АФК "Система" (BB/Ba3/BB-)

Эмитент предлагает хорошую премию

Обмен второй и третьей серий на новую четвертую

В пятницу заканчивается прием заявок на обмен. АФК «Система» предложила держателям облигаций второй и третьей серий обменять их на такое же количество бумаг нового четвертого выпуска. Таким образом компания хочет улучшить структуру долга – удлинив его и сделав дешевле: купоны второго и третьего выпусков слишком высоки для нынешних условий (у второго – 14,75%, у третьего – 12,5%). Эмитент готов обменять бумаги на сумму не более 19,5 млрд руб., при том что объем обращающихся облигаций серий 02 и 03 составляет 39 млрд руб. Поэтому если заявок окажется больше, то удовлетворяться они будут пропорционально. У инвесторов, согласившихся на обмен, вторая серия будет выкупаться по 111,25% от номинала, а третья – по 109,15% от номинала; размещение четвертой серии пройдет по номиналу. Подать заявки можно будет 17–18 марта, а сам обмен намечен на 22 марта. С нашей оценкой финансового состояния компании можно ознакомиться в обзоре, посвященном отчетности за 9 месяцев 2010 г.

Что предлагает компания. В четверг эмитент объявил купон по новому выпуску – он составит 7,65%, что, учитывая пятилетний срок обращения и амортизационную структуру выпуска, предполагает доходность 7,8% при дюрации 2,4 года. Такая доходность означает премию к кривой ОФЗ порядка 125 б.п. (здесь и далее по текущим котировкам), в то время как время спред к кривой рублевых свопов составляет примерно 150 б.п.

Какая выгода инвесторам? У второго выпуска доходность к оферте в августе 2012 г. по установленной цене составит 22 марта 6,32% при дюрации около 1,31 года, с премией к кривой ОФЗ на уровне 80 б.п. и на уровне 90 б.п. к кривой рублевых свопов. А у третьего выпуска доходность к оферте в декабре 2012 г. будет находиться около 6,79% при дюрации около 1,53 года – с премией 100 б.п. к кривой ОФЗ и порядка 115 б.п. к кривой рублевых свопов. Таким образом, держатели облигаций имеют возможность заработать в доходности на обмене второго выпуска около 40–60 б.п. и примерно 25–40 б.п. на обмене третьего, что позволяет надеяться на рост котировок четвертого выпуска после начала торгов. С другой стороны, необходимо учитывать более высокую текущую доходность старых выпусков, а также более короткую дюрацию, что обеспечивает большую ценовую стабильность в условиях повышения процентных ставок. Однако, на наш взгляд, предложенная эмитентом премия компенсирует повышение процентных рисков, и мы рекомендуем принять предложение АФК «Система». В то же время держателям облигаций с более консервативными стратегиями можно рассмотреть вариант с обменом второго выпуска – ведь по нему предлагается более существенная премия, – но при сохранении в портфелях третьего.