СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Аукцион ЕЦБ поддержал европейские рынки. Вчера европейские фондовые индексы несколько подросли благодаря хорошим новостям из региона, но американские и российские индексы закрылись все же в красной зоне. На проведенном ЕЦБ аукционе по размещению трехмесячных кредитов европейские банки заняли 131,9 млрд. евро, тогда как ЕЦБ был готов предоставить 210 млрд. евро. Итоги аукциона воодушевили инвесторов, дав им надежду, что при сворачивании программы годичных кредитов удастся избежать недостатка ликвидности в европейской банковской системе. В свете хороших новостей евро удалось укрепиться по отношению к доллару на 0,52% до 1,22 евро/долл., доходности суверенных облигаций проблемных европейских стран также отреагировали на сообщение снижением. Однако картина банковского сектора Европы, занимающая в последнее время умы инвесторов, окончательно прояснится только в середине июля, после публикации стресс-тестов. Утром агентство Moody`s заявило, что может понизить рейтинг Испании. В случае принятия такого решения реакция рынков будет крайне негативной, и не исключен новый виток кризиса суверенных долгов

Осторожные покупки в российском корпоративном секторе. Вчера спред индикативного выпуска Russia’30 сузился с 246,4 б.п. до 238 б.п., после того как накануне он расширился сразу на 17 б.п. Объемы торгов были сравнительно невысокими, наибольший рост наблюдался в бумагах нефтегазового сектора. Размещение новых еврооблигаций Сбербанка способствовало снижению котировок обращающихся выпусков банка (Sberbank`13) в среднем на 20 б.п. Сегодня в США намечена публикация индекса ISM manufacturing, который является одним из опережающих индикаторов. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, участники рынка ожидают по итогам июня понижения индекса до 59 пунктов с 59,7 пунктов в мае. Не исключено, что сегодня мы увидим отскок на рынке нефти, так как в США приближается сезон ураганов, причем первый шторм в Мексиканском заливе будет гораздо более сильным, чем ожидали специалисты.

Сбербанк занял выгодно… Вчера Сбербанк (NR/Baa1/BBB) закрыл сделку по размещению нового выпуска пятилетних еврооблигаций объемом 1 млрд долл. с доходностью 345 б.п. к среднесрочным свопам, что соответствует YTM5,5%. Предложенная Сбербанком премия к российской суверенной кривой составила порядка 100 б.п. Мы считаем данную сделку весьма успешной для Сбербанка, учитывая не самую благоприятную рыночную конъюнктуру. В то же время нам сложно назвать новые бумаги Сбербанка привлекательными для покупки в сравнении с обращающимися бумагами ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), которые при аналогичной дюрации предлагают доходность на уровне YTW6,2–6,4%. По нашему мнению, премия по бумагам ВТБ в размере 70–90 б.п. к облигациям Сбербанка связана главным образом с большим предложением выпусков ВТБ на рынке. Исходя из кредитных метрик двух эмитентов справедливая премия в доходности между их выпусками должна, по нашей оценке, составлять не более 30 б.п. (в частности, несмотря на одинаковые уровни рейтингов у двух банков, мы учитываем более значительный масштаб бизнеса Сбербанка, несколько более высокое качество кредитного портфеля и более благоприятную базу фондирования).

…на очереди ВЭБ. Ориентиры доходности по размещению десятилетних еврооблигаций ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) объемом до 1 млрд долл. в целом соответствуют ставкам, по которым привлек заимствования Сбербанк, что представляется нам в целом обоснованным исходя из кредитных рисков двух эмитентов. По данным DebtWire, маркетинг выпуска проводится с премией к кривой UST ближе к 400 б.п. Таким образом, верхняя планка доходности бумаг ВЭБа исходя из текущего положения безрисковой кривой соответствует YTM 6,9% (премия к российской суверенной кривой порядка 110 б.п.), что представляется достаточно привлекательным. Тем не менее, мы полагаем, что сделка скорее всего будет закрыта с более низкой премией к суверенным бумагам (не более 100 б.п.). На данном инвестиционном горизонте неплохой альтернативой бумагам ВЭБа, по нашему мнению, могут служить еврооблигации РСХБ (NR/Baa1/BBB). Например, более короткий по дюрации по сравнению с новыми еврооблигациями ВЭБа выпуск RussAgrBank’18 в настоящий момент котируется с доходностью на уровне YTM6,6%. Однако в данном случае , опять-таки, необходимо учитывать большой объем рыночного предложения бумаг РСХБ.

Внутренний рынок

Минфин пожертвовал объемом размещения, не предложив рынку значительной премии. Министерство финансов РФ провело вчера аукцион по размещению ОФЗ серии 26201 с погашением в октябре 2013 г. Предложенный к продаже объем составил 30 млрд. руб., спрос был вдвое ниже предложения. По итогам аукциона Минфину удалось разместить облигации лишь на 3,86 млрд. руб. при цене отсечения 100,3% от номинала. Средневзвешенная доходность составила 6,56% при доходности по цене отсечения на уровне 6,6% – точно такую же премию Минфин предложил неделю назад при гораздо более высоком спросе на свои бумаги. Таким образом, Минфин был готов пожертвовать объемом размещения, не предложив рынку существенной премии. Итоги аукциона отражают общую низкую торговую активность на рынке. В целом мы оцениваем результаты размещения как нейтральные. Учитывая хорошие условия фондирования на денежном рынке, мы сохраняем наш позитивный взгляд на российские рублевые облигации.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Новый месяц начался – ставки пошли вниз

С началом нового месяца и после выплаты всех налогов за июнь, уровень ликвидности начал расти, а процентные ставки пошли вниз. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 19 б.п. до 2,84%. Руководство Центробанка вчера, как и ожидалось, оставило ставку рефинансирования на прежнем уровне. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 17,9 млрд руб. до 601,8 млрд руб., при этом депозиты также увеличились – на 45,3 млрд руб. до 637 млрд руб.

Объем операций РЕПО с ЦБ составил 2,7 млрд руб., снизившись за день на 8,9 млрд руб. При этом средняя ставка выросла на 1 б.п. до 5,09%.

В начале вчерашней торговой сессии рубль начал сдавать позиции, но в течение дня его курс пошел вверх. В результате по итогам торгов на ММВБ курс доллара к рублю практически на изменился, снизившись лишь на 1 копейку до 31,26 руб./долл. Курс евро к рублю вырос на 12 копеек до 38,29 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины поднялась на 5 копеек до 34,42 руб. Сегодня на фоне негативных внешних факторов будет наблюдаться ослабление рубля. Снижение темпов экономического роста в Китае вызвало пессимистические настроения на фондовых и сырьевых рынках: азиатские фондовые индексы сегодня снижаются, так же, как и цены на нефть, поэтому курс доллара к рублю сегодня может вырасти до 31,3 – 31,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Северсталь: Сделка по продаже Lucchini закрыта. Мордашов выкупил 50,8% акций компании за 1 евро

Деконсолидация Lucchini положительно скажется на кредитных метриках компании. Несмотря на то что Северсталь деконсолидировала Lucchini уже в I квартале 2010 г., аналитики продолжали учитывать обязательства Lucchini при расчете показателей долговой нагрузки компании. В структуре совокупного долга Северстали, который на конец I квартала 2010 г. составлял порядка 7,7 млрд долл., на долю Lucchini пришлось около 1,1 млрд. долл. С учетом долга Lucchini отношение Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA Северстали составляло 5,4 и 3,6 соответственно. Теперь же, после закрытия сделки, долг Lucchini можно исключить, что соответственно приведет к снижению показателей долговой нагрузки до уровня близкого к 3 в терминах Чистый Долг/EBITDA.

Новость не окажет влияния на котировки облигаций Северстали. Рублевые выпуски смотрятся дорого. Учитывая, что сделка по продаже Lucchini носит скорее технический характер, мы не ждем, что новость окажет влияние на котировки облигаций Северстали. Рублевые облигации компании, торгующиеся с доходностью порядка 8%, что предполагает дисконт по доходности к обязательствам Евраза (В/В1/В+) на уровне 200 б.п., выглядят дорого, и мы отдаем предпочтение выпускам Евраза, принимая также во внимание улучшение кредитного качества последнего. В сегменте еврооблигаций спред между выпусками Северстали и Евраза составляет около 75 б.п., что кажется нам справедливым.

НМТП: Высокие результаты по МСФО за I квартал 2010 г.

Сильно, как и всегда. Вчера НМТП опубликовала высокие финансовые результаты за I квартал 2010 г., которые отразили положительную динамику операционных показателей относительно не только годичной давности, но и предыдущего квартала. Выручка компании увеличилась на 11,7% относительно I квартала 2009 г. до 175,5 млн долл. при росте общего грузооборота на 2,7%. Выручка от стивидорных услуг (на нее приходится 79% от общей) выросла на 17%, преимущественно за счет изменения структуры грузооборота (рост объемов перевалки зерна, черных металлов, лесных грузов и контейнеров и снижение объемов перевалки железорудного сырья). Негативную динамику в структуре выручки показали поступления от дополнительных услуг порта (-14%) и от ремонта судов (-94,7%), что объясняется сокращением срока хранения грузов на территории порта и завершением ремонта в последующих кварталах соответственно. EBITDA увеличилась на 6,3% при росте себестоимости на 28,5%. Негативное влияние на последнюю оказало укрепление рубля, рост стоимости мазута и дизельного топлива, закупаемого в рамках бункеровочного бизнеса, а также рост затрат на амортизацию по мере завершения первого этапа инвестиционной программы. В результате норма EBITDA снизилась на 3,5 п.п. до 69,2%, однако чистая прибыль (скорректированная для целей сопоставления на курсовые разницы) выросла на 9,2%.

Ситуация с долгом исключительно благоприятна. В течение отчетного периода компания не осуществляла новых заимствований, сохранив общую величину долга в объеме 456 млн долл. На краткосрочный долг приходится 135 млн руб. (основная его часть в виде синдицированного кредита подлежит погашению в июле), при этом запас денежных средств у компании составляет 145,1 млн долл., а краткосрочные депозиты со сроком погашения от трех до 12 месяцев – 263,2 млн долл. Последние как раз и были аккумулированы НМТП для целей погашения синдицированного кредита, что снимает для компании вопросы рефинансирования. Напомним, что в июне совет директоров НМТП принял решение о выплате дивидендов за 2009 г. в размере 2,4 млрд руб. (около 80 млн долл.), для чего компании с избытком хватает денежных средств. Таким образом, после погашения краткосрочного долга показатель Долг/EBITDA должен еще снизиться (с текущих 1,2), что сделает и без того прочный финансовый профиль НМТП еще устойчивей.

Евробонд уже относительно дорог. Ранее мы рекомендовали к покупке выпуск еврооблигаций NMCP ’12 (YTM5,31%) относительно близкого по дюрации к MTS ’12, так как первый предлагал премию около 100 б.п. За последнее время спред сузился до 30 б.п., тем не менее его наличие мы считаем необоснованным в силу лучшего финансового профиля НМТП. Однако уровень 5,31% представляется нам низким в абсолютном выражении, и наше отношение к выпуску скорее нейтральное.