Положительная тенденция в кредитных метриках. Северсталь опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за I квартал 2010 года. Несмотря на то что результаты оказались хуже, чем в IV квартале 2009 года, отчетность нравится нам тем, что в ней очевидна тенденция к улучшению кредитных метрик. Уровень рентабельности EBITDA Северстали остается заметно выше среднего по 2009 году, что постепенно снижает левердж, при этом ликвидность баланса, которая и так была высокой, еще немного улучшилась. Наш положительный прогноз в отношении Северстали на 2010 год остается, таким образом, без изменений, хотя кое-какие параметры в нем мы все же поправили.

Маржа снизилась, но перспективы неплохие. Итак, Северсталь заработала в I квартале 492 млн долл. прибыли на уровне EBITDA в сравнении с 622 млн долл. в IV квартале 2009 года. Маржа EBITDA, таким образом, снизилась до 15,7%, однако по-прежнему заметно выше среднего значения по 2009 году, составившего 9,5%. Ослабление показателей в начале 2010 года объясняется снижением объема продаж из-за необычно холодной зимы, а также ростом издержек вследствие удорожания угля и руды. В обоих смыслах перспектива деятельности российских активов Северстали остается благоприятной: объемы поставок во II квартале растут, и ценовой фактор также начинает играть в пользу металлургов, поскольку цены на сталь (как экспортные, так и внутренние) в последнее время стали активно подтягиваться за сырьем, тогда как в стоимости последнего наметилась стагнация.

Иностранные активы все еще убыточны. Американские предприятия компании принесли ей убыток в размере 83 млн долл. на уровне EBITDA в сравнении с убытком 97 млн долл. кварталом ранее. Вместе с тем, эти активы демонстрируют постепенный рост выручки, и эффект масштаба должен вывести их из негативной территории уже в 2010 году. Тому способствует возобновление работы завода Warren, а также общая тенденция постепенного восстановления спроса на сталь на американском рынке. Что касается Lucchini, этот европейский актив Северстали учитывается сейчас как инвестиция для продажи, деятельность его считается прекращенной. На уровне EBITDA вклад Lucchini за квартал составил 1 млн долл.; помимо этого, в оборотных активах появилась консолидированная запись размером 2 337 млн долл, соответствующая сумме активов Lucchini (включает 352 млн долл. денежных средств), а в краткосрочных пассивах – обязательство в 1 925 млн долл., равное сумме всех обязательств активов на продажу. Важно учитывать, что в этой сумме только 188 млн долл. представляют собой краткосрочный долг Lucchini, а 900 млн долл. – долгосрочные кредиты. Мы восстанавливаем эти суммы в консолидированной отчетности Северстали для того, чтобы не снижать долг группы, пока продажа Lucchini фактически не произошла.

А теперь о хорошем. За 12 месяцев, закончившихся 31 марта 2010 года, Северсталь заработала 1420 млн долл. EBITDA. Несмотря на то что чистый долг вырос за I квартал на 733 млн до 5,1 млрд долл., соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,6 в сравнении с 5,39 по итогам 2009 года. Очень существенное улучшение. Не подкачала и ликвидность: краткосрочный долг упал в I квартале на 186 млн долл. до 1,3 млрд. долл., в результате чего он на 1 апреля был двукратно покрыт имеющимися денежными средствами, которые составили 2,3 млрд долл. Доля краткосрочного долга в общем объеме задолженности упала с 20,5% в конце 2009 года до 16,8%. Отметим еще раз, что расчеты чистого долга приведены с учетом долга Lucchini, тогда как этот актив деконсолидирован и будет продан в самое ближайшее время. Без поправок кредитные метрики Северстали были бы намного лучше – например, соотношение Чистый долг/EBITDA составило бы 3,08, а чистый долг снизился бы в абсолютном выражении.

Что с 2010 годом. 402 млн долл. EBITDA, заработанные в I квартале, в целом соответствуют нашему прогнозу, что EBITDA по году составит 2,1 млрд долл. Неопределенной пока для нас переменной остается объем нового рабочего капитала, который потребуется Северстали для увеличения продаж (наш прогноз чистых продаж компании – 16 млрд долл. в сравнении с 13 млрд в 2009 году). Мы пока оцениваем эту потребность по году в объеме порядка 400 млн долл. В своем пресс-релизе компания отмечает, что ее капитальные вложения должны достичь в 2010 году 1,4 млрд долл., и пойдут они в основном на развитие добывающих активов (в первую очередь, по всей видимости, на Воркутауголь). С учетом необходимости платить проценты по займам, эти расходы не позволят опустить чистый долг к концу года ниже 4,65 млрд долл., что превышает объем чистого долга в конце 2009 года (4,37 млрд долл.). Таким образом, соотношение Чистый долг/EBITDA Северстали прогнозируется нами на уровне 2,2.

Риск низок, но дорог. Кредитное качество Северстали улучшается – ожидавшийся нами возврат кредитных метрик к безопасным уровням реально происходит и уже подтверждается имеющейся отчетностью, а не просто прогнозами. На этом фоне нам очень бы хотелось посоветовать облигации Северстали к покупке, однако рублевые облигации компании уже давно выглядят слишком дорого и непривлекательно. Локальные бумаги Евраза предлагают премию в Северстали более 200 б.п., и это делает их более конкурентными в борьбе за спрос со стороны инвесторов. Поэтому мы предлагаем обратить большее внимание на долларовые евробонды Северстали, которые (CHMF’13 и CHMF’14) торгуются с доходностью порядка 7% и разумным дисконтом к Евразу около 50–75 б.п. По мере дальнейшего улучшения кредитного качества металлургов, их кривая будет приближаться к качественным телекомам (к Вымпелкому), а в сегодняшних условиях это обещает компрессию спреда на 100 б.п., создавая бумагам Северстали «апсайд» относительно рынка.