Еще один повод для покупки облигаций Башнефти

Хорошие операционные показатели и высокая рентабельность. Вчера Башнефть впервые опубликовала некоторые финансовые показатели за I квартал 2010 г. по МСФО. К сожалению, компания не представила полной версии отчетности, что не позволяет провести детальный анализ (более полный отчет, как мы полагаем, будет опубликован по итогам полугодия), однако в целом объявленные показатели дают представление о финансовом положении Башнефти, которое мы в настоящий момент оцениваем как очень устойчивое. В плане операционных показателей добыча Башнефти в I квартале выросла на впечатляющие 17,5% относительно уровня годичной давности и составила 3,4 млн т. Выручка и OIBDA эмитента значительно превышают уровень того же периода прошлого года (рост на 165% и 195% соответственно). Рост показателей был достигнут за счет более благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке нефти и существенного увеличения продаж в натуральном выражении (экспорт нефти вырос на 72% до 800 тыс. т, компания начала экспортировать нефтепродукты (1,5 млн т), на внутреннем рынке продажи нефтепродуктов увеличились в 18 раз до 2,5 млн т). Отметим, что норма OIBDA Башнефти (21% в I квартале 2010 г.) – достаточно высокий показатель по отраслевым меркам: у ЛУКОЙЛа рентабельность по OIBDA составляет 15,4%, у Газпром нефти – 18,6%, у ТНК-ВР – 22,3% у Alliance Oil – 20,2%.

Долговая ситуация – без сюрпризов. С точки зрения долговой ситуации эмитента опубликованная отчетность не преподнесла сюрпризов. Общий объем долга Башнефти на отчетную дату составлял 1,7 млрд долл. и целиком классифицировался как долгосрочный. В структуре долга 96% приходилось на рублевые облигации, размещенные компанией в конце прошлого года (три выпуска на 50 млрд руб.). Отношение Долг/OIBDA эмитента, по нашей оценке, было весьма консервативным – 0,7. В дальнейшем Башнефть намерена ограничивать долговую нагрузку отношением Долг/OIBDA на уровне менее 3. Теоретически, это означает, что компания может увеличить долг более чем в четыре раза с текущего уровня. Столь масштабное увеличение левереджа эмитента представляется нам достаточно маловероятным в среднесрочной перспективе. По сути, это может случиться лишь в случае, если Башнефть будет участвовать в крупных сделках слияния-поглощения, которые, согласно опубликованной недавно новой стратегии компании, в принципе, не исключены. Например, увеличение левереджа Башнефти до уровней, обозначенных компанией как предельные, представляется нам реальным в случае последующей консолидации в отчетности эмитента показателей Русснефти, однако, на наш взгляд, пока это дело отдаленного будущего. Стратегия Башнефти по заимствованиям на 2010 г. предполагает привлечение новых кредитных ресурсов в российских банках, а также предэкспортное финансирование в западных кредитных организациях. В 2011–2012 гг. компания может привлечь заимствования на рынках публичного капитала (как внутреннем, так и внешнем). В то же время мы полагаем, что представленные компанией планы весьма условны и могут быть скорректированы.

Прогноз Стабильный. В целом мы сохраняем умеренно положительный взгляд на перспективы развития Башнефти. В I квартале 2010 г. добыча Башнефти на 4,5% превысила прогноз компании. Как мы и предполагали, вслед за этим Башнефть пересмотрела сверстанный ранее план по добыче на текущий год в сторону повышения – с 13,4 млн т до 13,2 млн т нефти. Это предполагает увеличение добычи на 9,8% по сравнению с 2009 г., что должно положительно сказаться на финансовом результате компании. Увеличению добычи будет способствовать приобретение компанией 49% акций Русснефти за 100 млн долл. весной нынешнего года. Объем капвложений Башнефти в 2010 г. представляется нам достаточно умеренным – он оценивается руководством компании в 21 млрд руб. (около 665 млн долл.), что на 30% выше, чем в 2009 г. В I квартале капзатраты Башнефти составили 103 млн долл. Добавим, что в нынешнем году около 38% объема капитальных вложений компании предполагается направить на развитие перерабатывающего бизнеса. Мы высоко оцениваем усилия контролирующего акционера компании, АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-), по повышению инвестиционной привлекательности Башнефти. Так, в апреле нынешнего года Башнефть впервые раскрыла объем своих запасов по международной классификации. Согласно аудиту, проведенному Miller & Lents, на конец 2009 г. доказанные запасы Башнефти (категория 1P) составляли 1,3 млрд барр. (177,4 млн т) нефти, а включение в общий показатель вероятных и возможных запасов дает 2,1 млрд барр. (286,5 млн т), что при текущем объеме добычи обеспечивает деятельность компании более чем на 20 лет. Очередным шагом к повышению уровня информационной открытости Башнефти стала вчерашняя публикация ее первой отчетности по международным стандартам. К основным кредитным рискам компании, по-нашему мнению, относятся вероятное увеличение долгового бремени в дальнейшем, значительные дивидендные выплаты (совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за 2009 г. в размере 22,5 млрд руб., что на 39% больше чистой прибыли Башнефти по РСБУ) и большие инвестиционные аппетиты основного акционера, АФК «Система».

Ожидаемое получение эмитентом рейтинга – основной катализатор ценового роста облигаций Башнефти . Как сообщает Интерфакс со ссылкой на вице-президента компании по экономике и финансам Алексея Курача, Башнефть продолжает предпринимать усилия для получения международного кредитного рейтинга. На наш взгляд, текущий кредитный профиль компании заслуживает рейтинга не ниже Ba3/BB-, то есть того же уровня, что и у АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). В настоящее время облигации Башнефти торгуются с премией в размере примерно 140 б.п. к обязательствам Системы. Таким образом, после присвоения Башнефти рейтинга спред, теоретически, может сузиться до нуля. В любом случае, мы считаем текущую премию к бумагам материнской компании явно избыточной и даже сейчас оцениваем справедливый спред приблизительно в 100 б.п. Мы сохраняем рекомендацию на покупку облигаций Башнефти.