400 Б.П. НАД ММК – ПОРА СНИЖАТЬСЯ

Облигации Белона очевидно дешевы. В последнее время рублевый выпуск Белон-2 торговался с доходностью более 12% к оферте через 12 месяцев. С нашей точки зрения, такая доходность не соответствует не только тому факту, что с IV квартала 2009 г. компания входит в состав Группы ММК, но во многом и собственному кредитному качеству Белона. Премия облигаций Белона к кривой ММК не должна превышать 100 б.п., то есть целевой доходностью выпуска Белон-2 является уровень 10%. Бумаги Белона, конечно, не являются прямыми обязательствами ММК, однако репутационные риски для группы ММК, связанные с неисполнением Белоном своих обязательств в будущем,настолько высоки, что вероятность проблем при похождении оферты по выпуску Белон-2 представляется практически нулевой. Тем более что Белон сам в состоянии полностью обслужить свой долг.

Часть целого. 16 октября 2009 г. ОАО ММК объявило об увеличении своей доли в Белоне до 82,6%. С этого момента финансовые показатели Белона, включая долг, консолидируются в отчетности ММК, а сам Белон стал неотъемлемой частью и стратегическим активом группы ММК. До поглощения Белона общим местом в дискуссиях менеджмента ММК с инвесторами и рейтинговыми агентствами было отсутствие у группы вертикальной интеграции. С приобретением актива, производящего коксующийся уголь высококачественных марок, степень интеграции ММК значительно возросла. В перспективе Белон сможет «закрыть» до 80% потребности ММК в угле.

Чрезвычайно удачная сделка. Покупка Белона Группой ММК стала возможной именно потому, что в 2009 г. Белон столкнулся с трудностями в обслуживании краткосрочного долга. Из таблицы видно, что общий левередж на конец 2008 г. был у Белона умеренным (Долг/EBITDA менее 2), однако ликвидность оказалась крайне низкой – коэффициент текущей ликвидности составил 0,5, денежная позиция была незначительной, а на долю краткосрочной задолженности приходилось 74% долга. Попав в ловушку, Белон был вынужден искать инвестора и нашел его в лице ММК, заплатившего за свою долю в компании в два приема порядка 600 млн долл. Если бы не трудности Белона с обслуживанием долга, ММК едва ли получил бы этот актив.

Проблема ликвидности решена в 2009 г. По нашей оценке, в 2009 г. ликвидность Белона коренным образом изменилась в лучшую сторону. Основная часть короткого долга была рефинансирована, в том числе и при помощи ММК. Напомним, что в январе 2010 г. мы писали о погашении Белоном кредитов ВТБ на сумму 6,9 млрд руб. за счет средств, полученных от материнской компании. Эта помощь ММК, лучше, чем что-либо иное, свидетельствует, что для руководства ММК Белон является важной частью группы. Мы ожидаем, что по итогам 2009 г. Белон заработал EBITDA в размере 136 млн долл., что при общем долге на конец года, равном 411 млн долл., соответствует отношению Чистый долг/EBITDA порядка 2,8. Доля краткосрочного долга должна составить всего лишь 9%.

2010 г. – новая реальность. Быстрое восстановление металлургического сектора привело к опережающему росту цен на коксующийся уголь – как внутренних, так и экспортных. Наши аналитики по акциям металлургического сектора недавно изменили базовый прогноз цен на уголь в 2010 г. Среднегодовая внутренняя цена коксующегося угля была повышена со 100 до 125 долл./т, цена на внешнем рынке – со 155 до 190 долл./т. В этих условиях мы ожидаем, что по итогам 2010 г. Белон заработает EBITDA в размере 275 млн долл., в результате чего левередж компании окажется заметно ниже 2.