Аэрофлот (/ВВ+). Результаты высокие, но отчасти из-за разовых статей

Обзор показателей за 1 п/г по МСФО

Высокие темпы роста доходов при снижении рентабельности. Вчера Группа Аэрофлот опубликовала достаточно высокие финансовые результаты за 1 п/г 2011 г., которые превзошли ожидания рынка. Выручка Группы увеличилась в отчетном периоде на 26,4% (здесь и далее показатели сравниваются с 1 п/г прошлого года) до 2,3 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 16% до 20,2 млрд пкм и тарифов. При этом пассажирооборот основной компании группы, ОАО «Аэрофлот», вырос еще более существенно – на 21% до 18,8 млрд пкм. Операционные расходы, 35,8% которых приходится на топливо, увеличились на 33,5% (при этом за год, закончившийся 30 июня 2011 г., топливо подорожало на 43,1%); процент занятости пассажирских кресел по группе сократился на 0,1 п.п. до 74,8% (и на 2,4 п.п. по сравнению с уровнем всего 2010 г.), что стало причиной более медленного прироста EBITDA – +24,4% до 312 млн долл. – и, как следствие, падения рентабельности на 0,2 п.п. до 13,3%.

Многократное увеличение чистой прибыли во многом обусловлено разовыми доходами. Чистая прибыль Группы выросла в 21,5 раза до 377 млн долл., однако столь впечатляющий результат во многом обусловлен положительным эффектом в размере 200,4 млн долл. от продажи ряда дочерних компаний (в том числе 100% убыточной Нордавиа, 100% СК Москва, 31% ТЗК Шереметьево и 50% Дейт), а также доходом от курсовых разниц на сумму 97,4 млн долл. Скорректированная на эти величины чистая прибыль Группы составляет 79 млн долл., что, тем не менее, в 4,5 раза выше, чем показатель годичной давности. Однако результаты 2 п/г с большой вероятностью будут гораздо слабее: рубль с начала июля подешевел, что обуславливает отрицательную переоценку статей баланса; кроме того, до конца года планируется консолидация активов Ростехнологий, ряд из которых убыточен.

Долговая нагрузка снизилась до умеренной… По итогам 1 п/г совокупный долг Группы увеличился на 5,6% до 2,2 млрд долл., тем не менее благодаря росту EBITDA показатель Долг/LTM EBITDA продолжил снижаться и составил 2,9 против 3,0 на начало года, а показатель Чистый долг/LTM EBITDA за счет значительного денежного потока от операционной деятельности снизился с 2,0 до 1,7 соответственно. Объем денежных средств на балансе на отчетную дату составлял 876 млн долл. и почти в четыре раза превышал величину короткого долга Аэрофлота (227 млн долл.), что свидетельствует об очень высокой ликвидности баланса компании. При этом в отчетном периоде Группа профинансировала примерно половину (42,2 млн долл. без учета предоплаты по договорам лизинга) из запланированных на 2011 г. капитальных затрат.

… и в перспективе может продолжить снижаться. Компания подтвердила, что во 2 п/г планируется консолидация активов Ростехнологий и деконсолидация Терминала D. В части влияния на величину чистого долга эти действия уравновешивают друг друга. Так, вместе с приобретаемыми у Ростехнологий шестью авиаперевозчиками (взамен госкорпорация получит 3,55% акций Аэрофлота) к Аэрофлоту перейдет их суммарный чистый долг в объеме порядка 800 млн долл. (согласно последней информации компании), что практически соответствует сумме, на которую уменьшится долг Аэрофлота за счет деконсолидации долга Терминала D. Таким образом, в результате чистый долг Аэрофлота почти не изменится, зато EBITDA компании может вырасти за счет увеличения пассажирооборота и потенциальной экономии от масштаба, что приведет к дальнейшему снижению уже достаточно умеренного левереджа.

Несмотря на падение котировок, спред к ОФЗ остается узким. Начавшаяся было появляться летом ликвидность в облигациях Аэрофлота с падением рынков вновь исчезла. На настоящий момент выпуски котируются с доходностью 8,5% против 6,55% на конец июля, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 100 б.п. На наш взгляд, это узкий спред – рынке можно найти более привлекательные (и ликвидные) варианты по соотношению риск/доходность, в частности облигации Вымпелкома.