Alliance Oil Company (B+/B)

Нейтральные результаты, евробонды по-прежнему привлекательны

Отчетность по МСФО за IV квартал и 2010 г.

Объем производства продолжает расти. Alliance Oil 22 февраля опубликовала отчетность по МСФО за IV квартал и весь 2010 г. В целом результаты компании совпадают с ожиданиями рынка. В отчетном квартале выручка НК увеличилась на 7% год к году до 582,2 млн долл., почти не изменившись по сравнению с III кварталом 2010 г. В то же время за весь 2010 год продажи компании выросли на 27% до 2,2 млрд долл. Формально EBITDA в IV квартале прошлого года снизилась на 8% квартал к кварталу и на 55% год к году до 119,6 млн долл., тогда как по итогам года показатель снизился на 22% до 439,6 млн долл. Однако в опубликованных результатах учтена крупная разовая прибыль от обратной переоценки активов в 2009 г., но без ее учета показатель EBITDA по итогам IV квартала вырос на 26% год к году, а по итогам 2010 г. – на 12%. Замедление роста EBITDA объясняется высокими темпами удорожания нефти, следствием которого стало увеличение налоговой нагрузки, а также расходов на закупку и транспортировку нефти. Долговая нагрузка пока держится на более комфортных уровнях – долг компании на конец 2010 г. увеличился до 1 млрд долл., а отношение долга к EBITDA практически не изменилось по сравнению с итогами 9 месяцев прошлого года и составило 2,4.

Снижение показателей в IV квартале по отношению к предыдущему объясняется эффектом высокой базы (период с июля по сентябрь оказался для компании весьма удачным), так как по сравнению с I и II кварталом показатели отчетного периода даже несколько выросли. В IV квартале добыча нефти составила 4,1 млн барр., что на 4% меньше чем в третьем, при этом существенную поддержку продажам оказал значительно выросший объем поставок на внутренний рынок и в страны СНГ. Для нефтепродуктов внутренний рынок, наоборот, оказался слабым звеном, из-за чего объем продаж сократился более чем на 14% до 5,6 млн барр. Продажи в стоимостном выражении по итогам года выросли – во многом благодаря повышению цен на нефть. Это хорошо видно из того, что темпы роста продаж нефти и нефтепродуктов в денежном выражении (15% и 30% соответственно) увеличивались быстрее, чем в натуральном (0% и 13% соответственно). На рентабельность, как и во всей отрасли, оказывали существенное влияние поднявшиеся вслед за ценами на нефть затраты на налоги и пошлины, а также транспортные расходы. Кроме того, на нее продолжают давить увеличившиеся расходы на покупку нефти, связанные с тем, что в условиях нехватки собственной нефти компания вынуждена закупать ее у сторонних производителей, чтобы загрузить перерабатывающие мощности. Скорректированная на разовые статьи EBITDA по итогам 2010 г. увеличилась на 12% до 439,6 млн долл. (по отношению к скорректированной EBITDA 2009 г.), причем по итогам прошлого года компании удалось удержать рентабельность на уровне 20% (22% в 2009 г.).

Большой объем инвестиций ведет к увеличению долга. В связи с продолжающейся модернизацией Хабаровского НПЗ и освоением Колвинского месторождения чистый денежный поток остается отрицательным – по итогам IV квартала он составил 122 млн долл., а за весь 2010 г. – 505 млн долл. С другой стороны, следует отметить существенный рост операционного денежного потока (+137% квартал к кварталу), составившего в IV квартале 155 млн долл., что даже с учетом значительного снижения оборотного капитала выглядит довольно внушительно. На этом фоне вполне предсказуемо продолжился рост долговой нагрузки. За отчетный квартал долг компании увеличился всего на 5% до 1 040 млн долл., а отношение Долг/EBITDA повысилось с 2,3 на конец 9 месяцев 2010 г. до 2,4 по тогам года. При этом структура долга достаточно комфортна – доля краткосрочной задолженности составляет лишь 12%. Но из-за уменьшения объема денежных средств на балансе чистый долг увеличился на 19% до 862 млн долл., что привело к повышению отношения Чистый долг/EBITDA с 1,7 на конец сентября прошлого года до 2 на конец года. В текущем году в связи с обширной инвестиционной программой потребности в финансировании могут вырасти до 250 млн долл. без учета размещенного в феврале НК Альянс БО-1 на 5 млрд руб. В условиях отрицательного денежного потока потребует увеличения заимствований и в перспективе доведет отношения Долг/EBITDA до уровня 3. По нашей оценке, долговая нагрузка не превысит уровень 3,5, прописанный в ковенантах евробондов.

Мы в целом положительно оцениваем результаты компании и ее перспективы. Компания удерживает операционную эффективность на среднеотраслевом уровне, а долговая нагрузка пока достаточно комфортна. Начало эксплуатации Колвинского месторождения в III квартале текущего года позволит смягчить негативный эффект от предстоящего увеличения налоговой нагрузки на нефтепереработку, а завершение реконструкции Хабаровского НПЗ в следующем году позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов. В то же время нас по-прежнему тревожат обнародованные недавно масштабные инвестиционные планы компании. В текущем году Alliance Oil намерена вложить около 970 млн долл. в развитие добывающего и перерабатывающего/розничного сегментов, что может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки. Ситуацию осложняет отрицательный денежный поток компании. На фоне возможного увеличения долга и нового предложения облигаций мы не видим перспектив у бондов НК Альянс, торгующихся на внутреннем рынке. На наш взгляд, существенно более привлекательны еврооблигации эмитента Vostok’15, предлагающие самую высокую доходность в нефтегазовой отрасли. Стоит также отметить, что бумага торгуется с премией в размере приблизительно 150 б.п. к кривой евробондов Евраза (B/B2/B+) и выглядит перепроданной.