумаги ВТБ и РСХБ в основном снижались в цене, хотя и незначительно. На азиатских площадках сегодня утром отсутствует единая динамика, но фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть идут вверх. Мы ожидаем, что российские площадки сегодня вновь откроются в плюсе.

Внутренний рынок

Утвержден план заимствований на 2011 г. Вчера правительство одобрило программу заимствований на следующий год, согласно которой на внутреннем рынке планируется размещение бумаг в объеме не более 1,7 трлн руб. Внешние заимствования не превысят 7 млрд долл. Мы считаем, что фактически правительству понадобится меньшая сумма, поскольку более оптимистически оцениваем динамику исполнения бюджета, чем предполагает официальный прогноз, по которому дефицит бюджета составит 3,6% ВВП. Мы ожидаем, что в следующем году бюджет будет сведен с профицитом в размере 0,7% ВВП благодаря более высокой цене на нефть, чем в бюджетных проектировках (наш прогноз среднегодовой цены Urals в 2011 г. – 83,1 долл./барр., бюджет сверстан из расчета 75 долл./барр.), и более высокой инфляции (наш прогноз роста ИПЦ на 2011 г. равен 9,5%, официальный – 7%). Мы полагаем, что объем заимствований как на внутреннем, так и на внешнем рынках будет существенно меньше запланированного. По нашему прогнозу, объем рынка суверенных долларовых облигаций вырастет на 5 млрд долл. до 40 млрд долл., чистый рост сегмента ОФЗ составит менее 250 млрд руб., объем сегмента ОФЗ приблизится к 2,22 трлн руб.

По итогам 2010 г. Минфин ожидает бюджетного дефицита в размере 4,2% ВВП. Как сообщил министр финансов Алексей Кудрин, дефицит бюджета РФ по итогам текущего года составит 4,1–4,2% ВВП, что заметно ниже изначально прогнозировавшегося дефицита в размере 5,4% ВВП. Однако мы не исключаем, что бюджетный дефицит по итогам года может оказаться существенно ниже названного показателя, и подтверждаем наш прогноз на уровне 2,4% ВВП. По итогам 11 месяцев 2010 г. дефицит бюджета составил 2,2% ВВП, или 911,5 млрд руб. Чтобы достичь 4,2% ВВП по итогам года, дефицит за декабрь, должен удвоиться по сравнению с ноябрем, так же как и расходы – приблизительно до 1,8 трлн руб., что даже выше прошлогоднего декабрьского показателя. В текущем году правительство приложило немало усилий, чтобы избежать бюджетного навеса в конце года и призывало ведомства постараться равномерно использовать средства в течение всего года, поэтому мы надеемся, что фактический объем расходов в декабре окажется ниже, чем предполагает объявленный официальный прогноз дефицита.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность на полугодовом максимуме

К окончанию года уровень ликвидности вырос, достигнув максимального значения с начала июля – 1,3 трлн руб. Остатки средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 112,1 млрд.руб. до 973,8 млрд. руб. Депозиты банков в ЦБ также выросли на 86,3 млрд. руб. до 314,8 млрд. руб. Ставки на рынке межбанковского кредитования снизились. Индикативная однодневная ставка MosPrime упала на 37 б.п. до 3,39%. Объем операций РЕПО в ЦБ составил 1,8 млрд. руб. при однодневной ставке на уровне 5,15% – на 1 б.п. выше вчерашней.

Мы ожидаем дальнейшего снижения ставок МБК сегодня и завтра в связи с ростом ликвидности и падением деловой активности на рынке.

Рубль вчера несколько ослаб относительно бивалютной корзины, которая подорожала на 21 копейку до 34,81 руб. Курс доллара США на ММВБ вырос на 25 копеек и составил 30,49 руб./долл., курс евро повысился на 16 копеек до 40,08 руб./евро. Сегодня рубль может снова укрепиться, поскольку ему оказывают поддержку внешние факторы: фондовые индексы растут, нефть подорожала по сравнению со вчерашним днем – Brent котируется приблизительно на уровне 93,7 долл./барр. Укреплению рубля способствует также растущая внутренняя ликвидность. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться на уровне 30,3–3,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк «Ренессанс Капитал» (B-/B3/B-) . Продажа украинского подразделения

Покупателем стала группа СКМ. В конце прошлой недели стало известно, что розничное подразделение группы «Ренессанс Капитал», КБ «Ренессанс Капитал» (БРК, он же Ренессанс Кредит) достигло соглашения со структурами, подконтрольными украинскому миллиардеру Ринату Ахметову (группа СКМ), о продаже им украинской «дочки» банка «Ренессанс Капитал». Согласно тем же сообщениям, БРК планирует направить средства, вырученные за украинский актив, на развитие своего бизнеса в России. Мы не располагаем информацией о том, за какую сумму был продан этот актив, однако, если использовать более или менее традиционный сегодня мультипликатор, равный двум капиталам, 100% украинского банка БРК могли стоить приблизительно 50 млн долл.

Новость умеренно положительна для БРК. С одной стороны, средства, полученные от продажи активов, всегда улучшают ситуацию с ликвидностью, которая является одной из главных составляющих кредитоспособности, однако в последнее время наиболее существенной проблемой банка было посткризисное сокращение объемов бизнеса, и, насколько мы можем судить, деконсолидация украинской «дочки» сократит баланс БРК еще приблизительно на 25 млн долл., что некритично, но все же является шагом в нежелательном направлении.

Кардинального разворота пока не видно. Мы не комментировали отчетность Ренессанс Кредита за I полугодие 2010 г., когда она была опубликована, поскольку в тот момент участвовали в одной из сделок холдинга «Ренессанс» на рынке долгового капитала. В отчетности были очевидны улучшения по сравнению с очень тяжелым для банка 2009 г., однако кардинального оздоровления банк пока не добился. Несмотря на впечатляющий рост чистой процентной маржи – с 11,7% в 2009 г. до 33,4% в I полугодии 2010 г., БРК не удалось показать положительной чистой прибыли – убыток за шесть месяцев составил 5,8 млн долл. против более чем 100 млн долл. в I полугодии 2009 г. Активы банка сократились с 1,44 млрд долл. в начале 2010 г. до 1,1 млрд долл. в июле, что стало результатом практически равномерного сокращения всех составляющих кредитного портфеля. В июле резервы по возможным потерям составляли 8,2% валовых кредитов против 15,2% в конце 2009 г., однако стоимость риска оставалась высокой – в I полугодии БРК списал в затраты по этой статье около 100 млн долл. против 212 млн долл. в 2009 году, то есть темпы накопления этих затрат почти не изменились, несмотря на значительное сокращение объемов бизнеса.

Будущее все же выглядит более светлым. Отчетность Ренессанс Кредита по российским стандартам показывает рост объема активов банка в III квартале с 41,6 до 45,3 млрд руб. При этом с точки зрения структуры фондирования банк выглядит более устойчивым, чем раньше. В I полугодии 2010 г. была практически полностью погашена задолженность перед ЦБ, включая как РЕПО, так и беззалоговые кредиты. На 1 июля пассивы банка были почти поровну поделены на три основные части: депозиты (360 млн долл.), долговые бумаги (359 млн долл.) и собственный капитал (302 млн долл.). Соответственно, достаточность собственного капитала достигла 27,3% по сравнению с 22% в декабре 2009 г. С точки зрения ликвидности ситуация также улучшилась. В связи с накоплением денежных средств, объем которых к июлю составил 163 млн долл., отношение объема ликвидных активов на балансе БРК к суммарным активам достигло 15,9% против 8,9% в 2009 году. Стоит, однако, отметить, что банк не имеет существенного запаса ликвидности в виде портфеля ценных бумаг, поскольку в конце I полугодия объем портфеля составлял лишь 25 млн долл. и был полностью сформирован акциями. Правда, во II полугодии года последние неплохо выросли в цене. Потребности же БРК в ликвидности выглядят весьма умеренными: в июне 2011 г. банку предстоит обслужить оферту по рублевому выпуску облигаций объемом 4 млрд руб. (в рынке на июль 2010 г. находилось лишь 1,2 млрд руб.), рублевый выпуск серии 2 гасится в апреле 2012 г. (в рынке 2,7 млрд руб.), а срок погашения еврооблигации RCCF’13 объемом 250 млн долл., соответственно, наступит только в 2013 г.

Риски существуют, но доходность очень привлекательна. С нашей точки зрения, несколько «душная» атмосфера, возникшая в последнее время вокруг группы Ренессанс и обусловленная как циркулировавшими ранее слухами о возможности перехода инвестиционного банка к новому владельцу, так и уходом из группы некоторых известных фигур, мешает банку «Ренессанс Капитал» фондироваться. Показательно, что после довольно продолжительного роуд-шоу в IV квартале 2010 г. все, чего банку удалось добиться, было увеличение объема RCCF’13 в обращении на 25 млн долл. С другой стороны, если отбросить эмоции, кредитный профиль БРК, оставаясь относительно слабым, тем не менее, не представляет видимой угрозы для способности банка исполнять свои обязательства. На этом фоне высокая доходность, предлагаемая бумагами БРК, является хорошей компенсацией за риск эмитента. Мы говорим и о долларовом выпуске RCCF’13, который в настоящий момент торгуется с доходностью 11,5%, и о рублевой бумаге КБРенКап-3, которую можно купить чуть выше номинала, то есть с доходностью 12,1% на срок менее полугода. КБРенКар-2 с доходностью 11,3% на 15 мес. также выглядит неплохо, но явно проигрывает первым двум бумагам БРК.

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Купон оказался меньше

Ставка составит 7,73% вместо 8,01%. Банк Русский Стандарт сообщил вчера о том, что новая купонная ставка по его субординированному евробондовому выпуску с погашением в 2015 г. будет установлена на уровне 7,73%. Тремя днями ранее банк обещал, что купон составит 8,01%, однако это оказалось ошибкой платежного агента.

Чуть подождать – и покупать. Как это часто бывает, ошибка была не в пользу инвесторов, поэтому теперь необходима небольшая коррекция цен RUSB’15 вниз, для того чтобы выпуск вновь стал интересен для покупки. В понедельник мы писали о том, что с доходностью 9,2% RUSB’15 находится приблизительно в той же точке, что и субординированный PROMBK’16, ниже которого RUSB’15 не должен торговаться. При новом купоне доходность 9,2% соответствует цене RUSB’15 на уровне 94,25% от номинала, то есть на 100–125 б.п. ниже текущей. Повторим еще раз, что мы считаем PROMBK’15 и PROMBK’16 более привлекательными, чем субординированный долг Русского Стандарта. Однако, когда доходность RUSB’15 сравняется с бумагами Промсвязьбанка, можно начинать аккумулировать RUSB’15, поскольку представляется, что все негативное в жизни этого бонда уже произошло, а бумаги, торгующиеся настолько ниже номинала, вообще довольно редки на российском рынке.

АЛРОСА (B+/Ва3/В+). Долговая нагрузка снижается, облигации по-прежнему привлекательны

АЛРОСА продолжает сокращать объем задолженности. Вчера стали известны результаты прошедшего 28 декабря заседания наблюдательного совета АК «АЛРОСА», на котором обсуждался бюджет на 2011 г. В следующем году компания планирует сократить объем общих обязательств до уровня ниже 3 млрд долл. При этом выручка Группы Компаний АЛРОСА по итогам в 2011 г., по прогнозу руководства, составит порядка 3,53 млрд долл. Планы компании, на наш взгляд, вполне реальны, и их выполнение на наш взгляд, существенно улучшит ее кредитное качество. По нашей оценке, в текущем году рентабельность по EBITDA АЛРОСА достигнет 40%, и если этот уровень сохранится в следующем году и компании удастся достичь заявленных показателей, то отношение Долг/EBITDA может опуститься ниже 2. Учитывая также, что 90% долга является долгосрочным, то эти уровни представляется нам вполне комфортными. Более подробно с нашей оценкой компании можно ознакомиться в обзоре.

Бумаги АЛРОСы по-прежнему привлекательны. Несмотря на то что в последние месяцы облигации компании росли быстрее рынка и существенно сузили спреды к кривой ОФЗ, мы по-прежнему считаем их привлекательными. В пользу бумаг свидетельствуют и продолжающее улучшаться финансовое положение АЛРОСА, и участие государства в ее капитале (50,93% – Российская Федерация и 32% – Республика Саха (Якутия), в связи с чем мы рассчитываем на дальнейшее сужение спредов. По нашему мнению, на внутреннем рынке наиболее привлекательно выглядит выпуск АЛРОСА-20 с погашением в июне 2015 г., котирующийся на 15 б.п выше других бумаг. Из находящихся в обращении двух выпусков еврооблигаций, с нашей точки зрения, более интересен ALROSA’14, предлагающий премию к более длинному выпуску ALROSA’20 порядка 20 б.п.

Банк Москвы (-/Ваа1/ВВВ-). Положительные результаты за девять месяцев 2010 г. по МСФО,которые уже неактуальны

Продолжающийся рост портфеля, маржа под давлением. Вчера Банк Москвы опубликовал в целом положительные результаты за девять месяцев 2010 г., которые, на наш взгляд, будут иметь второстепенное значение для рынка ввиду планирующегося в следующем году перехода банка под контроль ВТБ (подробнее см. наш ежедневный обзор от 29 декабря 2010 г.). С начала года валовой кредитный портфель банка увеличился на 15,8% до 669,1 млрд руб., причем в III квартале тот рост ускорился: в этот период было привлечено 45,7 млрд руб. новых кредитов против 45,6 млрд руб. за первые два квартала нынешнего года. Основным источником роста служат корпоративные кредиты, тогда как розничный портфель по-прежнему стагнирует. Отчасти это стало причиной того, что чистая процентная маржа банка в III квартале оказалась под давлением, снизившись по итогам девяти месяцев до 4,8% с 5,2% в I полугодии (поскольку ставки по корпоративным кредитам в отчетный период продолжали снижаться быстрее, чем удешевлялось фондирование). Из-за этого показатели чистого процентного дохода в III квартале оказались несколько хуже, чем в предыдущем, когда банк заработал на 8,6% больше.

Качество кредитов в целом приемлемое, однако негативный тренд пока не переломлен. Банк показал просроченную задолженность на уровне 4,1%, то есть на 0,1 п.п. ниже, чем по итогам I полугодия. Однако это относительное снижение стало причиной исключительно роста валового портфеля кредитов, тогда как в абсолютном выражении просроченная задолженность продолжала расти. На наш взгляд, это обусловлено и дальнейшим аккумулированием резервов, величина которых за квартал увеличилась на 7 млрд руб. Норма резервирования достигла 8,7%, и с учетом того, что на реструктурированные кредиты приходится 3,9% валового портфеля, она не кажется нам избыточной. Среди прочих положительных аспектов отчетности отметим низкий относительно конкурентов показатель Расходы/Доходы, который остался на уровне 28,7%, а также высокую ликвидность баланса (доля ликвидных активов – 22,3%). На оптовое фондирование приходится 13% обязательств Банка Москвы при отношении Кредиты/Депозиты в 1,12, что в целом нормально.

Потенциал сужения спреда к евробондам ВТБ сохраняется, советуем обратить внимание насубординированный выпуск. Ввиду поступившей на днях новости о планируемом включении доли правительства города в Банке Москвы в план приватизации на 2011 г. мы ожидаем дальнейшего сужения спредов между еврооблигациями ВТБ и Банка Москвы на длинном конце кривой с текущих 60 б.п., как только на внешние рынки вернется активность. Пока же, по нашему мнению, наиболее привлекательно из всех выпусков эмитента выглядит субординированный евробонд BMOS ’15, торгующийся с доходностью на уровне 6,8%. Премия за субординацию относительно классического выпуска BMOS ’15 составляет порядка 90 б.п., что, на наш взгляд, выглядит щедро.

НМТП (ВВ+/Ва1/-). Нейтральные результаты за девять месяцев 2010 г. по МСФО

Несмотря на падение выручки, рентабельность растет. Вчера Новороссийский морской торговый порт (НМТП) опубликовал в целом нейтральные результаты за девять месяцев 2010 г. Несмотря на снижение выручки (на 1,7% год к году до 499 млн долл.), вызванное в том числе и запретом на экспорт зерна (доля в грузообороте – 9,1%), EBITDA компании увеличилась на 7% до 362 млн долл. за счет положительного эффекта от оптимизации операционных расходов, положительных курсовых разниц и роста процентных доходов. Это способствовало повышению рентабельности по EBITDA на 2,2 п.п. год к году до 72,5%. Чистая прибыль увеличилась на 12% до 233 млн долл. В целом за отчетный период динамика операционных показателей НМТП ухудшилась; перевалка нефти и нефтепродуктов (занимают 66% в общем грузообороте) сократилась в общей сложности на 5%. Однако мы ожидаем, что после консолидации ПТП и перехода объединенной компании под контроль Роснефти ситуация изменится в лучшую сторону.

Долговой профиль благоприятный, его дальнейшее ухудшение не будет критичным. В отчетном периоде НТМП погасил синдицированный кредит на 118 млн долл., в результате чего объем его совокупного долга сократился на 26,8%, а показатель Долг/EBITDA снизился с 1,0 до 0,7. Благодаря высокой рентабельности бизнеса у НМТП скапливается большой объем свободных средств, которые компания вкладывает в ценные бумаги (инвестиционные расходы за девять месяцев составили всего 80,6 млн долл., тогда как операционная деятельность принесла 250 млн долл.). Таким образом, с учетом средств НТМП на банковских депозитах сроком менее 12 месяцев чистый долг компании на отчетную дату составлял лишь 19,3 млн долл. Для покупки ПТП, стоимость которой определена в размере 2,153 млрд долл., будет привлечен семилетний кредит Сбербанка на 1,95 млрд долл. Таким образом, компания использует примерно две трети свободной ликвидности. Кроме того, ее долговая нагрузка увеличится приблизительно до 4,4. Это, безусловно, много, но для компании некритично, поскольку, как уже было отмечено, бизнес компании высокорентабельный, и с EBITDA НМТП будет впоследствии суммироваться EBITDA ПТП, что позволит в ближайшие несколько лет вернуть долговую нагрузку компании к нормальным уровням.

Выпуск евробондов низколиквиден, угрозы для держателей мы не видим. Поскольку покупка ПТП приведет к нарушению ковенантов по выпуску NCSP ’12 (YTM 4.5%), эмитент обратился к держателям за согласием на их отмену (за вознаграждение в размере 1,2%), на что они с легкостью согласились. Рост долговой нагрузки до уровня выше 4, на наш взгляд, не повлияет на способность НТМП обслуживать свои платежи по еврооблигациям, поскольку кредит Сбербанка будет более длинным, и держатели евробондов, по сути, окажутся в более выгодном положении. Котировки выпуска в последнее время слабо реагируют на новости о компании, наше отношение к выпуску на текущих уровнях является нейтральным.