Американские горки российской инфляции

Влияние инфляционных шоков 2012 г. на различные отрасли

Инфляция существенно снизится в 1 п/г 2012 г. и резко вырастет во 2 п/г. Помимо изобилия негативных новостей, минувший год преподнес и приятный сюрприз: впервые в постсоветской истории был выполнен низкий целевой показатель правительства по инфляции. Учитывая изменение в сроках индексации регулируемых тарифов в 2012 г. (тарифы будут повышены не в январе, а в июле), мы ожидаем резкого замедления инфляции в 1 п/г 2012 г. (до 3,9% год к году в мае) и ее ускорения во 2 п/г 2012 г. (до 7,2% в декабре).

Перепады инфляции отразятся как на экспортерах, так и на секторах, ориентированных на внутренний рынок и имеющих относительно низкую рентабельность по EBITDA. В 2012 г. перепады темпов инфляции окажут существенное влияние на банки, ритейл, сектор недвижимости и фармацевтическую промышленность, которые будут испытывать давление в условиях низкой инфляции 1 п/г 2012 г. Напротив, нефтегазовая, горно-металлургическая и электроэнергетическая отрасли выиграют от снижения инфляции в начале года. Во 2 п/г 2012 г. ситуация изменится на противоположную, и позитивный эффект ощутят банки, девелоперы и фармакологические компании, а под давлением окажутся нефтегазовые, горно-металлургические и электроэнергетические предприятия. На электроэнергетике во 2 п/г 2012 г. положительно скажется индексация тарифов.

Телекоммуникационная отрасль и IT-сектор, а также компании с высокой рентабельностью по EBITDA обладают иммунитетом к инфляции. По нашему мнению, телекоммуникационная и ИТ-отрасли, а также компании с высокой рентабельностью по EBITDA (например, производители удобрений) хорошо защищены от инфляционных шоков. Перепады инфляции окажут незначительное влияние на рынок рублевых облигаций, который зависит прежде всего от объема свободной ликвидности и ставок Центробанка.

Целевой показатель правительства по инфляции был выполнен впервые в истории. На протяжении многих лет после распада Советского Союза высокая инфляция оставалась проблемой для денежных властей РФ: целевые показатели роста цен раз за разом не выполнялись. Участники рынка привыкли считать официальный прогноз инфляции чересчур оптимистическим, и потому объявленный в начале 2011 г. целевой показатель на уровне 6,5–7,5% на рынке был также воспринят с изрядной долей скептицизма. Принимая во внимание существенное ускорение потребительской инфляции во 2 п/г 2010 г. – 1 п/г 2011 г. в связи со скачком цен на продовольствие, в свою очередь, вызванным сильнейшей засухой лета 2010 г., неудивительно, что в начале прошлого года мало кто верил в достижимость целевого показателя по итогам года. В частности, мы ожидали, что в 2011 г. инфляция составит 9,2–9,5%, а в ноябре понизили свой прогноз до 7,6%. Годовой показатель, по дынным Росстата, составил 6,1%, что стало самым низким уровнем инфляции за весь постсоветский период. Таким образом, впервые за много лет правительству удалось выполнить официальный целевой показатель инфляции.

Причиной снижения инфляции стал хороший урожай… Мы видим две основных причины, по которым инфляция в 2011 г. оказалась ниже ожиданий рынка. Одна из них – существенное снижение цен на плодоовощную продукцию благодаря хорошему урожаю прошлого года. По данным Росстата, на 1 декабря производство зерна (в том числе кукурузы) выросло до 99 млн т с 63,8 млн т в 2010 г. (+55,2% год к году), семян подсолнечника – до 9,4 млн т с 5,3 млн т (+77,4%), сахарной свеклы – до 45,3 млн т с 22,1 млн т (+105% год к году), картофеля – до 32,7 млн т с 21 млн т (+55,7% год к году), овощей – до 14,6 млн т с 12,1 млн т (+20,7% год к году). В результате овощи в сентябре подешевели на 30,1% год к году против роста на 66,6% год к году в январе 2011 г., а снижение цен на фрукты за тот же период составило 5% против роста на 14,4% в январе предыдущего года. Резкое падение цен на плодоовощную продукцию стало причиной дефляции в августе, чего не наблюдалось с 2005 г., и также способствовало значительному снижению инфляции по итогам 2011 г.

...и сокращение валютных интервенций ЦБ. Другим фактором снижения инфляции стало устойчивое замедление роста денежной массы в широком определении на протяжении всего года. По состоянию на 1 ноября, увеличение денежной массы замедлилось до 17,1% год к году с 34,3% на 1 января 2011 г. Основной причиной замедления роста денежной массы стало существенное сокращение интервенций ЦБ на валютном рынке. Денежно-кредитная политика ЦБ РФ традиционно являлась производной от режима управляемого обменного курса. Проводя эту политику, Банк России ставил перед собой двоякую цель: ограничение волатильности обменного курса и предотвращение «чрезмерного укрепления» рубля. Учитывая, что цены на нефть в последние годы оставались по большей части высокими и демонстрировали позитивную динамику, выполнение второй задачи требовало от ЦБ внушительных объемов покупки валюты на рынке, что вело к быстрому росту денежной массы и разгоняло инфляцию. В 2011 г. Банк России значительно снизил активность на валютном рынке – за 11 мес. 2011 г. чистая покупка валюты составила 14,1 млрд долл. против 35 млрд долл. в том же периоде предыдущего года. Отметим, что уменьшение объемов покупки валюты по крайней мере отчасти объясняется масштабным оттоком капитала осенью 2011 г.: в сентябре–ноябре 2011 г. ЦБ был вынужден продать иностранной валюты на сумму 14,3 млрд долл., чтобы поддержать рубль, который, тем не менее, значительно ослаб за последние месяцы.

Гибкость обменного курса не сопряжена с существенными инфляционными рисками. Необходимо упомянуть, что мы не видим серьезных рисков ускорения инфляции в связи с ослаблением рубля: как показал кризис 2008–2009 гг., в периоды резкого снижения курса национальной валюты потребительские предпочтения россиян быстро смещаются в пользу товаров отечественного производства, что ограничивает воздействие ослабления рубля на динамику ИПЦ. Сокращение валютных интервенций ЦБ, расширение гибкого коридора колебаний бивалютной корзины и сужение спреда между ставками, по которым ЦБ предоставляет рынку ликвидность и абсорбирует ее, укладывается в рамки курса на постепенный переход к режиму инфляционного таргетирования, хорошо зарекомендовавшему себя в качестве инструмента борьбы с инфляцией во многих странах.

Инфляция замедлится в 1 п/г 2012 г. и ускорится во 2 п/г. По нашим ожиданиям, в 2012 г. ЦБ продолжит ограничивать объем интервенций на валютном рынке, что, в свою очередь, ослабит влияние монетарных факторов на инфляцию. Мы также полагаем, что в 1 п/г 2012 г. продолжится отток капитала, обусловленный нестабильностью мировой экономической ситуации и российскими политическими рисками – их, по нашему мнению, многие инвесторы переоценивают. Согласно нашей оценке, в 2012 г. рост российской экономики замедлится до 2,8%(с 4,3% по итогам 2011 г.), что приведет к ослаблению давления на инфляцию со стороны совокупного спроса. Однако основным фактором, который будет влиять на динамику инфляции в 2012 г., станет изменение сроков индексации регулируемых тарифов. В 2012 г. тарифы будут повышены не в январе, а в июле, что изменит сезонную динамику инфляции. Это приведет к резкому замедлению роста ИПЦ в 1 п/г 2012 г. – мы ожидаем, что в мае 2012 г. инфляция снизится до 3,9% год к году. Однако после индексации регулируемых тарифов рост цен вновь ускорится и в декабре 2012 г. достигнет 7,2% год к году.

Банковская, нефтегазовая, горно-металлургическая, электроэнергетическая отрасли и ритейл чувствительны к перепадам инфляции… Резкое замедление инфляции потребительских цен в 1 п/г 2012 г. и ее последующее ускорение во 2 п/г 2012 г. существенно повлияют на EBITDA компаний во всех перечисленных отраслях. Замедление роста цен в 1 п/г 2012 г. отрицательное скажется на банках, операционный доход которых будет подвержен сильному давлению. Кроме того, низкая инфляция может привести к снижению ставок по кредитам и депозитам, несмотря на общий дефицит ликвидности. Под ударом окажутся также фармацевтическая промышленность, ритейл и сектор недвижимости. Это объясняется тем, что в этих отраслях выручка будет расти медленнее, чем издержки. С другой стороны, замедление инфляции в первом полугодии будет благоприятным для компаний нефтегазовой, горно-металлургической и энергетической отраслей. Для экспортеров снижение инфляции означает уменьшение издержек, однако выигрыш от этого будет ограничен некоторым снижением цен на сырье и укреплением рубля за счет постепенного сокращения оттока капитала. Что касается электроэнергетических компаний, то замедление инфляции позволит ослабить негативный эффект от переноса индексации тарифов с января на июль. Указанные положительные и отрицательные эффекты «переменят знаки» во 2 п/г 2012 г., когда инфляция вновь ускорится: ее ускорение выгодно банкам, ритейлерам, девелоперам и фармацевтическим компаниям и неблагоприятно для нефтегазовых, металлургических и горнодобывающих предприятий. Электроэнергетика, несмотря на более высокую инфляцию, выиграет за счет индексации тарифов во 2 п/г 2012 г.

…однако телекоммуникационная отрасль и ИТ-сектор, а также компании с высокой рентабельностью по EBITDA защищены от колебаний инфляции. Замедление инфляции в 1 п/г 2012 г. не окажет влияния на телекомы и ИТ-компании, так как их выручка повышается вместе с расходами. Изменение темпов инфляции окажет также крайне незначительное влияние на компании с относительно высокой рентабельностью по EBITDA, например, на производителей удобрений. Инфляция не может также напрямую повлиять на рынок рублевых облигаций, так как основным фактором, определяющим доходность долговых бумаг российского рынка, традиционно выступает объем свободной ликвидности. При благоприятной ситуации на денежном рынке спрос на долгосрочные облигации обеспечивается за счет операций РЕПО с ЦБ. Это, в свою очередь, означает, что другим ключевым фактором для рынка являются ставки ЦБ.