Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: CDS-спред на Россию остается неоправданно широким по сравнению со странами-аналогами


[14.10.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Рынок не замечает негативных новостей, концентрируясь на ожиданиях. Настроение участников мировых рынков остается позитивным, несмотря на негативные решения S&P в отношении рейтингов Испании и действия Fitch, массово понизившего рейтинги европейских банков. Рейтинг Испании был снижен с «АА» до «АА-» с негативным прогнозом по причине ожидающегося ухудшения экономической ситуации и увеличения объема госдолга страны. Ситуация Испании осложняется тем, что в разгар предвыборной кампании сложно ожидать жестких заявлений как от нынешнего правительства, так и от Народной партии, которая, скорее всего, получит большинство в Кортесах и сформирует новое правительство. Хотя программа НП предусматривает жесткую фискальную политику и снижение дефицита, обещания повышения пенсий, скорее всего, не позволят обеспечить дефицит ниже 4,4% ВВП в 2012 г., чего требует план стабилизации финансов. Вместе с тем участники рынка ожидают энергичных действий G20 по стабилизации мировой финансовой системы. Даже Италия, облигации которой торгуются со спредом к бумагам Испании, провела более удачный аукцион, чем в прошлом месяце. Доходность пятилетних бумаг упала до 5,32% с 5,6% в сентябре, всего было размещено облигаций на 6.2 млрд. евро. Мы ожидаем сохранения на рынках оптимизма до начала недели, когда должна состояться встреча министров финансов G20, решения которой и будут определять настрой инвесторов в дальнейшем.

В среднесрочной перспективе CDS-спред России может сузиться на 70 б.п. Вчера пятилетний CDS-спред России остался практически без изменений на отметке 248 б.п. До обвала рынков в 2008 г. пятилетний CDS-спред России был уже аналогичного спреда Бразилии на 10–15 б.п., Турции – на 100 б.п. и в то же время на 20 б.п. шире спреда Мексики. Затем ситуация кардинально изменилась, так и не вернувшись к предкризисным уровням. С начала нынешнего года до августа CDS-спред России стал лишь на 50 б.п. уже, чем у Турции, хотя суверенный рейтинг России на три ступени выше. CDS-спреды Бразилии и Мексики давно торгуются на одном уровне, хотя у последней точно такой же рейтинг, как у России, и на одну ступень выше, чем у Бразилии. Вместе с тем CDS-спред России был на 30 б.п. шире, чем у Мексики и Бразилии. Сейчас CDS-спреды России и Турции вновь находятся на одном уровне, и при этом они шире спредов Бразилии и Мексики на 100 б.п. Мы считаем, что текущий уровень российского CDS-спреда является необоснованно широким и в ближайшее время сузится приблизительно на 70 б.п., тогда «паритет» относительно спреда Мексики и Бразилии, установившийся с начала текущего года, будет достигнут.

Сегодня евробонды могут снизиться в цене. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился совсем незначительно (на 4 б.п.) – до 258 б.п. Цена российского выпуска снизилась на 11 б.п. до 115,6 % от номинала (YTM 4,77%). На рынке госбумаг доходность 10UST несколько снизилась, достигнув отметки 2,18%. Вчера евробонды продолжили дорожать, однако рост цен был совсем незначительным. В суверенном сегменте, помимо тридцатилетнего выпуска, в числе аутсайдеров оказались и рублевые евробонды Russia’18, подешевевшие на 30 б.п.; остальные бумаги показали рост на 20–30 б.п. В длинные бумаги Газпрома пришли продавцы, тогда как выпуски короткой и средней дюрации еще пользовались спросом. Евробонды ЛУКОЙЛа вновь росли опережающими темпами –повысились в цене в среднем на 100 б.п. Из выпусков эмитента имеет смысл обратить внимание на Lukoil’19: спред к долларовым свопам сейчас составляет 462 б.п., тогда как обычно он не превышал 350 б.п. Выпуски НОВАТЭКа и ТНК-ВР прибавили в цене в среднем 20 б.п. и 30 б.п. соответственно. Из бумаг последнего заслуживают внимания длинные выпуски TNK’18 и TNK’20. У металлургов вновь лидировали выпуски Евраза, подорожавшие в среднем на 113 б.п. Среди бумаг банковского сектора выделялись выпуски ВЭБа (+42 б.п.) и ВТБ (+50 б.п.). Уходящая неделя сложилась очень удачно для евробондов, вероятность фиксации прибыли сегодня велика. Внешний фон негативный: рынки Азии идут вниз, фьючерсы торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

Некоторое давление в бумагах с дюрацией 3–4 года. Вчера на рынке ОФЗ вновь не сложилось единой динамики, ряд наиболее ликвидных бумаг, преимущественно с дюрацией 3–4 года, оказались под давлением. Так, ОФЗ 25077 подешевели на 81 б.п., ОФЗ 26204 – на 36 б.п., ОФЗ 26203 и ОФЗ 26206 потеряли в цене 28 б.п. и 24 б.п. соответственно. Был отмечен спрос на некоторые более короткие выпуски, а именно с дюрацией 1–2 года: в частности, подорожали ОФЗ 25067 (+10 б.п.) и ОФЗ 25068 (+16 б.п.). Непростая ситуация с ликвидностью ведет к снижению торговой активности и заставляет участников при любой возможности перекладываться в бумаги более короткой дюрации. Однако, как мы уже отмечали, по мере стабилизации ситуации с ликвидностью у длинных выпусков есть хорошие шансы на рост, так как дальний конец кривой в настоящий момент выглядит перепроданным – спред к рублевым свопам на 50–60 б.п. шире обычного.

Профицит бюджета превысил 1,1 трлн руб – шансы на проведение аукционов ОФЗ уменьшились. Вчера Минфин подтвердил оценку исполнения бюджета по итогам девяти месяцев, которая совпала с предварительными данными Казначейства. Итак, профицит федерального бюджета по итогам девяти месяцев составил 1,09 трлн руб., или 2,8% ВВП. Только за сентябрь профицит увеличился до 300 млрд руб., однако это было вызвано сокращением расходов, а не ростом доходов, поэтому столь существенный профицит может быть разовым явлением. Таким образом, сохранение сильной фискальной позиции повышает шансы на отмену аукционов по доразмещению ОФЗ. В 4 кв. Минфин планировал доразмещать в основном длинные выпуски, и проведение аукционов могло бы вызвать некоторый рост длинного конца кривой (мы уже писали, что объявление ориентира приводило к продажам бумаг). Поэтому отмена аукционов приводит к некоторому ослаблению давления на кривую ОФЗ.

Доходность при размещении Банка Русский Стандарт составила 10,00% – могло быть и выше. Вчера закрылась книга заявок на вторичное размещение облигаций Русский Стандарт-8. Объем размещения составил 3,5 млрд руб. вместо запланированных 3 млрд руб. Напомним, что срок обращения нового выпуска составит полгода (погашение в апреле 2012 г.). Организаторы ориентировали инвесторов на доходность в диапазоне 10,00–10,75% при дюрации 0,49 года и ставке купона 7,75%. Учитывая отсутствие на внутреннем рынке широкого предложения качественных ликвидных бумаг банковского сектора доходность эмитента с хорошим кредитным качеством на уровне 10,00% на полгода выглядит привлекательно. Справедливый спред к кривой ОФЗ, по нашей оценке, должен составлять 380–400 б.п., но вместе с тем, с учетом текущей ситуации на рынке, мы ожидали, что размещение пройдет с некоторой премией.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность начала падать, но пока остается выше 1 трлн руб.

Ликвидность начала снижаться. Уровень ликвидности упал, но, тем не менее, остается немного выше 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 90,2 млрд руб. до 841,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 68,1 млрд руб. до 161,4 млрд руб. Ставки МБК изменились разнонаправленно в диапазоне - 1/+2 б.п.: краткосрочные ставки повысились, а долгосрочные остались на прежнем уровне. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 1 б.п. до 5,34% и по-прежнему превышает однодневную ставку репо ЦБ, при этом объем сделок достиг 284,3 млрд руб., а спрос со стороны банков оказался высоким. Впрочем, по сравнению с прошлой сессией объем операций репо с ЦБ снизился на 28%, а однодневная ставка потеряла 6 б.п. В понедельник стартует период налоговых платежей (уплата страховых взносов должны быть произведена до 17 октября), поэтому мы ожидаем продолжения снижения ликвидности, что вызовет рост ставок МБК.

Резервы ЦБ сократились на 6,4 млрд долл. В соответствии с данными, опубликованными ЦБ РФ, международные резервы России за неделю с 30 сентября по 7 октября сократились на 6,4 млрд долл., составив 510,4 млрд долл. Снижение вызвано интервенциями ЦБ на валютном рынке с целью поддержания курса рубля. За прошедший месяц резервы потеряли 33 млрд долл. ввиду ослабления национальной валюты.

Рубль подешевел против доллара, но укрепился по отношению к евро. На ММВБ российская валюта ослабла по отношению к доллару, курс которого вырос на 14 копеек до 31,25 руб./долл., но укрепилась на 11 копеек к евро – до 42,81 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 3 копейки до 36,45 руб. Понижение рейтинга Испании агентством S&P с «AA» до «AA-» сказалось на евро, вызвав некоторое понижение его курса к доллару (-0,1%). Сегодня евро продолжил падение по отношению к доллару и может ослабнуть и относительно рубля. Тем не менее большинство индикаторов сегодня практически не изменились. Индекс доллара остается прежним, что может обеспечить относительную стабильность рубля сегодня. Цены на нефть показывают разнонаправленную динамику: Brent теряет позиции, а месячные фьючерсы на WTI пошли вверх. Котировки на золото снижаются, однако сегодняшнее падение минимально. Мы полагаем, что сегодня рубль будет торговаться на уровне 31,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ростелеком (ВВ+). Неплохие результаты, но выпуски неликвидны и неинтересны. Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера Ростелеком отчитался за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО. Результаты оператора оказались в целом неплохими: немного ниже наших прогнозов в части выручки и чистой прибыли, но выше по OIBDA. Компания остается лидером по числу пользователей на рынке фиксированной связи и платного ТВ. Кроме того, Ростелеком обладает самой протяженной сетью передачи данных по сравнению с операторами «большой тройки».

Облигации интереса не представляют. В целом отчетность объединенного Ростелекома продемонстрировала способность компании генерировать положительные денежные потоки и контролировать уровень долговой нагрузки. Важным остается вопрос о конкурентоспособности компании в перспективных сегментах сотовой связи, ШПД и платного ТВ. Также существенным стимулом к росту может стать развитие 4G в России, но на это уйдет нескольких лет. После конвертации облигаций МРК в бумаги Ростелекома на рынке находилось 14 выпусков эмитента. Однако летом два выпуска (серий 07 и 12) были выкуплены компанией, и в обращении осталось 12 выпусков, из которых более или менее нормальная ликвидность наблюдается только в достаточно коротком Ростелекоме 11. Выпуск торгуется на уровнях, близких к сравнимым по дюрации выпускам МТС и АФК «Система», и, на наш взгляд, оценен вполне справедливо.

Банк «Ренессанс Кредит» (B/B3/B). Бумаги выглядят очень дешевыми

Рублевые… Основным торгуемым выпуском Ренессанс Кредита (он же RCCF) c момента размещения в начале августа является КБРенКап-БО3. Поскольку проблемы на мировых рынках возникли буквально на следующий день после размещения, эта бумага практически не торговалась по номиналу, и некоторое снижение ее цены является абсолютно нормальным. И все же вызывает удивление, что давление на котировки КБРенКап-БО3 не ослабевает ни на день, и вчера бумага торговалась уже ниже 91% от номинала, что соответствует доходности 16,5% годовых к оферте в августе 2013 г.

…и евробонды. Долларовый выпуск RCCF’13 котировался вчера по 95% от номинала, то есть с доходностью порядка 17% к погашению в апреле 2013 г. В данном случае относительно низкая цена нас не удивляет – инвесторы на внешних рынках гораздо больше склонны продавать в ухудшающихся условиях, тем более что в последнее время в бумаге видна ценовая стабилизация (в начале недели цена падала до 93% от номинала).

Мы не видим фундаментальных причин для беспокойства. Отчетность банка за 1 п/г 2011 г. нельзя назвать однозначно позитивной, но она, в любом случае, не была слабой. Банк оставался весьма прибыльным, а достаточность капитала I уровня составила у него 27,4%, что по любым меркам избыточно. Понятно, что как раз при таких встрясках, как сейчас, заемщики с рейтингами «B» и ниже полностью лишаются доступа к рынку капитала, однако в активе розничных банков всегда есть опция сокращения их ликвидного кредитного портфеля для получения необходимого объема наличности.

Более низкие цены возможны, но текущие уровни весьма привлекательны. Наш общий взгляд на рынок заключается сейчас в том, что среди корпоративных бумаг инвесторам разумнее держаться хорошего кредитного качества и ликвидности. Однако мы не можем не отметить, что бумаги Ренессанс Кредита, особенно на внешнем рынке, предлагают отличные возможности для вложения средств до погашения (оферты). Мы выделяем внешний рынок, потому что с учетом стоимости свопа (которая сейчас составляет около 6 п.п.) доходность RCCF’13 соответствует 23% годовых в рублях. На локальном же рынке мы рекомендовали бы дождаться стабилизации цены на КБРенКап-БО3, поскольку для разворота в этой относительно неликвидной бумаге необходимо, чтобы из нее смогли выйти наиболее активные продавцы.

Публикации по теме:

12 сентября 2011 г. Банк «Ренессанс Кредит» - Прибыль по-прежнему высокая, ЧПМ и ликвидность баланса снизились. Отчетность за 1 п/г 2011 г.

Распадская (-B1/B+). Компания предоставила слабые операционные результаты по итогам 3 кв. 2011 г.

Производство коксующегося угля упало на 28% за квартал. Вчера Распадская представила слабые операционные результаты за 3 кв. 2011 г., в котором производство коксующегося угля сократилось на 28% за квартал и составило 1,2 млн т. Падение добычи угля в 3 кв. 2011 г. объясняется отставанием монтажа лавы на шахте «Распадская» и перемонтажом лавы на шахте МУК-96. Распадская также понизила прогноз производства в 2011 г. на 20% с 8,5 млн т до 6,8 млн т.

Цены в 4 кв. 2011 г. остались стабильными. Светлым пятном на фоне разочаровывающей отчетности стало сообщение компании о том, что она снизила цену коксующегося угля на внутреннем рынке всего на 3,6% за квартал до 4 750 руб./т угольного концентрата, рассчитываемую на основе цены FCA Междуреченск. Цена поставок подавляющей части законтрактованных объемов зафиксирована до 31 января 2012 г. Компания продавала свою угольную продукцию российским сталелитейным компаниям и коксообогатительным комбинатам в рамках долгосрочных контрактов, на которые в 3 кв. 2011 г. пришлось 93% суммарных продаж.

Евробонды привлекательны. Способность эмитента расплатиться по выпуску еврооблигаций в мае 2012 г. не вызывает у нас сомнений. Несмотря на невпечатляющие операционные результаты 3 кв. 2011 г. компания по-прежнему генерирует необходимый денежный поток для покрытия расходов и погашения обязательств, которые на 99% представлены выпуском еврооблигаций на сумму 300 млн долл. (с анализом финансовых результатов компании за 1 п/г 2011 г. можно ознакомиться в выпуске Fixed Income Daily от 30.09.2011 г.). Выпуск Raspadskaya Mine 12 (YТM 7,5% @ Май 2012 г.) выгладит привлекательно для удержания до погашения при минимальных рисках, но обладает невысокой ликвидностью.

Акрон (-/B1/B+). Fitch подтвердил рейтинг компании на уровне «B+», прогноз «Стабильный»; доходность бумаг интересна для удержания к оферте

Ожидаемая новость. Среди аргументов в поддержку такого решения агентство называет достаточный запас прочности для преодоления неблагоприятной ценовой конъюнктуры и поддержания запланированного объема капвложений, улучшение позиции ликвидности, рост выручки и повышение рентабельности до конца года вследствие роста цен на минеральные удобрения, а также снижение левереджа в текущем году на фоне улучшения операционных показателей. Среди негативных факторов – неясность структуры финансирования калийных проектов и связанное с этим увеличение оттока денежных средств, которое, впрочем, ожидается не ранее 2013 г.

В целом комментарий выглядит позитивно и допускает возможность повышения рейтинга к концу 2012 г. в случае успешной реализации фосфатного проекта в 1 п/г 2012 г. и поддержания положительного/нейтрального свободного денежного потока в течение рыночного цикла.

Кредитный профиль остается устойчивым, несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении и масштабную инвестпрограмму. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента. Несмотря на рост совокупного долга (+19% за квартал до 42,6 млрд руб.), показатели долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA снизились до 2,9 и 1,9 соответственно на конец 1 п/г 2011 г., а структура долга улучшилась за счет повышения доли долгосрочных обязательств (79% на конец 1 п/г 2011 г.). По нашей оценке, соотношение Долг/EBITDA на конец года составит 2,5. Мы также подтверждаем наш прогноз, согласно которому по итогам 2011 г. выручка компании увеличится до 60 млрд руб., а показатель EBITDA – до 16 млрд руб. (что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 27%), главным образом за счет роста цен на минеральные удобрения. С нашей точки зрения, общий объем запланированных на текущий год инвестиций (335–365 млн долл.) будет практически полностью покрыт операционным денежным потоком. Как отмечает Fitch, дальнейший рост капвложений Акрона ожидается не ранее 2013 г., когда компания приступит к активному финансированию калийных проектов. Инвестиции в новые проекты в объемах, превышающих операционные доходы компании, как мы полагаем, будут профинансированы за счет продажи пакета Уралкалия (2,7% акций), который будет реализован по частям в течение трех лет начиная с 2011 г.

Выпуск Акрон-3 выглядят интересно для удержания к оферте. Выпуск Акрон-3 торгуется с доходностью YTP 9,3% к оферте в мае 2012 г. Такая оценка в целом справедлива относительно бумаг эмитентов со схожим рейтингом и здесь вряд ли присутствует значительный спекулятивный потенциал. Мы полагаем, что выпуск может быть интересен для удержания до погашения в мае участникам рынка с пассивной стратегией инвестирования, учитывая хорошее кредитное качество эмитента, комфортный график погашения и достаточный уровень ликвидности.

Предыдущие публикации по теме:

30 августа 2011 Акрон – Дорого даже при высоком кредитном качестве. Акрон опубликовал достойные результаты 2 кв. 2011 г. по МСФО

Совкомфлот (ВВВ-/Ва1/ВВВ-). Moody’s снижает рейтинг

Рейтинг понижен до «Ва1». Вчера агентство Moody’s понизило рейтинг компании на одну ступень до «Ва1», сохранив по нему негативный прогноз. Причиной стало ухудшение операционных показателей Совкомфлота на фоне падающих ставок фрахта, о сроках восстановления которых пока говорить сложно, учитывая сохраняющуюся неопределенность с ростом мировой экономики.

По версии других агентств компания сохраняет рейтинг инвестиционного уровня. Несмотря на то что компания лишилась инвестиционного рейтинга по версии Moody’s, рейтинги от двух других агентств остаются в категории bbb, более того, буквально на днях Fitch подтвердило рейтинг Совкомфлота на уровне «ВВВ-» и вывело его из-под наблюдения. Таким образом, чисто технически снижение рейтинга только агентством Moody’s не должно привести к продажам еврооблигаций компании теми инвесторами, которые имеют ограничения на осуществление вложений в бумаги неинвестиционной категории.

Спред к RURAIL ’17 представляется чересчур широким. В период сильной волатильности на внешних рынках спред SCF’17 (YTM 7,4%) к RURAIL ’17 (YTM 4,9%) расширился со 100 б.п. до 250 б.п., что, даже принимая во внимание значительную разницу в кредитных профилях компаний, мы считаем чересчур высоким значением. Совкомфлот остается в 100-процентной собственности государства, и его IPO состоится не ранее 2 кв. 2012 г. Принимая во внимание, что минимальный спред между двумя выпусками составлял 80 б.п., у SCF’17 есть потенциал для опережающего роста в случае восстановления рынков.

Предыдущие публикации по теме:

Сентябрь 14, 2011 Совкомфлот. Неблагоприятная рыночная конъюнктура продолжает негативно сказываться на результатах. Отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Москва выкупила облигации на 7,4 млрд руб., объем рынка продолжит сокращаться

Власти продолжают сокращать государственный долг Москвы. В среду Департамент финансов Москвы провел серию аукционов по выкупу облигаций городского займа 61–64-го выпусков с целью сокращения расходов на обслуживание долга. При максимальном объеме заявок, равном 57 млрд руб. по номиналу, были выкуплены облигации общей номинальной стоимостью 6,3 млрд руб. на сумму 7,4 млрд руб. Выкуп осуществлялся через аукционы на рыночных уровнях доходности – 6,95–8,07% годовых.

Спред к ОФЗ сжался до минимальных значений по всей длине кривой доходностей. В последнее время доходности облигаций Москвы не давали существенной премии к кривой ОФЗ, и относительно небольшой объем облигаций, предложенных к выкупу, несколько удивляет. Скорее всего, причиной пассивности инвесторов было относительно позднее объявление о проведении аукционов. В результате досрочного выкупа объем рублевых облигаций Москвы в обращении упал ниже 200 млрд руб.

Евробонд погашен, ожидаем новых аукционов по досрочному выкупу. В условиях сокращения инвестиционных программ и быстрого роста налоговых поступлений Москва продолжает активно снижать объем долга. Например, вчера был погашен один из двух остававшихся в обращении выпусков еврооблигаций – на сумму 374 млн евро, несмотря на то что город имел возможность провести рефинансирование ранее в 2011 г. Средства для городского бюджета приносит и приватизация. Например, вчера было объявлено, что Москва получит 15 млрд руб. денежными средствами и 30 млрд руб. ценными бумагами за свою долю в аэропорту Внуково. Соответственно, мы можем ожидать новых аукционов для скупки долгов за счет свободных средств городского бюджета. Спреды к ОФЗ, скорее всего, останутся минимальными, и основным стимулом для участия в выкупе могут быть интересные возможности на рынке качественного корпоративного и субфедерального долга, на котором предложение остается весьма ограниченным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: