СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Америка или Европа: непонятно, что хуже. Сегодня будет прервана череда дней без публикации важных макроэкономических индикаторов: как обычно по четвергам, выйдут данные по рынку труда, и, если они окажутся лучше прогнозов (ожидается рост количества обращений за пособиями по безработице на 5 тыс. за неделю), это может немного приободрить инвесторов. Кроме того, выйдет статистика по внешней торговле США: дефицит торгового баланса в июне должен был сократиться до 48 млрд долл. Ситуация на фондовых биржах между тем остается крайне тяжелой, вчера европейские и американские индексы потеряли в среднем более 4%, в Европе наибольшее падение было отмечено на миланской и мадридской площадках. Инвесторы всерьез обеспокоены происходящим по обоим берегам Атлантики, причем непонятно, где положение хуже. Появились опасения, что Франция может потерять наивысший кредитный рейтинг на фоне возможного ухудшения ее кредитоспособности. Вчера все три ведущих рейтинговых агентства попытались успокоить рынки и подтвердили рейтинг страны, но в части CDS ситуацию едва ли можно назвать нормальной: CDS Франции всего на 40 б.п. уже, чем Казахстана. Таким образом, спокойствия не прибавилось, остается много сомнений относительно состояния крупнейших банков Европы, акции которых стремительно падают. В последнее время в СМИ циркулируют слухи, что ведущему французскому банку Societe Generale (акции которого вчера подешевели на 15%), возможно, уже скоро понадобится помощь: кредитным организациям приходится списывать потери из-за греческих долгов, а это съедает их прибыли. По данным СМИ, реструктуризация греческого долга проходит не так гладко и безболезненно, как хотелось бы, и в программу обмена, как минимум, будут включены длинные бумаги; скорее всего, придется проводить масштабную реструктуризацию долга под контролем ЕЦБ и кредиторов. Из-за опасений по поводу Франции под ударом оказался рейтинг Европейского фонда финансовой стабильности, на котором завязана вся спасательная операция в Европе. В Штатах же под давлением находится Bank of America Merill Lynch, акции которого падают особенно быстро (с середины июля уже более на 30%). Руководство банка, тем не менее, отрицает какие-либо проблемы (чем-то напоминает историю Bear Sterns, не так ли?). Возможная программа по поддержке столь крупного финансового института создаст большую проблему для ФРС и администрации США, поскольку будет противоречить подходу, заключающемуся в том, что банков TBTF (too big to fail) больше быть не должно. В сложившихся условиях инвесторы находят прибежище в американских казначейских облигациях, доходность которых опустилась до уровня декабря 2008 г. и составила 2,1%, а также в золоте, готовом протестировать отметку 1 800 долл./унция. Мы ожидаем, что спрос на казначейские облигации в ближайшее время будет оставаться высоким.

Евробонды немного восстановились. В среду спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился еще на 12 б.п. до 228 б.п., цена Russia’30 поднялась на 15 б.п. и составила 117,8 % от номинала. После сильного падения накануне российские еврооблигации проигнорировали поведение мировых площадок и продемонстрировали рост. Выпуски суверенного сектора подорожали в среднем на 15 б.п. Неплохой отскок показали и бумаги нефтегазового сектора: евробонды Газпрома прибавили в цене в среднем 35 б.п., НОВАТЭКа – 130 б.п., ЛУКОЙЛа – 90 б.п., ТНК-ВР –52 б.п. Евробонды Вымпелкома отыграли часть потерь предыдущих дней, подорожав в среднем на 80 б.п. Банковские бумаги в основном тоже выросли (в среднем на 50–60 б.п.), однако облигации Промсвязьбанк упали в цене на 130 б.п. Возможно, тут сказалось то, что один из акционеров, Commerzbank, вчера представил весьма слабые финансовые результаты. Евробонды Евраза и Северстали скорректировались вверх, однако успех первого был, в общем-то, малосущественным, в среднем +10 б.п., тогда как бумаги второй прибавили в среднем 50 б.п. Азиатские площадки сегодня утром демонстрируют сравнительно небольшое снижение, а дорожающие фьючерсы на американские фондовые индексы помогут открыться торгам в России в целом нейтрально.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ: самые слабые результаты за 2,5 года. Вчера Минфин провел аукцион по доразмещению десятилетних ОФЗ 26205 объемом 20 млрд руб. В нашем предыдущем выпуске Fixed Income Daily мы отмечали, что время для размещения столь длинной дюрации выбрано далеко не самое лучшее. И хотя вчера на российском рынке госбумаг наблюдался отскок наверх, результаты аукциона просто разочаровывающие: при предложенном объеме в 20 млрд руб. удалось продать бумаг всего на 25 млн руб., при этом спрос тоже был низкий – 230 млн руб. (что все равно в несколько раз выше, чем сумма привлеченных средств), а доходность по средневзвешенной цене составила 7,8%. Так мало Минфин не продавал почти 2,5 года – с конца января 2009 г., когда на одном из аукционов привлеченные средства составили лишь 20 млн руб. Помимо в целом неблагоприятной рыночной конъюнктуры и нежелания инвесторов покупать длинную дюрацию, на результатах отразился слишком большой дисконт к рынку, запрошенный Минфином. Как известно, накануне аукциона в секторе ОФЗ имел место заметный рост доходностей: доходность ОФЗ 26205 поднялась до 8,12%, а ориентир Минфина составлял 7,7–7,8%, то есть дисконт к рынку был огромен.

Текущий нисходящий тренд рекомендуем использовать для покупки наиболее привлекательных выпусков. Как мы уже отмечали, вчера на рынке госбумаг котировки отскочили, – правда, судя по обстановке на внешних площадках, ненадолго. ОФЗ 26205 выглядели лучше рынка, подорожав на 115 б.п., доходность при этом опустилась до 7,94%. Средний рост цен ОФЗ составил 26 б.п. Намного лучше рынка, помимо упомянутых ОФЗ 26205, были ОФЗ 46014 (+163 б.п.). Худшими оказались ОФЗ 46021, они подпортили общую картину, подешевев на 108 б.п. Мы полагаем, что ситуация на рынке будет оставаться непростой, и рекомендуем инвесторам использовать снижение для покупки наиболее интересных бумаг, которыми, на наш взгляд, являются ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079. Вчера хорошую новость сообщил инвесторам Росстат: за период со 2 по 8 августа рост потребительских цен оказался нулевым – благодаря сезонной дефляции плодоовощной продукции. Мы ожидаем, что сезонное удешевление ряда продовольственных товаров благодаря поступлению в продажу нового урожая продолжится, и не исключаем нулевой месячной инфляции по итогам августа. Однако наш годовой прогноз остается прежним – 9,2%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности без помех

Традиционно для первой половины месяца уровень ликвидности повышается, и с начала августа этот рост был непрерывным. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ повысились на 306,7 млрд руб. до 795,5 млрд руб., депозиты банков в ЦБ уменьшились на 264,5 млрд руб. до 373,4 млрд руб. Ставки МБК снизились после роста в предыдущую сессию. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 4 б.п. и опустилась до 3,92%. Прочие ставки MosPrime упали на 1–6 б.п. Сегодня мы ожидаем продолжения роста ликвидности, что будет способствовать дальнейшему снижению ставок МБК, однако завтра последние могут вырасти в связи с началом периода обязательных выплат. Отметим, что рост ставок может оказаться более значительным по сравнению с предыдущими месяцами ввиду общего повышения рисков по всему миру.

Рубль незначительно укрепился против евро, почти не изменившись против доллара. Бивалютная корзина подешевела на 4 копейки до 35,34 руб. Курс доллара на ММВБ повысился на 2 копейки до 29,75 руб./долл., евро упал на 11 копеек до 42,18 руб./евро. Индекс доллара вчера вырос на 1,1%, но сегодня потерял 0,4%. Евро накануне снижался, потеряв по итогам торгов 1,4%, однако сегодня наблюдается противоположная динамика, единая европейская валюта прибавляет 0,4% против доллара и торгуется по 1,423 долл./евро. Динамика цен на нефть сегодня, как и вчера, почти нулевая: Brent находится на отметке 106 долл./барр., месячный фьючерс WTI торгуется по 82 долл./барр. Иена укрепилась до исторического максимума – 76,5 иены/долл. Сегодня мы ожидаем небольшого роста рубля против доллара до уровня 29,60–29,70 руб./долл. на фоне ослабления американской валюты.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) представил аудированную отчетность по МСФО за 2010 г. и объявил о возможности нового выкупа акций

Компания наконец представила аудированную отчетность, но с оговоркой аудитора. Норильский Никель с большой задержкой представил аудированные результаты по МСФО за 2010 г. Чуть ранее компания уже опубликовала неаудированную отчетность в форме пресс-релиза, таким образом, основной интерес представляло заключение аудитора. Здесь не обошлось без ложки дегтя – как сообщали «Ведомости» накануне утром, аудиторское заключение вышло «с оговоркой». Аудитор ссылается на недостаточность информации в надлежащим виде, предоставленной ему в отношении продажи 15,365 млн акций в форме ADR трейдеру Trafigura через оффшорные компании. В результате аудитор не смог определить, выполнены ли условия, установленные стандартом МСФО (IAS) 24 «Раскрытие информации о связанных сторонах». Согласно пресс-релизу Норильского никеля, на основании материалов, полученных самой компанией от Trafigura и акционеров, оказывающих существенное влияние на ее деятельность, менеджмент Норникеля сделал вывод об отсутствии аффилированности между покупателями и компанией, о чем и сообщил аудитору. Как утверждает Норникель, задействованные в сделке оффшорные компании использовались Trafigura в технических целях. В то же время Интерфакс приводит слова директора по стратегии и корпоративному развитию Русала, члена совета директоров Норникеля Максима Сокова, о том, что сделка с Trafigura является мнимой и проведена задним числом по заниженной цене (18–18,1 долл./АДР), а структуры, участвовавшие в сделке, аффилированы с Интерросом. В сложившейся ситуации очевидно одно – все происходящее является следствием продолжающегося конфликта акционеров Норильского никеля, и в дальнейшем в разных возможных проявлениях он будет оказывать скорее негативное воздействие на восприятие кредитного качества компании.

Норильский никель рассмотрит вопрос о еще одном выкупе акций с рынка. Компания также объявила, что совет директоров 15 августа рассмотрит вопрос об очередном выкупе акций с рынка. Объем возможной сделки пока не сообщается, однако мы считаем, что он вряд ли превысит 1–1,5 млрд долл. Предложение поступило от члена совета, представляющего Группу Интеррос Владимира Потанина. Как ожидается, цена потенциального выкупа будет соответствовать цене последнего предложения Норникеля о выкупе акций у РУСАЛа (336 долл.). Напомним, что с конца 2010 г. в рамках так называемой программы повышения капитализации компания уже дважды выкупала акции на сумму 3,3 млрд долл. и 1,2 млрд долл. На конец 2010 г. объем денежных средств на балансе компании составлял 5,41 млрд долл., а чистый долг был отрицательным (минус 2,61 млрд долл.). Учитывая наши прогнозы по объему нового возможного выкупа, а также исходя из операционных результатов компании, мы не ожидаем, что очередной выкуп акций способен вывести показатель чистого долга на положительное значение. Тем не менее, прежде чем делать выводы, стоит дождаться решений совета директоров относительно конкретных параметров выкупа. Между тем, необходимо отметить, что конфликт акционеров в очередной раз негативно сказывается на репутации компании. Если заявления представителей Русала об аффилированности Trafigura с Интерросом соответствуют действительности, получается, что компания совершает сделки с одной и той же заинтересованной стороной, выкупая собственные акции по 336 долл. и продавая их по 180 долл., таким образом, налицо несправедливое распределение денежных потоков.

Рекомендуем воздержаться от новых инвестиций в облигации Норникеля. В целом на текущий момент кредитный профиль компании выглядит устойчивым, и мы не считаем, что в свете продолжающегося конфликта акционеров правомерно ставить вопрос о способности компании обслуживать долг. С другой стороны, акционерный конфликт, безусловно, создает неопределенность в отношении будущего вектора развития компании, что негативно сказывается на восприятии ее кредитного риска. Более того, ранее S&P и Moody’s заявили о возможном снижении рейтинга Норникеля. На наш взгляд, исходя из заявленных требований S&P рейтинг компании, скорее всего, действительно будет понижен, хотя стоит помнить о том, что потенциал снижения, как сообщило агентство, составляет не более одной ступени. Резюмируя вышеизложенное: мы видим больше факторов для расширения, чем для сужения кредитого спреда компании (в настоящий момент – около 70 б.п. к ОФЗ, однако до обвала котировок на последней неделе его среднее значение составляло около 50 б.п.), и рекомендуем воздержаться от новых инвестиций в бонды Норильского никеля. См. наш комментарий к финансовым результатам компании за 2010 г.