Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: јмериканские предпри€ти€ "—еверстали" принесли ей убыток в размере $83 млн.


[17.05.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ѕоложительна€ тенденци€ в кредитных метриках. —еверсталь опубликовала консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за I квартал 2010 года. Ќесмотр€ на то что результаты оказались хуже, чем в IV квартале 2009 года, отчетность нравитс€ нам тем, что в ней очевидна тенденци€ к улучшению кредитных метрик. ”ровень рентабельности EBITDA —еверстали остаетс€ заметно выше среднего по 2009 году, что постепенно снижает левердж, при этом ликвидность баланса, котора€ и так была высокой, еще немного улучшилась. Ќаш положительный прогноз в отношении —еверстали на 2010 год остаетс€, таким образом, без изменений, хот€ кое-какие параметры в нем мы все же поправили.

ћаржа снизилась, но перспективы неплохие. »так, —еверсталь заработала в I квартале 492 млн долл. прибыли на уровне EBITDA в сравнении с 622 млн долл. в IV квартале 2009 года. ћаржа EBITDA, таким образом, снизилась до 15,7%, однако по-прежнему заметно выше среднего значени€ по 2009 году, составившего 9,5%. ќслабление показателей в начале 2010 года объ€сн€етс€ снижением объема продаж из-за необычно холодной зимы, а также ростом издержек вследствие удорожани€ угл€ и руды. ¬ обоих смыслах перспектива де€тельности российских активов —еверстали остаетс€ благопри€тной: объемы поставок во II квартале растут, и ценовой фактор также начинает играть в пользу металлургов, поскольку цены на сталь (как экспортные, так и внутренние) в последнее врем€ стали активно подт€гиватьс€ за сырьем, тогда как в стоимости последнего наметилась стагнаци€.

»ностранные активы все еще убыточны. јмериканские предпри€ти€ компании принесли ей убыток в размере 83 млн долл. на уровне EBITDA в сравнении с убытком 97 млн долл. кварталом ранее. ¬месте с тем, эти активы демонстрируют постепенный рост выручки, и эффект масштаба должен вывести их из негативной территории уже в 2010 году. “ому способствует возобновление работы завода Warren, а также обща€ тенденци€ постепенного восстановлени€ спроса на сталь на американском рынке. „то касаетс€ Lucchini, этот европейский актив —еверстали учитываетс€ сейчас как инвестици€ дл€ продажи, де€тельность его считаетс€ прекращенной. Ќа уровне EBITDA вклад Lucchini за квартал составил 1 млн долл.; помимо этого, в оборотных активах по€вилась консолидированна€ запись размером 2 337 млн долл, соответствующа€ сумме активов Lucchini (включает 352 млн долл. денежных средств), а в краткосрочных пассивах – об€зательство в 1 925 млн долл., равное сумме всех об€зательств активов на продажу. ¬ажно учитывать, что в этой сумме только 188 млн долл. представл€ют собой краткосрочный долг Lucchini, а 900 млн долл. – долгосрочные кредиты. ћы восстанавливаем эти суммы в консолидированной отчетности —еверстали дл€ того, чтобы не снижать долг группы, пока продажа Lucchini фактически не произошла.

ј теперь о хорошем. «а 12 мес€цев, закончившихс€ 31 марта 2010 года, —еверсталь заработала 1420 млн долл. EBITDA. Ќесмотр€ на то что чистый долг вырос за I квартал на 733 млн до 5,1 млрд долл., соотношение „истый долг/EBITDA снизилось до 3,6 в сравнении с 5,39 по итогам 2009 года. ќчень существенное улучшение. Ќе подкачала и ликвидность: краткосрочный долг упал в I квартале на 186 млн долл. до 1,3 млрд. долл., в результате чего он на 1 апрел€ был двукратно покрыт имеющимис€ денежными средствами, которые составили 2,3 млрд долл. ƒол€ краткосрочного долга в общем объеме задолженности упала с 20,5% в конце 2009 года до 16,8%. ќтметим еще раз, что расчеты чистого долга приведены с учетом долга Lucchini, тогда как этот актив деконсолидирован и будет продан в самое ближайшее врем€. Ѕез поправок кредитные метрики —еверстали были бы намного лучше – например, соотношение „истый долг/EBITDA составило бы 3,08, а чистый долг снизилс€ бы в абсолютном выражении.

„то с 2010 годом. 402 млн долл. EBITDA, заработанные в I квартале, в целом соответствуют нашему прогнозу, что EBITDA по году составит 2,1 млрд долл. Ќеопределенной пока дл€ нас переменной остаетс€ объем нового рабочего капитала, который потребуетс€ —еверстали дл€ увеличени€ продаж (наш прогноз чистых продаж компании – 16 млрд долл. в сравнении с 13 млрд в 2009 году). ћы пока оцениваем эту потребность по году в объеме пор€дка 400 млн долл. ¬ своем пресс-релизе компани€ отмечает, что ее капитальные вложени€ должны достичь в 2010 году 1,4 млрд долл., и пойдут они в основном на развитие добывающих активов (в первую очередь, по всей видимости, на ¬оркутауголь). — учетом необходимости платить проценты по займам, эти расходы не позвол€т опустить чистый долг к концу года ниже 4,65 млрд долл., что превышает объем чистого долга в конце 2009 года (4,37 млрд долл.). “аким образом, соотношение „истый долг/EBITDA —еверстали прогнозируетс€ нами на уровне 2,2.

–иск низок, но дорог.  редитное качество —еверстали улучшаетс€ – ожидавшийс€ нами возврат кредитных метрик к безопасным уровн€м реально происходит и уже подтверждаетс€ имеющейс€ отчетностью, а не просто прогнозами. Ќа этом фоне нам очень бы хотелось посоветовать облигации —еверстали к покупке, однако рублевые облигации компании уже давно выгл€д€т слишком дорого и непривлекательно. Ћокальные бумаги ≈враза предлагают премию в —еверстали более 200 б.п., и это делает их более конкурентными в борьбе за спрос со стороны инвесторов. ѕоэтому мы предлагаем обратить большее внимание на долларовые евробонды —еверстали, которые (CHMF’13 и CHMF’14) торгуютс€ с доходностью пор€дка 7% и разумным дисконтом к ≈вразу около 50–75 б.п. ѕо мере дальнейшего улучшени€ кредитного качества металлургов, их крива€ будет приближатьс€ к качественным телекомам (к ¬ымпелкому), а в сегодн€шних услови€х это обещает компрессию спреда на 100 б.п., создава€ бумагам —еверстали «апсайд» относительно рынка.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: