Стратегия

Банковский долг стал популярнее, но ситуация может измениться

Торговая ликвидность во 2 кв.

Рынок восстанавливается после тяжелого мая. Как показывает график, представленный ниже, со второй декады июня средний bid-ask спред в корпоративном и государственном сегментах рынка рублевых облигаций находится в стадии сокращения после достижения пиков в ходе майской рыночной распродажи. В государственном сегменте процесс нормализации идет быстрее, и торговый спред здесь уже фактически вернулся к «нормальному» уровню 2011–2012 гг., за который приблизительно можно принять отметку 20 б.п. В корпоративных же бумагах средний спред составляет сейчас 55 б.п., и мы ожидаем его постепенного сокращения до 35–40 б.п., характерных для первой половины 2011 г., когда неприятности Европы еще не оказывали такого определяющего влияния на торговлю рублевым долгом.

Представляем свою систему оценки ликвидности локальных бумаг. Система эксплуатируется в экспериментальном режиме, ранее мы использовали ее только для внутренних нужд, однако далее планируем постепенно делать более доступной широкой публике. Суть системы заключается в том, что каждая торгующаяся бумага оценивается по следующим четырем параметрам: объем сделок («стакан»+РПС), количество сделок («стакан»+РПС), число торговых дней и средний bid-ask спред. Соответственно, для каждого выпуска мы рассчитываем четыре коэффициента: IdxVol, IdxTr, IdxDays и IdxBA, значения которых находятся в диапазоне от 0 до 1. Поясним алгоритм расчета на примере первого из коэффициентов. За интересующий период (например, за один квартал) рассчитывается суммарный оборот по бумаге на ММВБ. Затем все выпуски ранжируются по суммарному обороту в порядке возрастания. Коэффициент IdxVol равняется отношению позиции бумаги в отсортированном списке к общему количеству бумаг. Особенность IdxBA (bid-ask спред) заключается в том, что сортировка идет, наоборот, по убыванию, поскольку чем уже торговый спред, тем ликвиднее бумага. Коэффициент IdxDays является простым отношением числа дней, в которых по бумаге был отмечен ненулевой оборот, к общему числу торговых дней за исследуемый период. Рассчитав четыре коэффициента, мы перемножаем их, получая, таким образом, интегральный индекс (IDX), характеризующий ликвидность каждого облигационного выпуска. Значение IDX, как нетрудно видеть, также будет находиться в диапазоне от 0 до 1. Мы используем перемножение вместо суммы, во-первых, чтобы сохранить нормировку, а во-вторых, чтобы исключить из топов по ликвидности бумаги, которые, например, торговались один день с огромным оборотом и количеством сделок, а затем не торговались совсем. У такого бонда IdxDays будет близким к нулю, что сильно понизит результирующий IDX, даже если IdxVol и IdxTr будут равны 1. В таблице ниже представлены результаты расчета индекса ликвидности для основных рублевых выпусков во 2 кв.

Самой ликвидной бумагой 2 кв. объявляется МТС-5. Как показано в таблице, этот выпуск – не новичок в чартах: в 1 кв. он занимал четвертое место. Узкие котировки, большой объем в обращении (15 млрд руб.) и активная ежедневная торговля – рецепт успеха этого короткого бонда, которому предстоит пройти оферту не далее как 24 июля сего года. Почетное второе место занимает ВТБ-6, который был на этом месте и кварталом ранее. Ситуация здесь похожая: бумаге предстоит оферта 11 июля. Третье место заняла Северсталь-БО1 (2,5 месяца до погашения), поднявшаяся на три ступени, а лидер 1 кв. ГазпромКап-3 (4,5 месяца до оферты) удерживает сейчас четвертую строчку нашего хит-парада. Среди бумаг, вошедших в первую десятку, стоит отметить РЖД-10, переместившуюся вверх на 38 позиций. По всей видимости, это произошло потому, что после выплаты мартовского купона бумаге осталось ровно два года до погашения, а умеренно длинные качественные выпуски – это то, что было в первую очередь востребовано на рынке в ходе майской коррекции. Также следует упомянуть выпуск МКБ-БО4, который преодолел 56 позиций, добравшись до седьмого места. В июне агентство Fitch повысило рейтинг МКБ до «BB-», и короткие бумаги банка (серии БО-4 осталось четыре месяца до оферты) стали пользоваться повышенным спросом. Не менее заметный скачок вверх совершил выпуск Трансаэро-1, попавший на восьмую строчку и преодолевший 39 ступеней. После оферты в конце апреля по выпуску был назначен купон 12,5%, срок бумаги до погашения составляет сейчас 16 мес., доходность – 13,25%, так что этот выпуск обещает оставаться популярным по меньшей мере до конца текущего года. Говоря о положении в первой десятке в целом, приходится констатировать, что во 2 кв. наибольший интерес для инвесторов представляли короткие и ультракороткие бумаги, что логично, учитывая непростую ситуацию, пережитую рынком в мае.

Наибольший рост ликвидности согласно нашему индексу показал выпуск Банк Москвы-2. В следующей таблице показана десятка лидеров по улучшению ликвидности во 2 кв. (по отношению к 1 кв.). Здесь также есть на что обратить внимание. Вперед рвется выпуск Банк Москвы-2, который переместился в нашем рейтинге вверх на 345 ступеней. Причины, как нам видится, следующие: бумага имеет хороший объем (10 млрд руб.), малый срок до погашения (семь месяцев), при этом с началом 2012 г. инвесторам стало окончательно понятно, что риск Банка Москвы теперь фактически ничем не отличается от риска ВТБ. Более того, в июне агентство Fitch повысило рейтинг Банка Москвы с «BBB-» до «BBB», уравняв рейтинги обоих банков. Нам также хотелось бы отметить выпуск ММК-БО5, который преодолел 245 позиций и оказался на 64-м месте в общем рейтинге. Традиционно бумаги ММК торговалась относительно дорого, однако рост долговой нагрузки комбината и майская распродажа скорректировали ситуацию, и выпуск ММК-БО5 торгуется сейчас чуть ниже номинала с доходностью 8,6% на 9 мес. По всей видимости, небольшого снижения цены было достаточно, чтобы привлечь внимание инвесторов к этому выпуску в тот момент, когда бумага стала короче одного года. Переходим к выпуску ТГК-2. Ситуация в компании считается сейчас рискованной из-за конфликта акционеров и относительно высокой долговой нагрузки. Цена бумаги упала в последнее время до 80% от номинала, что соответствует доходности 31,5% (14 мес. до погашения). Судя по всему, такое положение привлекает небольших инвесторов (возможно, спекулянтов), которые регулярно создают в бумаге торговый оборот: доходность очень привлекательна, при этом совершенно не факт, что компания допустит дефолт. В завершение этой части нам хотелось бы не забыть выпуск ЛСР-БО2, который торгуется сейчас с доходностью 10,5% на срок 14 мес. Несмотря на то что эмитент представляет строительный сектор, его бумаги приобретают популярность, хотя и остаются пока далеко от вершин нашего рейтинга.

ВТБ обходит РЖД в рейтинге эмитентов. Отдельные бумаги могут не обладать наивысшей ликвидностью, однако все выпуски одного эмитента вместе могут представлять собой очень интересную для инвестора группу. Такой подход может быть особенно важен при принятии решения об установлении кредитных лимитов на то или иное имя – по крайней мере, будет понятно, ради какой рыночной доли этот лимит устанавливается. Именно поэтому в следующей таблице мы приводим рейтинг эмитентов по индексу SumIDX, который рассчитывается как простая сумма значений индекса IDX для всех обращающихся бумаг одного эмитента.

Слева в таблице показаны результаты 2 кв., а справа – тот же рэнкинг кварталом ранее. Изменения следующие. Из первой десятки эмитентов выпали Евраз, ФСК ЕЭС, Татфондбанк и НЛМК, а их места заняли МКБ, Башнефть, ТКС и НОМОС-Банк. По итогам 2 кв. в топ-10 оказалось шесть банков против четырех кварталом ранее. Эта тенденция кажется нам характерной для сегодняшнего состояния рублевого рынка. Сейчас банки являются как основными эмитентами, так и основными покупателями рублевых бумаг, именно они выпускают короткие и относительно доходные облигации, которые пользуются спросом в сложных рыночных условиях. Именно поэтому мы и наблюдаем рост рыночной активности в выпусках НОМОС-Банка, ТКС и МКБ. Следствием той же тенденции является и то, что ВТБ во 2 кв. отнял у РЖД первое место в нашем рейтинге. Характерно также, что один из очевидных лидеров первого квартала Евраз откатился за три месяца на 27-е место. Это произошло из-за того, что в мае такие длинные бумаги, как Сибметинвест-1/2 или Евраз-4, котировались с очень широким bid-ask спредом. По той же причине (только наоборот) упрочил свои позиции банк Зенит: он является эмитентом большого количества относительно коротких облигаций, которые в сложных рыночных условиях проще котировать с узким спредом.

Несколько слов о субфедеральных бумагах. В приведенной ниже таблице представлена первая десятка ликвидных субфедеральных выпусков. Взяты они не отдельно, а все их показатели рассчитывались в общей массе, вместе с корпоративными бумагами. Как видно из таблицы, лидер рейтинга Московская область-7 занимает лишь 43-ю позицию в общем списке. Более того, абсолютное большинство субфедеральных бумаг откатились в рейтинге вниз. Это отсылает нас к графику на первой странице, который показывает, что потеря ликвидности в этом сегменте рынка во втором квартале была существенно большей, чем в корпоративных бумагах или ОФЗ. Восстановление ликвидности муниципального сегмента даже почти не началось.

Что касается индивидуальных имен, на фоне утраты позиций большинством субфедеральных бумаг выпуск Москва-62 фактически остался на месте, что позволило ему занять в нашем рейтинге вторую строчку. Сегодняшний лидер Московская область-7 заняла эту позицию, как нам кажется, по причинам политического характера, тогда как абсолютный лидер первого квартала года Нижегородская область-7, относительно длинная бумага, много потеряла из-за снижения аппетита инвесторов к риску. В рейтинге эмитентов (см. таблицу на предыдущей странице) единственными представителями регионов в топ-50 являются сейчас Москва и Московская область.

Заключение. Мы попытались суммировать в этом документе основные тренды, которые просматриваются в статистике по ликвидности торговли негосударственными локальными облигациями. Преобладающей тенденцией был переход в начале мая практически всего биржевого оборота в короткие и ультракороткие выпуски, среди которых традиционно наиболее привлекательными являются банковские облигации. Тем не менее торговые условия в корпоративном сегменте показывают, что рынок вновь начинает оживать, а это означает, что в 3 кв. качественные корпоративные бумаги, возможно, дадут бой финансовому сектору. Мы еще раз хотели бы подчеркнуть, что наши индексы ликвидности рассчитываются пока в тестовом режиме, поэтому вся информация предоставляется «как есть», то есть без ответственности за ее аккуратность. При этом нам кажется, что нарисованная картина довольно верно отражает суть дела, и мы планируем продолжить публикацию монитора ликвидности на ежеквартальной основе.