Alliance Oil Company (B+/-/B): Результаты лучше ожиданий

Евробонд выглядит привлекательно. Отчетность по МСФО за III квартал и 9 месяцев 2010 г.

Стабильный рост выручки благодаря нефтепереработке. Вчера Alliance Oil опубликовала позитивные результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г. по МСФО. Как производство сырой нефти, так и объем переработки выросли в отчетном квартале относительно уровней годичной давности – на 10,3% до 4,3 млн барр. и на 10,2% до 6,5 млн барр. соответственно. Выручка за июль–сентябрь текущего года увеличилась на 18,6% год к году (+9,3% квартал к кварталу) и составила 581 млн долл., что в основном обусловлено ростом продаж в сегменте нефтепереработки (на 22,2% год к году и на 14,2% квартал кварталу), доля которых в совокупной выручке достигла 82%. Результаты девяти месяцев выглядят еще более внушительно – выручка увеличилась на 36,5% год к году до 1,6 млрд долл.

Постепенное восстановление операционной эффективности. Основными факторами роста EBITDA в III квартале относительно предыдущего стало сокращение закупок бензина для собственной сети заправок и увеличение доли нефтепереработки – более рентабельного сегмента. Напомним, что из-за плановых работ по техническому обслуживанию установки каталитического риформинга, производившихся на принадлежащем компании Хабаровском НПЗ в первой половине года, производство бензина было ограниченным. В отчетном квартале работы были завершены, и установка вновь запущена. Операционной эффективности компании оказывает поддержку и жесткий контроль над расходами. Как следствие, EBITDA увеличилась в III квартале на 51,7% с уровня II квартала до 129,7 млн долл. Однако по сравнению с III кварталом прошлого года результат, в связи с осуществлявшимися закупками нефти, уже не такой впечатляющий – всего +15,5%. Рентабельность по EBITDA по результатам июля – сентября составила 22,3% против 18,4% в предыдущем квартале и 22,9% в III квартале 2009 г. Мы ожидаем, что компания продолжит наращивать объемы производства как в сегменте нефтедобычи (чему будет способствовать запуск в 2011 г. Колвинского месторождения), так и нефтепереработки.

Денежный поток все еще отрицательный, но налицо улучшение ситуации. В I полугодии 2010 г. из-за работ по модернизации, выполнявшихся на Хабаровском НПЗ, у компании было значительно меньше возможностей генерировать денежные потоки. Так, по итогам шести месяцев нынешнего года операционный поток ушел в отрицательную зону, главным образом из-за резкого увеличения оборотного капитала. Но уже через три месяца поток снова стал положительным, составив 49 млн долл. за январь – сентябрь. Капитальные затраты, между тем, продолжают расти – за тот же девятимесячный период их объем достиг порядка 400 млн долл. Мы ожидаем, что до конца года компания потратит еще порядка 100 млн долл., что потребует незначительного увеличения заимствований.

Долг вырос меньше, чем мы ожидали; значительно улучшилась его структура. Совокупный долг за 9 месяцев 2010 г. вырос на 39,8% до 993 млн долл., что стало результатом размещения в марте нынешнего года пятилетних еврооблигаций объемом 350 млн долл. и летом рублевого выпуска на 5 млрд руб. сроком на десять лет и офертой через три года. Впрочем, эти размещения позволили кардинально улучшить структуру долга – доля коротких обязательств уменьшилась с 49% на начало 2010 г. до 11% на конец сентября. Реструктуризация долга и рост EBITDA привели к улучшению ситуации с обслуживание долга – коэффициент EBITDA/Процентные расходы поднялся с 13,8 на конец 2009 г. до 20,9 по итогам 9 месяцев 2010 г. Несмотря на наши опасения, компании удалось воспрепятствовать резкому увеличению долговой нагрузки. С одной стороны, отношение долга к EBITDA выросло с 1,27 на начало года до 2,33 на конец сентября, а коэффициент Чистый долг/EBITDA за тот же период поднялся с 0,57 до 1,69. С другой стороны, если сравнить показатели с I полугодием 2010 г., то видно, что и долг, и долговая нагрузка стабилизировались и даже немного улучшаются. Даже с учетом необходимости финансировать реконструкцию Хабаровского НПЗ мы ожидаем, что в дальнейшем долг не будет увеличиваться такими же темпами, как прежде, и компания сможет удержать долговую нагрузку на уровне 2,5 в терминах Долг/EBITDA 2010.

Мы считаем привлекательным единственный выпуск еврооблигаций компании. Отчетность компании свидетельствует, что руководство способно сдерживать рост долговой нагрузки. В последнее время спреды единственного выпуска еврооблигаций Alliance Oil неоправданно расширились. Так, премия к кривой Северстали и Евраза за последние недели выросла примерно на 30 б.п. до 200 б.п. Мы считаем данную премию завышенной – на наш взгляд, еврооблигации Alliance Oil обладают потенциалом снижения доходности порядка 30 б.п. Кроме того, следует отметить, что данный выпуск является одним из самых доходных среди нефтяных евробондов.