Банк Зенит (Ва3/В+). Новое предложение знакомого банка

Размещение выпуска Банк ЗЕНИТ БО-4

Банк продолжает привлекать заимствования на локальном рынке. На текущей неделе Банк Зенит закрывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии 04. Срок обращения составляет три года, инвесторам предложена годичная оферта. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,0–9,2%%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,20–9,41% годовых при дюрации около 0,89 г.

Банк среднего размера Зенит является головным банком одноименной группы, в которую входят также несколько небольших региональных банков, таких как Девон-Кредит, Липецккомбанк, Банк Зенит Сочи и Спиритбанк. Согласно рейтингу РБК, банк находился на 24-м месте по размеру чистых активов на конец 9 мес. 2011 г. Структура акционерного капитала выглядит достаточно сильной: основной бенефициар компании – Татнефть с приблизительно 25-процентной долей в капитале, владельцу НЛМК Владимиру Лисину принадлежит примерно 14% акций, остальные распределены между другими физическими лицами. Поддержка со стороны акционеров была существенной для банка во время кризиса – в 2009 г. акционеры увеличили объем субординированных кредитов на 58% до 373 млн долл. О поддержке со стороны Татнефти можно, кроме прочего, судить по тому факту, что доля депозитов нефтяных компаний составляет порядка 17% средств клиентов и является самой большой среди корпоративных клиентов.

Активы продолжили расти. В 1 п/г 2011 г. активы росли достаточно высокими темпами для универсальных банков, увеличившись на 24% к началу года до 8,1 млрд долл. Совокупный кредитный портфель за тот же период вырос на 26% до 5,7 млрд долл. Банк традиционно работает преимущественно с юридическими лицами – доля кредитов населению составляла на конец 1 п/г 2011 г. лишь 7%. Банк не представляет информации по объему просроченных кредитов, так что оценить качество его активов непросто. С другой стороны, уровень резервирования в отчетном полугодии снизился до 6,4%, что может свидетельствовать об улучшении ситуации. Доля финансовых активов, на наш взгляд, довольно высока – около 13%, что, с одной стороны, позволило в 1 п/г 2011 г. несколько увеличить прибыль от торговли ценными бумагами – до 8 млн долл. С другой стороны, во 2 п/г прошлого года из-за повышения волатильности на фондовых рынках банк может показать существенный убыток по этим операциям. Принимая во внимания тенденции на банковском рынке, во 2 п/г прошлого года можно ожидать замедления роста кредитования.

Структура фондирования представляется вполне сбалансированной. Доля счетов клиентов в совокупных активах стабильна и составляет около 58%, или 4,7 млрд долл. Преобладание юридических лиц в пассивах не столь подавляющее, как в активах, –банк удерживает долю корпоративных депозитов в счетах клиентов на уровне 53%. В то же время в последние годы существенно выросла роль оптовых источников финансирования – на конец 1 п/г 2011 г. доля выпущенных долговых обязательств поднялась до 24% (1,4 млрд долл.) Это представляется нам достаточно рискованным, особенно учитывая тот факт, что до конца года практически по всем выпускам наступает срок оферты или погашения, а это в нынешних условиях повышает риски рефинансирования – может потребоваться существенное повышение доходности облигаций банка.

Капитализация несколько снизилась. Рост собственных средств отстал от увеличения активов, из-за чего отношение Капитал/Активы на конец 1 п/г 2011 г. опустилось до 10%. Однако поддержка акционеров в виде субординированных кредитов позволяет удерживать отношение Совокупный капитал/Активы на вполне комфортном уровне – около 15%. По нашей оценке, в ближайшее время замедление роста активов не представляет опасности для капитализации банка. К тому же мы полагаем, что ввиду своего размера и значимости для экономики страны банк может рассчитывать на поддержку со стороны государства в случае резкого ухудшения ситуации на финансовых рынках.

Маржа и рентабельность снизились. Чистый процентный доход (ЧПД) после резервирования по итогам 1 п/г 2011 г. вырос на 14% год к году до 98 млн долл., что стало результатом как опережающего снижения процентных расходов по отношению к доходам, так и замедления роста отчислений в резервы. Однако ввиду значительного увеличения операционных расходов (на 27% год к году до 107 млн долл.) – преимущественно в связи с быстрым ростом расходов на персонал –и довольно вялого роста комиссионных доходов (+3% год к году до 58 млн долл.) чистая прибыль по итогам отчетного полугодия опустилась на 31% год к году до 42 млн долл. Чистая процентная маржа ЧПМ в 1 п/г несколько снизилась – до 3,9% с 4,3% по итогам 2010 г., в основном из-за изменения структуры активов, приносящих доход. На фоне снижения чистой прибыли опустились и показатели эффективности банка в 1 п/г 2011 г: Рентабельность капитала составила в отчетном периоде лишь 10,2%, а рентабельность средних активов равнялась приблизительно 1,1% против 16,5% и 1,9% в 2010 г. соответственно.

Результаты неплохие, но по итогам года возможно ухудшение показателей. В целом, отчетность банка произвела на нас хорошее впечатление, кредитный портфель продолжил рост, а его качество, по косвенным признакам, находится в пределах среднего для универсального банка. Капитализация достаточно высока. Доля ликвидных активов на конец 1 п/г 2011 г. была вполне комфортной – около 30%. Однако за полгода ситуация могла существенно измениться и, учитывая большой объем погашений облигаций, банку придется привлекать средства для рефинансирования обязательств. К тому же некоторое опасение внушает снижение маржи и прибыльности банка, которое могло продолжиться и даже усилиться во 2 п/г полугодии, особенно на фоне ожидающихся замедления роста кредитного портфеля и убытков по ценным бумагам.

Новый выпуск выглядит привлекательно. Зенит далеко не новичок на долговом рынке – в обращении находится шесть выпусков облигаций банка общим объемом 26 млрд руб. При этом, как мы уже отмечали, срок погашения или оферты всех выпусков наступает до конца нынешнего года. Наиболее длинные из них, Зенит БО-2 и БО-6, торгуются с премией в размере 240–250 б.п. к кривой ОФЗ Новый выпуск при дюрации около 0,89 г. предлагает премию в размере примерно 300 б.п. к кривой ОФЗ по нижней границе ориентира, что предполагает спред ко вторичному рынку приблизительно в размере 50–60 б.п. Мы полагаем, что, учитывая высокую вероятность поддержки со стороны акционеров, этой премии вполне достаточно, и рекомендуем выпуск к покупке по нижней границе ориентиров доходностей.